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ANALISI FINANZIARIA I

“La valutazione dell’investimento in un nuovo impianto produttivo”

Università Ca’ Foscari di Venezia

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SCOPO DELLA LEZIONE La logica di valutazione di un investimento

aziendale è assolutamente identica a quella adottata per gli strumenti finanziari. Maggiore attenzione occorre invece porre alla definizione dei flussi di cassa da utilizzare nel conteggio.

Fra le difficoltà maggiori vi è quella legata alla stima di tutti i flussi di cassa rilevanti, comprendendo quindi sia quelli facilmente riconducibili all’investimento sia quelli indirettamente attribuibili allo stesso. A questo fine è opportuno ragionare su basi differenziali.

Ancora una volta, il VAN dell’investimento indicherà la validità economico-finanziaria dello stesso.

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SCALETTA DELLA LEZIONE

Il Valore Attuale Netto L’identificazione dei flussi L’identificazione del tasso di

attualizzazione Calcolo del VAN Uso dei risultati

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1. Il Valore Attuale Netto Il VAN di un progetto di investimento si calcola

attualizzando tutti i flussi di cassa prodotti da un investimento

La superiorità del VAN ad altri criteri deriva:– dall’utilizzo dei flussi di cassa– dall’utilizzo di tutti i flussi di cassa– dal trattamento corretto dei flussi di cassa

L’adozione del VAN si svolge in due fasi:– Identificazione dei flussi– Identificazione dei tassi

N

1tt

t0 )r1(

FCNCVAN

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2. Identificazione dei flussi di cassa I flussi di cassa da utilizzare nel calcolo del VAN

debbono avere le seguenti caratteristiche: MONETARI. Devono rappresentare effettive entrate

o uscite e non possono essere dipendenti da ipotesi contabili

DIFFERENZIALI. Devono quindi essere conseguenza (diretta o indiretta) del progetto che si sta analizzando

LORDI DI ONERI FINANZIARI. La valutazione deve astrarre dalle modalità di finanziamento

NETTI DI IMPOSTE. Occorre addebitare le imposte (ovviamente senza considerare gli eventuali benefici conseguenti alle scelte di struttura finanziaria)

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SCALETTA DELLA LEZIONE

Il Valore Attuale Netto L’identificazione dei flussi L’identificazione del tasso di

attualizzazione Calcolo del VAN Uso dei risultati

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2. Identificazione dei flussi di cassaSi procede solitamente stimando:1. I MOL derivabili dall’investimento2. La variazione di CCNC attribuibile all’investimento

stesso3. I carichi tributari conseguenti all’investimento4. I flussi di cassa necessari per avviare l’investimento

e per la sua eventuale dismissione5. I flussi di cassa opportunità dell’investimento (in

particolare investimenti che non possono essere dismessi in conseguenza della realizzazione dell’investimento in corso di valutazione)

6. Eventuali flussi legati ad operazioni non rientranti nella gestione caratteristica

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2. Identificazione dei flussi di cassa

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2. Identificazione dei flussi di cassaIl caso Pepita SpA mette in evidenza aspetti importanti nell’applicazione del VAN

La variazione di CCNC attribuibile all’investimento stesso– Si osservi come alla fine del periodo (T=8) il flusso derivante dal

circolante è consistente: la chiusura dell’investimento produce infatti lo “sgonfiamento” del CCNC

I flussi di cassa necessari per avviare l’investimento e per la sua eventuale dismissione

– Tra i fabbisogni di investimento non bisogna dimenticare quelli relativi ad eventuali interventi durante la vita degli impianti (es. revampaggi, e manutenzioni straordinarie)

I flussi di cassa opportunità dell’investimento– Viene addebitato all’investimento il mancato introito del capannone

nel quale esso verrà fisicamente realizzato Eventuali flussi legati ad operazioni non rientranti nella gestione

caratteristica– Sono quindi inseriti i flussi fiscali dovuti alla postergazione della

plusvalenza realizzabile dalla vendita del capannone stesso.

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2. Identificazione dei flussi di cassaIl VAN ha proprietà di addittività. Si tratta di una proprietà matematica molto utile quanto si vogliono analizzare possibili varianti di progetto, come avviene nel caso Pepita SpA

Vi è la possibilità di utilizzare un particolare tipo di tessuto che consente lo sviluppo di sinergie quantificabili nei seguenti flussi di cassa

Da qui i possibili flussi di cassa comprensivi dell’effetto sinergico.

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2. Identificazione dei flussi di cassa

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SCALETTA DELLA LEZIONE

Il Valore Attuale Netto L’identificazione dei flussi L’identificazione del tasso di

attualizzazione Calcolo del VAN Uso dei risultati

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3. Identificazione del tasso di attualizzazione Ci sono diverse metodologie di stima. Tutte

concordano sul fatto che il tasso sia composto di due parti: tasso privo di rischio e premio per il rischio.

Il rendimento privo di rischio da adottare deve essere conformato alla curva dei tassi per scadenza.

– Nella prassi si preferisce utilizzare un unico tasso definito sulla base della vita economica dell’investimento

– Più correttamente ogni flussi andrebbe attualizzato sulla base di un tasso appropriato per scadenza

Nel caso in cui la curva dei rendimenti non sia sufficientemente estesa per definire i tassi si può fare ricorso alla curva dei tassi swap

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3. Identificazione del tasso di attualizzazione

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SCALETTA DELLA LEZIONE

Il Valore Attuale Netto L’identificazione dei flussi L’identificazione del tasso di

attualizzazione Calcolo del VAN Uso dei risultati

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4. Calcolo del VAN Dall’applicazione della formula e della proprietà addittiva del

VAN si ottiene

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SCALETTA DELLA LEZIONE

Il Valore Attuale Netto L’identificazione dei flussi L’identificazione del tasso di

attualizzazione Calcolo del VAN Uso dei risultati

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5. Uso dei risultati Il calcolo del VAN termina in parte la fase

computistica per aprire quella interpretativa dei risultati

Solitamente è utile procedere ad una what if analysis andando a verificare gli impatti sul VAN di alcune varianti nelle ipotesi assunte.

Nel caso Pepita SpA:– Verifica delle conseguenze dovute alle durate delle poste

che concorrono a formare il CCNC– Verifica delle conseguenze in caso di decisione di rinnovo

dell’investimento alla fine del settimo anno (ovvero a T=8, dato che l’investimento è realizzato a T=1)

– Sensibilità del VAN alla modifica dei tassi di sconto. In particolare utilizzo di un unico tasso vigente sul un orizzonte a sette anni

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5. Uso dei risultati

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5. Uso dei risultati

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5. Uso dei risultati

Considerazioni sui tassi La curva dei tassi è inclinata positivamente

come accade di frequente. Adottando quindi un unico tasso pari al tasso

del settimo anno (T=8) si otterrebbero VAN minori a causa del maggiore tasso– VAN senza sinergie = - 337 (vs. –265)– VAN con sinergie = 294 (vs. 424)

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Riflessioni conclusive

1. Il VAN ipotizza il reinvestimento del flusso di cassa periodico ad un tasso pari a quello di attualizzazione (l’azienda potrebbe disporre di alternative più proficue).

2. Il VAN può presentare limititi se:i. Il costo del “non fare” è elevato (ex. Opzioni su nuovi prodotti).ii. Si confrontano due investimenti con durate differenti (occorre

procedere ad una omogeneizzazione dei tempi)iii. Nel corso dello svolgimento dell’investimento esistono snodi

strategici che legano possibili risultati a scelte del management (in questo caso si deve costruire alberi decisionali)