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a g srl
Le decisioni di finanziamento e la struttura finanziaria dell’azienda
Prof. Eugenio Pavarani
Università di Parma
testo di riferimento:
M.Dallocchio, Finanza d’Azienda, cap. 7
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Fattori di influenza della struttura finanziaria
• Caratteristiche del mercato dei capitali
• Caratteristiche del fabbisogno (permanente, corrente) e
situazione interna dell’azienda (redditività, grado di rischio,
possibilità di fornire garanzie, forza contrattuale)
• Convenienza economica delle varie forme di finanziamento:
costo del capitale di credito e del capitale proprio
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Fattori di influenza della struttura finanziaria
• Fattibilità finanziaria
• Elasticità finanziaria, per una protezione contro eventuali
andamenti sfavorevoli
• Esigenze legate al controllo da parte del gruppo di comando
• Elementi connessi alla complessità delle procedure e ai tempi
di erogazione di ogni forma di finanziamento
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Finanziamento: operazione di trasferimento di risorse nel tempo caratterizzata dall’acquisizione di entrate monetarie nette in una prima fase e dal sostenimento di uscite monetarie nette in una fase successiva.
• Figura: Il profilo finanziario di una operazione di
finanziamento
• I flussi sono: monetari, differenziali, al netto delle
conseguenze fiscali.
t
Fo
F1 F2
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Diverse tipologie di capitale di debito
• Debiti a struttura
perfettamente definita:
a breve termine
– commercial paper
– factoring
a medio lungo termine
– mutuo leasing
– finanziamenti agevolati
• Debiti a struttura non
perfettamente definita
in funzione dell’indice di
riferimento
– linee stand by
– obbligazioni a tasso variabili
– mutui a tassi variabili
in funzione dei fabbisogni
– apertura di credito in c/c
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Criteri per la valutazione della convenienza economica di un finanziamento
• REA = somma Ft(1+r)-t
• Il finanziamento conviene se REA > 0
• Il finanziamento conviene se TIM < r
Tim r
Rea 7.4
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Il costo del capitaleLe operazioni a struttura perfettamente definita
• 1. Costruire il profilo dei flussi di cassa delle operazioni
considerate
• 2. Calcolare il Tim
• 3. Scegliere confrontando il Tim delle alternative di
finanziamento
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Il Rea il Tim di un finanziamento
Tim
8% 10%
Rea
K
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Il costo e il rendimento marginali del capitale per un’azienda
Investimenti complessi
r, k
rk
7.6
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Esempio: acquisto di un fabbricato per 650.000 euro
• Alternative di finanziamento:
• 1. Mutuo a tasso fisso di 433.000 euro (2/3 dell’importo)
• durata: 8 anni
• garanzie: iscrizione ipoteca (4% del valore)
• tasso di interesse annuo: 14%
• rata semestrale: 45.871,647 euro
• spese bancarie: 200 euro
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Il mutuo a tasso fisso
Capitale 433.333,333 Rata fissa 45.871,647 Tasso fisso annuo 14,00%Aliquota d'imposta 53,20%Iscrizione ipoteca 26.000
Anni Semestri CapitaleRimborso capitale
Costi iniziali e interessi passivi
Flussi del piano di
ammortamento
Flussi contrattuali
Crediti d'imposta Flussi totaliCrediti
d'imposta ritardati
Flussi totali
0 0 433.333,333 26.200,000- 433.333,333 407.133,333 13.938,400 421.071,733 407.133,333 1 417.795,019 15.538,314- 30.333,333- 45.871,647- 45.871,647- 16.137,333 29.734,314- 45.871,647-
1 2 401.169,024 16.625,996- 29.245,651- 45.871,647- 45.871,647- 15.558,687 30.312,960- 45.871,647- 3 383.379,208 17.789,815- 28.081,832- 45.871,647- 45.871,647- 14.939,534 30.932,113- 45634,41984 237,227-
2 4 364.344,106 19.035,102- 26.836,545- 45.871,647- 45.871,647- 14.277,042 31.594,605- 45.871,647- 5 343.976,546 20.367,560- 25.504,087- 45.871,647- 45.871,647- 13.568,175 32.303,472- 29216,57616 16.655,071-
3 6 322.183,258 21.793,289- 24.078,358- 45.871,647- 45.871,647- 12.809,687 33.061,960- 45.871,647- 7 298.864,439 23.318,819- 22.552,828- 45.871,647- 45.871,647- 11.998,105 33.873,542- 26377,86109 19.493,786-
4 8 273.913,302 24.951,136- 20.920,511- 45.871,647- 45.871,647- 11.129,712 34.741,935- 45.871,647- 9 247.215,586 26.697,716- 19.173,931- 45.871,647- 45.871,647- 10.200,531 35.671,116- 23127,8162 22.743,831-
5 10 218.649,030 28.566,556- 17.305,091- 45.871,647- 45.871,647- 9.206,308 36.665,339- 45.871,647- 11 188.082,816 30.566,215- 15.305,432- 45.871,647- 45.871,647- 8.142,490 37.729,157- 19406,83982 26.464,807-
6 12 155.376,966 32.705,850- 13.165,797- 45.871,647- 45.871,647- 7.004,204 38.867,443- 45.871,647- 13 120.381,706 34.995,259- 10.876,388- 45.871,647- 45.871,647- 5.786,238 40.085,409- 15146,69395 30.724,953-
7 14 82.936,779 37.444,928- 8.426,719- 45.871,647- 45.871,647- 4.483,015 41.388,632- 45.871,647- 15 42.870,706 40.066,072- 5.805,575- 45.871,647- 45.871,647- 3.088,566 42.783,081- 10269,25295 35.602,394-
8 16 0,009 42.870,698- 3.000,949- 45.871,647- 45.871,647- 1.596,505 44.275,142- 45.871,647- 0,009 4685,070743 4.685,071
Tasso semestrale 7,00% 7,96% 3,63% 3,89%Tasso annuale 14,49% 16,55% 7,40% 7,94%Somma 433.333,324- 173.864,531 173.864,531
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2. Mutuo a tasso variabile
• Durata: 8 anni
• Garanzie: iscrizione ipotecaria (4% del valore)
• Tasso interesse 1° semestre 6,125%
• 1° rata semestrale: 43.248,102 euro
• Spese bancarie: 200 euro
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Il mutuo a tasso variabile
Capitale 433.333,333 1 Rata 43.248,102 Aliquota d'imposta 53,20%Iscrizione ipoteca 26.000
Anni SemestriTasso
previstoRata Capitale
Rimborso capitale
Costi iniziali e interessi passivi
Flussi del piano di
ammortamento
Flussi contrattuali
Crediti d'imposta
Flussi totaliCrediti
d'imposta ritardati
0 0 433.333,333 26.200,000- 433.333,333 407.133,333 13.938,400 421.071,733 1 6,13% 43.248,102- 416.626,898 16.706,435- 26.541,667- 43.248,102- 43.248,102- 14.120,167 29.127,935-
1 2 6,43% 44.518,815- 398.897,193 17.729,705- 26.789,110- 44.518,815- 44.518,815- 14.251,806 30.267,008- 3 6,73% 45.661,430- 380.081,544 18.815,649- 26.845,781- 45.661,430- 45.661,430- 14.281,956 31.379,475- 42310,37293
2 4 7,03% 46.687,840- 360.113,437 19.968,107- 26.719,733- 46.687,840- 46.687,840- 14.214,898 32.472,942- 5 7,33% 47.587,469- 338.922,283 21.191,154- 26.396,315- 47.587,469- 47.587,469- 14.042,840 33.544,629- 28496,85325
3 6 7,63% 48.348,882- 316.433,171 22.489,112- 25.859,770- 48.348,882- 48.348,882- 13.757,398 34.591,484- 7 7,93% 48.959,720- 292.566,601 23.866,570- 25.093,150- 48.959,720- 48.959,720- 13.349,556 35.610,164- 27800,23729
4 8 8,23% 49.406,629- 267.238,203 25.328,398- 24.078,231- 49.406,629- 49.406,629- 12.809,619 36.597,010- 9 8,23% 48.873,466- 240.358,441 26.879,762- 21.993,704- 48.873,466- 48.873,466- 11.700,651 37.172,816- 26159,17508
5 10 8,23% 48.307,648- 211.832,293 28.526,148- 19.781,500- 48.307,648- 48.307,648- 10.523,758 37.783,890- 11 8,13% 47.495,339- 181.558,919 30.273,374- 17.221,965- 47.495,339- 47.495,339- 9.162,086 38.333,254- 22224,40842
6 12 8,03% 46.706,799- 149.431,301 32.127,618- 14.579,181- 46.706,799- 46.706,799- 7.756,124 38.950,675- 13 7,93% 45.945,337- 115.335,866 34.095,435- 11.849,902- 45.945,337- 45.945,337- 6.304,148 39.641,189- 16918,21
7 14 7,83% 45.214,578- 79.152,086 36.183,780- 9.030,798- 45.214,578- 45.214,578- 4.804,385 40.410,194- 15 7,73% 44.518,493- 40.752,049 38.400,037- 6.118,456- 44.518,493- 44.518,493- 3.255,019 41.263,475- 11108,53265
8 16 7,63% 43.861,420- 0,010 40.752,039- 3.109,381- 43.861,420- 43.861,420- 1.654,191 42.207,229- 0,010 4909,209596
Tasso semestrale 7,22% 8,18% 3,78%Tasso annuale 14,96% 17,02% 7,70%Somma 433.333,323- 179.926,999 179.926,999
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Il calcolo della quota di rimborso capitale per un mutuo a tasso variabile
Capitale 433.333,333 Rata fissa 43.248,102 Tasso 1° semestre 6,125%Aliquota d'imposta 53,20%Iscrizione ipoteca 26.000
Anni Semestri Capitale RataRimborso capitale
Costi iniziali e interessi passivi
Flussi del piano di
ammortamento0 0 433.333,333 433.333,333
1 416.626,898 43.248,102- 16.706,435- 26.541,667- 43.248,102- 1 2 398.897,193 43.248,102- 17.729,705- 25.518,397- 43.248,102-
3 380.081,544 43.248,102- 18.815,649- 24.432,453- 43.248,102- 2 4 360.113,437 43.248,102- 19.968,107- 23.279,995- 43.248,102-
5 338.922,283 43.248,102- 21.191,154- 22.056,948- 43.248,102- 3 6 316.433,171 43.248,102- 22.489,112- 20.758,990- 43.248,102-
7 292.566,600 43.248,102- 23.866,570- 19.381,532- 43.248,102- 4 8 267.238,203 43.248,102- 25.328,398- 17.919,704- 43.248,102-
9 240.358,440 43.248,102- 26.879,762- 16.368,340- 43.248,102- 5 10 211.832,293 43.248,102- 28.526,148- 14.721,954- 43.248,102-
11 181.558,919 43.248,102- 30.273,374- 12.974,728- 43.248,102- 6 12 149.431,301 43.248,102- 32.127,618- 11.120,484- 43.248,102-
13 115.335,866 43.248,102- 34.095,435- 9.152,667- 43.248,102- 7 14 79.152,086 43.248,102- 36.183,780- 7.064,322- 43.248,102-
15 40.752,049 43.248,102- 38.400,037- 4.848,065- 43.248,102- 8 16 0,010 43.248,102- 40.752,039- 2.496,063- 43.248,102-
0,010
Tasso semestrale 6,12%Tasso annuale 12,63%Somma 433.333,323-
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a g srl
3°. Il leasing finanziario
• Durata: 8 anni
• Anticipo: 10% del valore del bene (è deducibile 1/8 ogni
esercizio)
• Prezzo di riscatto: 10%
• 95 canoni mensili di 9.445,5 euro (deducibili)
• Spese di istruttoria: 1.500 euro (deducibili nel 1° esercizio)
• Gli ammortamenti non sono deducibili
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a g srl
Il leasing finanziario
Ammortamento 1° anno 10%Ammortamento anni 2 e 3 20%Ammortamento anni 4-8 10%Aliquota d'imposta 53,2%
Anni Mesi CapitaliCosti
accessoriCanoni
Flussi contrattuali
Crediti d'imposta
del leasing
Credito d'imposta su
ammortamenti
Crediti d'imposta
differenziali
Flussi totali
0 0 0 650.000 -1500 -65000 583.500 798 2.882 2.084- 581.416 1 1 -9445,5 9.446- 5.389 2.882 2.507 6.938-
11 11 -9445,5 9.446- 5.389 2.882 2.507 6.938- 1 12 12 -9445,5 9.446- 5.389 2.882 2.507 6.938-
1 13 -9445,5 9.446- 5.389 5.763 374- 9.820- 11 35 -9445,5 9.446- 5.389 5.763 374- 9.820- 12 36 -9445,5 9.446- 5.389 5.763 374- 9.820-
3 1 37 -9445,5 9.446- 5.389 2.882 2.507 6.938- 2 38 -9445,5 9.446- 5.389 2.882 2.507 6.938-
12 84 -9445,5 9.446- 5.389 2.882 2.507 6.938- 7 1 85 -9445,5 9.446- 5.389 2.882 2.507 6.938-
2 86 -9445,5 9.446- 5.389 2.882 2.507 6.938- 3 87 -9445,5 9.446- 5.389 2.882 2.507 6.938- 4 88 -9445,5 9.446- 5.389 2.882 2.507 6.938- 5 89 -9445,5 9.446- 5.389 2.882 2.507 6.938- 6 90 -9445,5 9.446- 5.389 2.882 2.507 6.938- 7 91 -9445,5 9.446- 5.389 2.882 2.507 6.938- 8 92 -9445,5 9.446- 5.389 2.882 2.507 6.938- 9 93 -9445,5 9.446- 5.389 2.882 2.507 6.938-
10 94 -9445,5 9.446- 5.389 2.882 2.507 6.938- 11 95 -9445,5 9.446- 5.389 2.882 2.507 6.938- 12 96 -65000 65.000- 2.882 2.882- 67.882-
Tasso mensile 1,076% 0,668%Tasso annuale 13,705% 8,321%Somma -962322,5 345.800
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M
a g srl
• Si sceglie il finanziamento con il Tim inferiore
• Nella valutazione della convenienza economica di un
finanziamento quale è il criterio preferibile ?
• 1. In assenza di vincoli finanziari: REA
• 2. In una situazione di capital rationing: RAR
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M
a g srl
Le operazioni a struttura non perfettamente definita
• Operazioni di finanziamento il cui costo varia in funzione di un indice di riferimento
• Il problema principale per la valutazione della convenienza economica di questi
finanziamenti è la previsione dei flussi, che dipende dal futuro andamento dei tassi
di interesse
• Per prevedere i tassi di interesse ci si avvale della teoria delle aspettative: “ i tassi
futuri attesi sono uguali, in media, ai tassi forward impliciti nella struttura a
termine dei tassi di interesse “
• (1+r2)2 = (1+r1)(1+f2)
• r1 = tasso a pronti per un anno
• r2 = tasso a pronti per due anni
• f2 = tasso a termine (forward) per l’anno 2
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a g srl
Il costo del capitale proprio
• Il calcolo del costo del capitale proprio presenta le seguenti difficoltà:
– l’entità dei flussi di dividendi è difficile da quantificare
– incerta è anche la loro esistenza e il momento di manifestazione
• Il Tim, quando è possibile calcolarlo, dà una configurazione di costo-
opportunità, non confrontabile con quella di costo monetario propria del
capitale di credito.
• Esistono diversi approcci per la determinazione del costo del capitale proprio:
– modelli di crescita dei dividendi
– modelli rischio-rendimento
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M
a g srl
I modelli di crescita dei dividendi
• Ipotizzano la possibilità di eseguire il calcolo del Tim del
capitale proprio.
• Principale debolezza connessa alla difficile prevedibilità dei
dividendi e del loro tasso di crescita, soprattutto in
mancanza di una situazione di equilibrio e di un gran
numero di società quotate.
21
M
a g srl
1. Modello di Gordon
• Calcola il costo del capitale ke sulla base dei dividendi distribuiti nell’anno 0 (D0) e
ipotizzando un tasso di crescita costante degli stessi(g).
• P0 = somma D0 ( 1+g)t / (1+ke)
• Se g < Ke, si dimostra che
• P0 = D1 / (ke-g)
• -> Ke = D1 / P0 + g
• dove D1 = dividendi del 1° esercizio
22
M
a g srl
2. Modelli a due stadi
• Periodo iniziale di n anni a tasso di crescita elevato nel quale è noto
l’ammontare dei dividendi distribuiti.
• Periodo successivo, formato da un numero infinito di periodi, a tasso di
crescita costante (gn)
• P0 = somma Dt/(1+Ke)t + Pn/1+Ke)n
• Dove Pn = Dn + 1 /( Ke - gn)
• Con Pn = valore dell’azione al tempo n
23
M
a g srl
I modelli rischio - rendimento
• L’utilizzo di questo modelli per la determinazione del costo del capitale
proprio si basa sul concetto di costo - opportunità: il rendimento atteso
dall’azionista corrisponde al costo del capitale per l’azienda
• Ke = rf + sigma
• dove
• Ke è il rendimento atteso per l’azionista
• rf è il rendimento di una attività priva di rischio
• sigma è il premio per il rischio
24
M
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Il Capital Asset Pricing Model (CAPM)
Il rischio di una attività si divide in
• rischio diversificabile (o non sistematico)
– può essere eliminato diversificato il proprio portafoglio
• rischio non diversificabile (o sistematico)
– non può essere eliminato
Il CAPM definisce il valore di una attività in funzione del suo rischio
sistematico, misurato dal coefficiente Beta
25
M
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• Beta indica la sensibilità della variazione del rendimento di
una azione alla variazione del rendimento di mercato.
• Situazione di mercato Rendimento di mercato rendimento di
xyz
• espansiva +20% +30%
• recessiva -10% -12,5%
30%
20%-12,5%
-10%
Rm
Rxyz
Beta
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M
a g srl
• In base al CAPM il rendimento atteso è:
• Ke = rf beta*(rm-rf)
• la maggiore remunerazione per il rischio è quindi funzione di
beta
• sigma = beta (rm-rf)
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M
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• Beta = 0 titolo privo di rischio
• Beta = 1 titolo rischioso quanto il portafoglio di mercato
• Beta < 1 titolo meno rischioso del portafoglio di mercato
• Beta > 1 titolo più rischioso del portafoglio di mercato
• Beta è influenzato da tre variabili principali
– il settore di appartenenza dell’azienda
– il grado di leva operativa
– il grado di leva finanziaria
• Per le aziende quotate, esistono pubblicazioni periodiche che riportano i beta relativi
• Per le aziende non quotate, occorre fare riferimento ad aziende quotate
comparabili, correggendo il beta per tenere conto della diversa struttura finanziaria.
28
M
a g srl
2. L’Arbitrage Price Theory (APT)
• Ipotizza l’esistenza di molteplici fattori di rischio sistematico
• Si possono avere tanti beta quanti sono i fattori di rischio
sistematico presi in considerazione
• Ke = rf + somma betaj (rj-rf)
• dove rj-rf premio al rischio per il fattore j
• betaj beta relativo al fattore j
• k numero di fattori
29
M
a g srl
Il costo dell’autofinanziamento
• Autofinanziamento: investimento che l’azienda fa per gli azionisti,
i quali rinunciano ad entrate oggi (sotto forma di dividendi) in
cambio di entrate future
• Calcolo del costo dell’autofinanziamento come costo -
opportunità, attraverso i modelli rischio - rendimento
• Questa forma di finanziamento conviene solo se il rendimento
offerto sull’investimento aziendale è superiore al rendimento che
gli azionisti possono ottenere nel mercato.
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M
a g srl
Valore dell’impresa e struttura finanziaria
• Quale è la struttura finanziaria che massimizza il valore dell’impresa ?
• Premessa:
• Vc = Vi + Vaad
– dove Vc valore complessivo creato dall’azienda
– Vi valore complessivo dell’impresa (diritti negoziabili)
– Vaad valore degli altri aventi diritto (diritti non negoziabili)
• Vi = Va + Vd
– dove Va valore per gli azionisti
– Vd valore del debito
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M
a g srl
Teoria di Modigliani - Miller
Ipotesi:
– mercati finanziari perfetti
– assenza di costi di transazione
– possibilità illimitata per chiunque di ottenere credito
– tasso di interesse unico per società ed individui
– coincidenza dei tassi di interesse attivi e passivi
– assenza dei costi legati al fallimento
– indipendenza della redditività operativa dalla struttura
finanziaria
32
M
a g srl
VALORE = flussi di cassa / tasso di attualizzazione
• 1a PROPOSIZIONE: in un mondo senza imposte in cui i soli
aventi diritto sul valore creato sono azionisti ed
obbligazionisti, il valore di una impresa indebitata (levered) e
quello di una impresa priva di debito (unlevered) sono uguali.
• Quindi due imprese con uguale reddito operativo (uguale
flusso di cassa in caso di assenza di sviluppo) hanno, secondo
Modigliani Miller, un pari valore, indipendentemente dalla
struttura finanziaria.
33
M
a g srl
Va
Va
Va
Va
Vd
Vd
Vd
Vd
Vaad
Vaad
7.10
7.11
34
M
a g srl
Esempio
• Valore dell’impresa U (unlevered) Viu = 2.000.000
• Valore del debito Vdu= 0
• Valore dell’imprese L (levered) Vil = ?
• Valore del debito Vdl = 1.000.000
• tasso di interesse rd = 5%
• Strategia Costo Profitti attesi
• acquisto 10% di U 0,1Viu = 0,1 Vau 0,1 P
• acquisto 10% di L 0,1 Val = 0,1 (Vil -Vdl) 0,1 (P-rdVdl)
• prestito di 0,1Vdl e 0,1 ( Viu - Vdl) 0,1 (P-rdVdl)
acquisto 10% di U
35
M
a g srl
• Confrontando la strategia 2 e 3 si vede che i rendimenti
attesi sono uguali.
• Lo saranno anche i costi, quindi Vil = Viu = 2.000.000
• anche ipotizzando che Vil > Viu, operazioni di arbitraggio
riporterabnno rapidamente in equilibrio i due valori
Viu
D
Vil 7.12
36
M
a g srl
Va
Va Vd
7.13
7.14
37
M
a g srl
2a PROPOSIZIONE: dal momento che il valore dell’impresa non varia al variare del rapporto di indebitamento, non varia neanche il costo del capitale K0
• K0 è la media ponderata del costo del capitale proprio (Ka) e
di credito Kd)
• K0 = Vd/(Vd+Va)*kd + Va/(Vd+Va)Ka
• Ka è funzione crescente del livello di indebitamento
• Kal = K0 Vd/Va ( K0 + Kd(1-t))
38
M
a g srl
Il costo del capitale complessivo rimane costante
– impresa impresa
– levered unlevered
– Ka 10% 7,5%
– Kd 5% 5%
– Ko 7,5% 7,5%
39
M
a g srl
7.15
Ka
Ko
Kd
D
K
40
M
a g srl
• 800
• azionisti
1000Stato
800azionisti
1200Stato
500obbligazionisti
500 azionisti
7.17
7.16
41
M
a g srl
Presenza di imposte sul reddito delle società
• Vc diverso da Vi
• una parte del valore creato è ora destinata allo Stato
• si massimizza il valore quando si minimizza la parte di valore di
spettanza dello Stato
• La prima proposizione viene modificata: il valore di una impresa
aumenta all’aumentare del livello di indebitamento per effetto del
risparmio fiscale relativo alla deducibilità degli OF
• Vit = Viu + tVd
42
M
a g srl
Presenza di imposte sul reddito della società
impresa impresa
unlevered levered
RO 150.000 150.000
OF 0 (25.000)
Imposte (40%) (60.000) (50.000)
RN 90.000 75.000
Vd (OF/5%) 0 500.000
Vs(imp/5%) 1.200.000 1.000.000
Vc 2.000.000 2.000.000
Vi 800.000 1.000.000
Va 800.000 500.000
43
M
a g srl D
Vi7.18
Vil
Viu
VA del risparmio fiscale
44
M
a g srl
• La 2a proposizione si modifica: in presenza di imposte, in costo
del capitale diminuisce all’aumentare dell’indebitamento, mentre
il rendimento atteso degli azionisti aumenta
– Impresa U
Impresa L
– Ka 11,25% 15%
– Ko 11,25% 9%
45
M
a g srl
Ka
KoKd
D
K7.19
Kal = Ko + Vd/Val * (Ko-Kd)
46
M
a g srl
Azionisti
Obbligazionisti
Stato
Altri aventidiritto
Valore dei diritti negoaziabili
Valore dei diritti non negoziabili
7.20
47
M
a g srl
I costi del dissesto
• Secondo il modello di MM, modificato per tenere conto delle imposte, la struttura
finanziaria ottimale è quella che prevede il massimo livello di indebitamento
• Conclusione irrealistica, dovuta al fatto che non si tiene conto degli altri soggetti
che vantano dei diritti sul valore creato (Vaad)
• A fronte dei benefici fiscali sul debito, si ha una maggiore rigidità dell’azienda e
un maggiore rischio di fallimento: tutto ciò genera costi aggiuntivi (costi del
dissesto)
costi diretti (costi legali ed amministrativi)
costi indiretti (riduzione delle vendite, …)
48
M
a g srl
I costi di dissesto
• Esiste anche una tipologia di costi del dissesto legata a
comportamenti egoistici degli azionisti:
progetti di investimento molto rischiosi
riduzione degli investimenti
tendenza a “mungere” l’impresa
49
M
a g srl
Una curiosità ?
• Prob. Valore impresa azioni obblig.
• Progetto A
• Hp pessimistica0,5 200 = 0 + 200
• Hp ottimistica 0,5 400 = 200 + 200
• Progetto B
• Hp pessimistica0,5 100 = 0 + 100
• Hp ottimistica 0,5 480 = 280 + 200
50
M
a g srl D
Vi
Vil
D*
7.21
VA costidel dissesto
51
M
a g srl
Le imposte personali
• Le decisioni in merito alla struttura finanziaria di una azienda sono influenzate
anche dalle imposte personali gravanti sulle varie forme di indebitamento
• L’effettiva misura del vantaggio fiscale è pari a
• Vil = Viu + t’Vd
• t’ = 1 - (1-ts)(1-tpe) / (1-tpd)
• dove
• ts aliquota d’imposta sulle persone giuridiche
• tpe aliquota d’imposta personale sul reddito azionario
• tpd aliquota d’imposta personale sul reddito da interessi
52
M
a g srl
Finanziamento: criterio di valutazione
O p eraz ion i a s tru ttu rap erfe ttam en te d e fin ita
O p eraz ion i a s tru ttu ran on p erfe ttam en te d e fin ita
C os to d e l cap ita led i c red ito
M od e llod i G ord on
M od e lloa d u e s tad i
M od e lli d i c resc itad e i d ivid en d i
C A P M A P T
M od e lliris ch io - ren d im en to
C os to d e l cap ita leP rop rio
C os tod e ll'au to fin an z iam en to
F in an z iam en to : c rite rio d i va lu taz ion e
53
M
a g srl
Struttura finanziaria e valore dell’impresa
I l m od e llo E V A
Il live llo d i in d eb itam en to ch em ass im izza il va lo re d e ll'im p resa
Teoria d i M od ig lian i M ille r con im p os te
Teoria d i M od ig lian i M ille r
I l va lo re d e ll'im p resa