20121011_Presentazione_Quaderno

Associazione Italiana degli Analisti Finanziari

Genova, 11 Ottobre 2012 AIAF Shipping Team

Presentation to Salone Nautico Genova

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SHIPPING BOND & RATING

AIAF Project 2


Agenda

1. Premessa e ambito di riferimento

2. Caratteristiche principali del Quaderno AIAF e Ambito di applicazione

3. Il Quaderno AIAF: 1) Market Environment Analysis

2) Origination

3) Preparation

4) Deal Structure

5) Execution

6) Post-Issue and Restructuring

7) Case Study

4. Outlook Shipping Sector

“IN THE SEA THERE IS HOPE” - Christopher Columbus

Documento di approfondimento che non costituisce sollecitazione al pubblico risparmio

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Premessa e Ambito di riferimento

Grazie al successo ottenuto dalla recente pubblicazione del Quaderno AIAF dal titolo: “Valutazioni finanziarie e creazione di valore nel settore del Bulk Shipping” – Anno 2011, il Gruppo di Lavoro AIAF (“Shipping Team”) è cresciuto e si è rafforzato nel tempo;

Per accrescere ulteriormente il valore e la qualità del Gruppo di lavoro “AIAF Shipping Team”, oltre ai Soci AIAF, sono stati selezionati e coinvolti anche professionisti esperti del settore “shipping” appartenenti a Società che operano anche a livello internazionale;

Il lavoro in oggetto porterà alla creazione e pubblicazione di un Nuovo Quaderno AIAF, dal titolo: “SHIPPING RATING & HY CORPORATE BONDS: Emissioni e Ruoli nei Mercati Finanziari”

Tale attività si inserisce in una logica di percorso BOTTOM-UP in cui sono i Soci locali che concepiscono, progettano, realizzano il documento di ricerca, e lo promuovono direttamente sul territorio, creando specifica CULTURA D’IMPRESA.

“A tale proposito il prezioso lavoro dei Responsabili AIAF Sezione Liguria

(Giacomo Burro, Stefano Volante e Giuseppe Di Napoli) ha permesso di coinvolgere in maniera operativa la principale Banca di Origine Locale, l’Associazione degli Industriali genovese, la Facoltà di

Economia dell’Università di Genova ed alcune importanti aziende del settore anche di livello internazionale”.

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Caratteristiche Principali Quaderno AIAF Ambito di Applicazione – 1/5

Il Quaderno AIAF “SHIPPING RATING & HY CORPORATE BONDS: Emissioni e Ruoli nei Mercati Finanziari” intende fornire una prima valutazione degli elementi strutturali di base del segmento HIGH YIELD BOND e le scelte coinvolte nella progettazione di un prestito obbligazionario nello specifico comparto SHIPPING FINANCE;

In particolare esso descrive come il mercato valuta certe caratteristiche che possono essere incluse nella progettazione dell’emissione obbligazionaria HIGH YIELD e quali possono essere le conseguenze per l’emittente SHIPPING FIRM;

FINAL OBJECTIVES: ASSISTANCE TO POTENTIAL ISSUERS, ADVISORS AND MARKET PARTECIPANTS

SPECIAL EMPHASIS ON THE IMPORTANCE OF CORPORATE FINANCE ANALYSIS AND ROLE/METHODOLOGIES OF CREDIT RATING AGENCIES (BIG THREE)

PRACTICAL EXAMPLES

GUIDANCE ON INTERNATIONAL BEST PRACTICES

LINKS TO REFERENCES AND RESOUCERS

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Caratteristiche Principali Quaderno AIAF Ambiti di Applicazione – 2/5

Il lavoro è il risultato di un’attività promossa e svolta dai Soci e dai simpatizzanti AIAF della sezione AIAF LIGURE in collaborazione con autorevoli esperti del settore marittimo e con le principali Agenzie di Rating internazionali (Big Three);

In LIGURIA, per naturali ragioni geografiche, il settore dello SHIPPING è particolarmente rilevante quanto a numero di aziende, addetti, indotto e in generale cultura d’impresa;

Gli elementi essenziali del Progetto “SHIPPING BOND & RATING” sono riconducibili ai seguenti fattori fondamentali di sviluppo per le Shipping Firms (Key Factors):

Crescente visibilità nel mercato internazionale dei capitali per il futuro accesso allo stesso mercato, in termini di IPO e ulteriori emissioni; Possibilità di incremento del livello di gearing, data la tipologia junior dello strumento;

Pianificazione puntuale delle risorse necessarie al servizio del debito assunto, in genere a tasso fisso per tutta la vita del titolo;

Rimborso della quota capitale in genere bullet, con la conseguente possibilità di mantenere un basso profilo di cash out durante la vita del prestito.

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Configurazione del Quaderno AIAF e analisi delle singole sezioni:

S1 - Market Analysis

S2 - Origination

S3 - Preparation

S4 - Deal Structure

S5 – Execution

Analisi ed approfondimenti relativamente ai volumi di emissione HIGH YIELD Bond, Returns, Index, European Leveraged Finance, Breakdown by use of proceeds, by industry and by rating. Analisi ed approfondimenti relativamente alla definizione di HYB e caratteristiche proprie, Corporate Finance Analysis and assessment of source funding, Selezione legals, advisors e external auditors, Educazione finanziaria pre-launch.

Analisi ed approfondimenti relativamente al HYB Design, Term sheet, Covenant package, Fair Value, Yield to Maturity, Yield to call, Yield to put and Yield to worst, Macaulay Duration and Convexity, Legal documents and Securities Law Compliance. Analisi ed approfondimenti relativamente al Timetable HYB offering, Launch, Registration and Listing, Cost of issuance, Marketing and Roadshow, determinazione del pricing, gray market, clearing and custody, Tombstone, Secondary Market Infrastructure. Analisi ed approfondimenti relativamente al Debt Service and Bond Documentation Compliance, Comunicazioni periodiche (disclosure, Rating maintenance), Events of default, Restructuring HYB (exchange Offers, Prepackaged Bankruptcy plan of reorganization).

S6 - Post Issue & Restr.

Analisi ed approfondimenti relativamente ai Rischi dell’investimento HYB, Importanza del CREDIT RATING (value, process) e Metodologie Tecniche di aggiudicazione, Potenziali Investitori HYB, Pricing and Risk Premium.

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S1 - Market Analysis

S2 - Origination

S3 - Preparation

S4 - Deal Structure

S5 – Execution

Luca Fava (Banca Carige);

Giuseppe Di Napoli (Obiettivo Valore); Paolo Grasso (Villa Montallegro); Laura Vitale (BNL BNP Paribas); Roberta Scarsi (Università di Genova, Economia - DIEC);

Gabriele Cipriani (Banca Monte dei Paschi di Siena); Antonella Ponte (Banchero Costa); Francesco Fuselli (Banchero Costa);

Antonella Brambilla (Chiomenti); Francesco Moneta (Lazard) Alfredo Lizio (Chiomenti); Kostantinos Polidis (Chiomenti); Ludovica Balbo di Vinadio (Chiomenti);

Marco Brugola (KPMG); Francesco Moneta (Lazard). S6 - Post Issue & Restr.

Lavinia Bojocchi (VSL); Ciro Russo (VSL); Marco Vetulli (MOODY’S); Anna Camuffo (FITCH); Alessandro Settepani (FITCH); Shipping Department (S&P); Luigi Innocenti (T.I.P.);

Coordinamento “AIAF Shipping Team”

Stefano Volante (KPMG) Resp AIAF Liguria – Coinvolgimento e Coordinamento delle Società Partecipanti; Gabriele Cipriani (MPS) Socio AIAF – Coordinamento Tecnico del Gruppo di Lavoro.

Composizione del Gruppo di Lavoro “AIAF Shipping Team”:

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Il Quaderno “SHIPPING RATING & HY CORPORATE BONDS: Emissioni e Ruoli nei Mercati Finanziari” è suddiviso in sei sezioni:

Step SIX “Post Issue & Restructuring”

Step FIVE “Execution”

Step FOUR “Deal Structure”

Step THREE “Preparation”

Step TWO “Origination”

Step ONE “Market Analysis”

SHIPPING BOND & RATING

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Il Quaderno AIAF Step 1: Market Environment Analysis – 1/2

VOLUMI MONDIALI ($)MERCATO HIGH YIELD – NUOVE EMISSIONI ($)

MERCATO IN FORTE ESPANSIONE NONOSTANTE LA CRISI

Dati nuove emissioni al 30/03/2012

MERCATO NUOVE EMISSIONI: PRIMI QUATTRO MESI 2012 IN LINEA CON ULTIMI DUE ANNI

FONTE: Credit Suisse Research, Dati Bloomberg, AFME

1.111Mld

136Mld

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VOLUMI EUROPA MERCATO HIGH YIELD ($) – NUOVE EMISSIONI (€)

Dati al 30/03/2012

WALL OF MATURITY ($): CONCENTRAZIONE SCADENZE PERIODO 2016-2018, EFFETTO CRISI SU RIFINANZIMENTI E NUOVE EMISSIONI IN TERMINI DI MATURITY

FONTE: Credit Suisse Research, Dati Bloomberg, AFME

230Mld

1,7Mld

Il Quaderno AIAF Step 1: Market Environment Analysis 2/2

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Il Quaderno AIAF Step 2: Origination – 1/3

Gli High-Yield Bonds sono Obbligazioni che presentano un livello di rischiosità più alto della media, quindi un rating «speculative grade», che viene compensato da livelli di rendimento più elevati rispetto a quelli di titoli obbligazionari meno rischiosi o «investment grade»;

La diffusione di questi titoli obbligazionari fra gli investitori è dipesa dai relativi maggiori guadagni sugli interessi, dai possibili apprezzamenti in linea capitale nel caso in cui il rating dell’emittente migliori nel corso della vita del titolo e infine poiché le obbligazioni hanno comunque priorità rispetto alle azioni in caso di liquidazione dell’impresa emittente;

Un altro fattore che ha contribuito alla diffusione di queste obbligazioni è senz’altro costituito dalla innovazione delle diverse tipologie di titoli High-Yield, in risposta a specifici bisogni dell’emittente e dell’investitore, come ad esempio la possibilità di pagare interessi crescenti nel tempo (step-up notes);

Le imprese che ricorrono più spesso a questo tipo di emissione sono le cosiddette rising stars, le fallen angels, le high-debt companies, le imprese capital-intensive e infine le leveraged buyouts.

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Il Quaderno AIAF Step 2: Origination - 2/3

Straight cash bonds Split-Coupon bonds Pay-in-kinds bonds

Offrono un tasso di interesse fisso che viene pagato in denaro sul capitale preso a prestito alle scadenze pattuite.

Offrono un differente tasso di interesse nei primi e negli ultimi anni della vita del titolo.

Danno la possibilità all'emittente di rimborsare gli interessi agli obbligazionisti attraverso ulteriori titoli o in denaro.

Floating rate and increasing rate notes Extendable reset notes Deferred-interest bonds

Pagano interessi che possono variare in relazione all'andamento di un tasso benchmark o di una specifica programmazione.

Concedono all'emittente il diritto di azzerare il pagamento degli interessi (per un certo periodo o numero di volte) e all'acquirente di rivendere i titoli all'emittente stesso.

L'emittente può decidere di pagare gli interessi (deferirne il pagamento) a partire da una certa data.

Zero-Coupon bonds Convertible bonds Multi-tranche bonds

Sono collocati con un forte sconto sul valore facciale e non pagano interessi durante la loro vita.

Possono essere convertiti in azioni o altri titoli a determinate condizioni.

Offrono agli obbligazionisti diversi livelli di investimento nell'ambito della stessa emissione. Tipicamente attraverso differenti scadenze e rischiosità del titolo.

Finalità delle Obbligazioni High-Yield nello Shipping Le imprese di Shipping possono adoperare questa fonte di finanziamento a medio-lungo termine per le seguenti ragioni: Finanziare i nuovi

investimenti (nuove navi, acquisizione di concorrenti o altre imprese);

Riqualificare la struttura del debito, allungandone le scadenze;

Ottenere migliori condizioni (costo, tasso fisso vs variabile).

Tipologie di High-Yield Bonds

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Il Quaderno AIAF Step 2: Origination 3/3

Imprese di shipping in Italia prima e durante la crisi

Tra le medie imprese si osserva oltre alla caduta della redditività una differente struttura finanziaria, con un minor peso del Capitale Netto e più alto ricorso al debito bancario.

I MINI BOND (art. 32 D.L. 83/2012) Il decreto sviluppo ha tra l’altro semplificato il processo di emissione di obbligazioni e titoli similari da parte delle imprese non quotate (escluso le micro imprese), allineando il trattamento fiscale a quello delle aziende quotate, consentendo clausole di subordinazione e infine di partecipazione agli utili (clausole che potrebbero favorire la raccolta di fonti nei momenti di crisi). L’emissione di obbligazioni è subordinata al rispetto di alcuni requisiti (presenza di uno sponsor per le PMI, ultimo bilancio certificato e collocazione e circolazione dei titoli esclusivamente presso investitori qualificati).

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Step 3 Preparation The importance of credit rating

Aggiustamenti Attribuzione fattore di rating

Ponderazione fattori di rating

Rating finale

• Per ogni settore

sono definite le principali grandezze da misurare per verificare la stabilità e affidabilità dell’azienda oggetto d’esame che prendono il nome di fattori di rating.

• Il valore attribuito

ad ogni fattore deve essere ponderato, secondo una scala predefinita, in base all’importanza che il fattore stesso assume come strumento di misurazione nell’industry di riferimento.

• In base alle

caratteristiche dell’azienda ad ogni fattore viene attribuito un punteggio.

• Il valore di rating sarà dato dalla sommatoria dei punteggi ponderati cosi ottenuti.

4 1 2 3

• Al valore di

rating saranno apportati degli aggiustamenti necessari per tenere in considerazione eventuali evoluzioni del settore o dell’azienda stessa.

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Step 3 Preparation The importance of credit rating (segue)

Il Credit Rating misura la capacità di una società di ripagare nei tempi e nella misura stabilita i propri debiti.

Ciascuna agenzia di rating utilizza una propria scala di valori al fine di quantificare il giudizio sull’impresa oggetto d’esame

Esistono delle tavole di conversione che permettono di confrontare i giudizi espressi dalle varie agenzie

Lungo termine

Breve termine

Lungo Termine

Breve termine

Lungo termine

Breve termine

Aaa AAA AAA "Prime" . Massima sicurezza del capitale.

Aa1 AA+ AA+

Aa2 AA AA

Aa3 AA- AA-

A1 A+ A+

A2 A A

A3 A- A-

Baa1 BBB+ BBB+

Baa2 BBB BBB

Baa3 BBB- BBB-

Ba1 BB+ BB+

Ba2 BB BB

Ba3 BB- BB-

B1 B+ B+

B2 B B

B3 B- B-

Caa CCC+ Rischio considerevole

Ca CCC Estremamente speculativo

C CCC- Rischio di perdere i l capitale

/ DDD

/ DD

/ D

Rating medio-alto. Qualità media

Rating medio-basso. Qualità medio-bassa

Area di non-investimento. Speculativo

In perdita

Not Prime

B B

Altamente speculativo

C CCC C

D / /

P-2 A-2 F2

P-3 A-3 F3

MOODY'S STANDARD & POOR FITCH RATINGDescrizione

P-1

A-1+ F1+

A-1 F1

Rating alto. Qualità più che buona

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Step 3 Preparation Moody’s Rating methodology

1. Dimensione 17.5%

2. Efficienza e profittabilità 17.5%

3. Flussi di cassa, ritorni e profili di rischio 25.0%

4. Leva e copertura 25.0%

5. Politiche finanziarie 15.0%

Fattori di Rating Pesi Sub-fattori & Pesi

A. Ricavi B. Numero di navi

10.0% 7.5%

A. Età flotta B. Ebit margin

7.5% 10.0%

A. RCF/Net Debt B. ROA C. % Ricavi da LT C.

10.0% 5.0% 10.0%

A. Debt /Ebitda B. Ebit to interest

12.5% 12.5%

A. FCF / Debt B. Cash Reserves C. U. assets

5.0% 5.0% 5.0%

La metodologia sotto riportata comprende i principali fattori considerati per l’assegnazione del rating.

Inoltre i rating includono valutazioni qualitative e altri fattori che non si prestano ad essere presentati in modo trasparente all’interno di una griglia, come ad esempio assetto proprietario, management, liquidità, struttura legale, organizzazione, governance della società, così come altri fattori che possono essere rilevanti per ogni società caso per caso

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Caa B Ba Baa A Aa Aaa

Step 3 Preparation Moody’s Rating methodology (segue)

Ricavi ≥ 30,000 20,000 - 30,000 10,000 - 20,000 3,000 - 10,000 1,000 - 3,000 500 - 1,000 < 500

N° Navi ≥ 1,000 300 - 1,000 200 – 300 100 – 200 50 – 100 10 - 50 < 10

Età flotta < 3 3 - 4 4 - 6 6 - 8 8 - 10 10 - 15 ≥ 15

Ebit margin ≥ 60% 30% - 60% 20% - 30% 15% - 20% 12.5% - 15% 5% - 12.5% < 5%

RCF/Net Debt ≥ 60% 40 - 60% 25 - 40% 20 - 25% 15 - 20% 7 - 15% < 7%

ROA ≥ 10% 7 - 10% 5.5 - 7% 4 - 5.5% 3 - 4% 2.5 - 3% < 2.5%

% Ricavi LTC ≥ 95% 75 - 95% 50 - 75% 30 - 50% 20 - 30% 10 - 20% < 10%

Debt / Ebitda < 1.0x 1.0 - 1.5x 1.5 - 2.5x 2.5 - 3.5x 3.5 - 4.5x 4.5 - 6.0x ≥ 6.0x

Ebit/interest ≥ 16x 10 - 16x 6 – 10x 4 - 6x 3 - 4x 2 - 3x < 2x

FCF/Debt ≥ 45% 25% - 45% 15% - 25% 15% - 7.5% 0% - 7.5% -5% - 0% < -5%

Cash Reserves ≥ 25% 15% - 25% 10% - 15% 7% - 10% 5% - 7% 3% - 5% < 3%

Unencumbered assets

≥ 95% 90% - 95% 80% - 90% 60% - 80% 30% - 60% 10% - 30% < 10%

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Step 3 Preparation Fitch Rating methodology

1. Scala

2. Profilo delle flotta

3. Prevedibilità dei Ricavi e Profilo clienti

4. Finance Leverage & Interest Coverage

5. Flessibilità Finanziaria

Fattori di Rating Sub-fattori & Pesi

A. Ebitdar B. Numero di navi

A. Età flotta B. Conformità alle

normative

A. Tipologia contratto B. Posizionamento C. Controparte

A. FFO

A. U.A. / Total Debt B. C.E. /Total Asset

Fitch ritiene che il settore del trasporto marittimo abbia un profilo di rischio più elevato rispetto alla media delle società con rating attribuito da Fitch

I rating che Fitch ha già assegnato alle compagnie di navigazione variano dalla B alla BBB Vengono mostrate le principali variabili considerate da FITCH in sede di analisi di rating di

società di shipping

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B BB BBB

Step 3 Preparation Fitch Rating methodology (segue)

Ebitdar 2,000 2,000 - 150 150

Numero di navi 300 300 - 50 50

Età flotta Young - Modern Young - Modern Old

Conformità alle normative

Compliant – avg. age sign. below

Compliant – avg. age below

Not Compliant

Contratto a lungo termine

Large% - Strong Counterparties

Moderate to High% Weak%

FFO adj. Gross Leverage 2.5 x 3.5 x 4.5 x

FFO adj. Net Leverage 2.0 x 3.0 x 4.0 x

FFO adj. Interest Coverage 8.0 x 6.0 x 4.0 x

FFO adj. Fixed Charge Coverage 3.5 x 2.0 x 1.5 x

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Step 3 Preparation Potential investors

Gli investitori in high-yield shipping bond appartengono in particolare alle seguenti categorie:

1. SOCIETÀ DI ASSET MANAGEMENT

2. INVESTITORI PRIVATI

3. HEDGE FUNDS e HIGH-YIELD MUTUAL FUNDS

4. COMPAGNIE ASSICURATIVE

5. FONDI PENSIONE

Gli investitori internazionali (in particolare se esposti verso mercati emergenti) rispetto a quelli domestici sopportano maggiori rischi derivanti dal RISCHIO PAESE e dal RISCHIO VALUTA.

In merito all’area geografica di riferimento si nota la PREVALENZA DI EMISSIONI US.

Gli investitori sono “FORMALMENTE” DOMESTICI ma – anche in considerazione della natura stessa degli operatori del settore shipping – sostanzialmente rappresentano operatori GLOBALI.

Paese di riferimento Rendimento medio al 31.8.2012

Belgio (1 bond) 13,7%Bermuda (2 bond) 26,8%Danimarca (1 bond) 9,5%Francia (2 bond) 19,7%Germania (2 bond) 8,8%Grecia (2 bond) 10,5%Hong Kong (1 bond) 3,6%Irlanda (1 bond) 5,4%Isole Cayman (2 bond) 5,2%Malesia (1 bond) 2,4%Norvegia (3 bond) 6,9%Russia (1 bond) 5,7%Singapore (4 bond) 4,0%Sud Corea (6 bond) 4,6%Svezia (1 bond) 8,0%Taiwan (1 bond) 4,8%UK (2 bond) 5,6%Uruguay (1 bond) 10,6%USA (16 bond) 9,9%

Media complessiva (50 bond) 8,8%

Il panel sottostante preso a riferimento evidenzia come le società di asset management rappresentano la principale categoria di investitori in high yield shipping bond.

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Step 3 Preparation Pricing e risk premium

La definizione del prezzo e del rendimento di un high yield bond emesso da soggetti attivi nel settore dello shipping è basata su differenti fattori volti in primis ad esprimere il rischio di credito dell’emittente. In particolare le principali determinanti del rendimento sono:

Le determinati maggiormente rilevanti nel mercato dello shipping sono riconducibili al rating, all’età della flotta ed al laid-up tonnage. Questi fattori influenzano notevolmente il rendimento dei bond (si veda la tavola sottostante che presenta una ripartizione per rating).

RATING

CALLABILITY

SCADENZA

AMMONTARE DI EMISSIONE;

TASSO DI DEFAULT

SECURITIZATION

GEARING

ETÀ DELLA FLOTTA

LAID-UP TONNAGE

Il panel analizzato comprende le ultime 50 emissioni obbligazionarie riguardanti il mercato dello shipping.

Rating dell'Emittente Rendimento medio al 31.8.2012

Risk premium vs US treasury Bond

10y

Aa1 - A 4,2% 2,7%Baa2 - Baa3 4,6% 3,0%Ba2 - Ba3 6,1% 4,5%B1 - B3 8,7% 7,1%Caa2 19,5% 17,9%Not rated 9,2% 7,7%

US Treasury bonds 10 y 1,5% 0,0%Moody's A 3,9% 2,3%Moody's BAA 4,8% 3,2%

Fonte: Bloomberg.

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12Media panel analizzato AA1-A Media panel analizzato Ba2-Ba3 Media panel analizzatoB1-B3

Moody's A Moody's BAA T Bill 10 anni

Media panel analizzato Caa2

Media ultimi 12m

Step 3 Preparation Pricing e risk premium (segue)

A seguito dei forti incrementi mostrati nei momenti più alti della crisi i rendimenti dei bond (sia di emissioni nello shipping che non) stanno ritracciando verso i rendimenti presenti nel periodo pre crisi.

Il mercato dello shipping mostra rendimenti maggiori rispetto alla media del mercato a causa della maggiore rischiosità.

06/10/2011: MAX risk premium tra media

panel Caa2 e US Bond 27,2%

06/10/2011: MIN risk premium tra media

panel Caa2 e US Bond 3,5%

US T. bond: 1,9%

Panel Caa2: 21%

Panel B1-B3: 9,9%

Panel Ba2-Ba3: 7,3%

Panel AA1-A: 5,1%

Moody’s A: 4,3%

Moody’s BAA: 5,1%

Fonte: Bloomberg.

7,8%

14,8%

8,1% 6,9% 9,3%

18,9%

10,2% 7,9%

Pre crisi (Giugno 2008) Crisi (Nov/Dic 2008) Gennaio 2010 Corrente

BB B

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Il Quaderno AIAF Step 4: Deal Structure - 1/2

Obbligazione che si caratterizza per il riconoscimento all’investitore di una elevata remunerazione in considerazione del relativo profilo di rischio, più alto rispetto a quello dei prestiti obbligazionari di categoria c.d. investment grade; Le obbligazioni HY sono connotate da un elevato rischio di insolvenza dell’emittente e, per tale motivo, ove previsto, le agenzie di rating assegnano a questi strumenti la classe di Rating Ba1/BB+ o inferiore (Junk); Dato l’alto profilo di rischio associato a tali titoli obbligazionari, il gruppo societario cui appartiene l’emittente shipping firm fornisce di norma un pacchetto di garanzie reali e personali a favore degli obbligazionisti a garanzia del rimborso della quota capitale ed interessi. Le caratteristiche dell’emissione e dei titoli obbligazionari

vengono finalizzate attraverso il Regolamento del prestito obbligazionario (Indenture), documento legale con il quale si definiscono i rapporti contrattuali tra l’emittente e gli investitori, e l’emissione del Prospetto Informativo oppure dell’Offering Circular se destinato ad investitori istituzionali.

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Il Quaderno AIAF Step 4: Deal Structure – 2/2

I Covenants sono definiti come la promessa da parte di un emittente Shipping Firm, contenuta nell’Offering Circular, nel Prospetto o nell’Indenture, di commettere o meno certe azioni sotto certe circostanze (affermative or negative covenants). In altri termini, i Bond Covenants sono formulati in modo tale da proteggere gli investitori contro gli “Event Risk”, assicurare cioè che il management non agisca contro i loro interessi nel caso di eventi societari o modifiche al bilancio. Il Bond Trustee (es. una primaria banca internazionale) è responsabile del monitoraggio dei covenants e può intraprendere azioni contro l’emittente qualora si verificasse una loro violazione, nell’interesse dei bondholders. Ogni Deal è differente ma i più comuni Covenants sono: a) Limitation on

Additional Indebtedness b) Limitation on restricted payments. Altri covenants tipicamente inclusi sono: c) Change of Control; d) Affiliate transactions; e) Mergers; f) Asset sales; g) Anti-layering; h) Liens; i) Dividend stoppers at subsidiaries. Tutti questi covenants sono “Incurrence” Tests. Yield è il ritorno dell’investimento di un HYB per un determinato periodo.

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Step 5 Execution

Requisiti dell’emittente: Società o enti che abbiano pubblicato e depositato, conformemente al diritto nazionale, i bilanci

anche consolidati degli ultimi due esercizi annuali;

Nel caso di obbligazioni convertibili in azioni (sebbene inusuale): le azioni devono essere negoziate in un mercato regolamentato o formare oggetto di un contestuale provvedimento di ammissione.

Requisiti delle obbligazioni: Possono essere emesse a fronte di un prestito il cui ammontare residuo sia di almeno Euro 15 mln

(Euro 5 mln nel caso di obbligazioni convertibili); Borsa Italiana potrà, tuttavia, accettare un ammontare inferiore a quelli appena indicati ove ritenga che per le obbligazioni in questione si formerà un mercato sufficiente;

Nel caso di obbligazioni convertibili in azioni: (i) le azioni dovranno essere rese disponibili per la negoziazione entro il decimo giorno di borsa aperta del mese successivo a quello di presentazione della richiesta di conversione; (ii) le caratteristiche dello strumento finanziario devono essere chiare ed inequivocabili e consentire una correlazione tra il prezzo dello strumento finanziario e il prezzo dell’azione;

Le obbligazioni devono essere emesse nel rispetto delle disposizioni normative e regolamentari applicabili ed essere liberamente negoziabili.

Offerta e quotazione di obbligazioni in Italia - Requisiti ed autorità (1/2)

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Step 5 Execution

Autorità italiane coinvolte e mercati di riferimento Consob: rilascio del nulla-osta alla pubblicazione del prospetto informativo (di offerta, ove i destinatari

non siano solo investitori qualificati o non sussistano altri casi di esenzione) e/o di quotazione;

Borsa Italiana: ammissione alla quotazione delle obbligazioni sui mercati: MOT (Mercato Telematico Obbligazionario): unico mercato regolamentato italiano in cui si negoziano obbligazioni diverse da quelle convertibili, titoli di stato, euro-obbligazioni, obbligazioni di emittenti esteri, asset backed securities ed altri titoli di debito; ExtraMOT, sistema multilaterale di negoziazione, per la negoziazione di obbligazioni corporate di emittenti italiani ed esteri già quotate in altri mercati regolamentati dell’unione Europea; MTA (Mercato telematico Azionario): comparto di mercato in cui si negoziano, azioni, obbligazioni convertibili, warrant e diritti di opzione.

Offerta e quotazione di obbligazioni in Italia - Requisiti ed autorità (2/2)

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Step 5 Execution

T-180 • Scelta Advisors

• Due Diligence

• Predisposizione

domanda

• Comunicazione

• Invio allegati (tra cui il prospetto di offerta e/o quotazione)

Offerta

Inizio

Negoziazioni

T+0 • Comunicazione a

Consob (con relativo invio di allegati, tra cui il Prospetto e l’Offering Circular se necessario) per il rilascio del ‘nulla-osta’ alla pubblicazione del prospetto

• Domanda di ammissione a quotazione in Borsa Italiana (e relativi allegati, tra cui il Prospetto)

T+60 • Termine

dell’istruttoria di Borsa Italiana (e, di Consob);

• Provvedimento di ammissione e nulla-osta alla pubblicazione del Prospetto

Tempistica indicativa offerta e quotazione di obbligazioni

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Il Quaderno AIAF Step 6: Post Issue & Restructuring

La Sostenibilità del Debito Le società operanti nel settore Shipping stanno attraversando un periodo difficile, nel quale la sostenibilità del debito è cruciale. In tale ambito, al fine di prendere decisioni accurate, gli obiettivi principali che devono coesistere nella strategia di breve e medio periodo, sono i seguenti: Ristrutturare la gestione

operativa in modo da massimizzare i flussi al servizio del debito (“Turnaround”);

Stabilizzare la situazione debitoria insistente sulla società (“Financial Restructuring”);

Finanziare gli interventi necessari e obbligatori al mantenimento in esercizio delle navi (es. apporto Equity o emissione HYB).

Trends in the ports and shipping industry…

Ports and shippingindustry

Bigger vessels driving theneed for deep-water berths

New global trade flows changing type & volume of

tonnage in demand

New regulation: Marpol VI, Ballast Water, Ship Recycling,

ECDIS, Climate Change

Emerging markets led by China and India (Asia Pacific most attractive

region)

Environmental pressures are enlarging constraints on port

operations and shipping companies

Fuel price volatility

Increase in ports and ships security because of terrorism, piracy,

preventing loss and epidemics

Economic downturn suppresses world trade

Challenging conditions to attract and retain skilled

labour

Operating margins increasingly under pressure

Shift of U.S. and EU manufacturing sites to low cost

labour countries

Additional capacity on order exacerbates supply/ demand

imbalance

Fragmented industry eg three largest liner companies

holding 10% share

Sudden drying up of credit and tightened credit

conditions

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Le società del settore Shipping business hanno un limitato numero di azioni disponibili per fare fronte alla crisi di liquidità presente e una delle opzioni possibili per far fronte a ciò è l’emissione di High Yield Bonds

Costoptimisation

Short-term options Medium/long-term options

■ Scrapping

■ New build deferrals/cancelations

■ Reduce/postpone maintenance, to the extent that are not detrimental in the longer term

■ Reduce f leet: sale or scrapping

■ Alliances/Pools to manage capacity

■ Sale and lease-back/warehousing

■ Consolidate/optimise locations/divest

■ Slow steaming

■ Idling/Warm lay-up

■ Redundancies/staf f planning

■ Investment in IT/Business Intelligence systems

■ Restructure management function

■ Cold lay-up/scrapping

■ Outsourcing/joint procurement/of fshoring

■ Investment in mega carriers to reduce operating expenses

Assetmanagement

Revenueenhancement

■ Renegotiate payment terms with clients and suppliers

■ Time charter renegotiation

■ Reduce inventory and spares; working capital management

■ Share issue

■ Debt restructuring

■ PE and high yield bonds

■ Time charter renegotiation

■ Revenue cycle management

■ Discounting for market share/volume retention

■ Rate recovery strategies

■ Charter renegotiations/revenue deferral

■ Manage business mix: Focus on prof itable segments

■ Strategic advantage – Value-added services/environmental

Financing and cash flow

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Introduzione alle operazioni di Restructuring ed elementi unici in caso di presenza di HYB In estrema sintesi, le operazioni di restructuring possono dividersi in due categorie a seconda della gravità della crisi aziendale: Rimodulazione del debito. Quando i flussi di cassa prospettici sono temporaneamente sfasati rispetto al

servizio del debito (rimborso quote capitale ed interessi) è necessario prevedere misure correttive che possono includere: rimodulazione del profilo rimborso delle quote capitale, modifica del tasso di interesse, rinvio nel tempo delle scadenza dei finanziamenti, modifica del livello dei covenant e altre specifiche modifiche dei contratti finanziari esistenti o di altri contratti (ad esempio rinegoziazione di contratti di bareboat particolarmente onerosi).

Ristrutturazione del debito. Quando il valore dell’azienda (Enterprise Value) è inferiore rispetto al proprio indebitamento (e dunque quando parte del proprio debito è come si usa dire “out of the money”) e l’indebitamento non è sostenibile, oltre alle misure correttive proprie della rimodulazione del debito, sono necessari altri interventi per diminuire il debito attraverso: immissione di nuove risorse finanziarie (aumento di capitale o shareholder loan) da parte dell’attuale compagine societaria o da un soggetto esterno, stralcio di parte dell’indebitamento o conversione del debito in capitale (azioni ordinarie o di categoria B) o in strumenti finanziari partecipativi

HYB (o finanz. subordinato)

Finanzamento senior B

Finanzamento senior A

Debito “in the money”

Debito “out of the money” ENT. VALUE

(situazione di crisi)

Struttura del capitale

Equity ENT. VALUE

(pre-crisi)

RAPPRESENTAZIONE ILLUSTRATIVA DELLA FATTISPECIE TIPICA DI UN’OPERAZIONE DI RISTRUTTURAZIONE DEL DEBITO

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Introduzione alle operazioni di Restructuring ed elementi unici in caso di presenza di HYB Le operazioni di Restructuring di società finanziate anche attraverso HYB sono più complesse per la presenza di caratteristiche distintive degli stessi HYB rispetto ai finanziamenti bancari: subordinazione contrattuale con la conseguente maggior probabilità di essere "out of the money“ e quindi maggior

rischio di subire un potenziale stralcio o una conversione in capitale minori garanzie (reali o personali) rispetto a finanziamenti più senior: minore recovery in caso di liquidazione della società subordinazione strutturale: spesso il veicolo societario utilizzato per l'emissione del bond è diverso dalla società

operativa dalla quale dipende il rimborso del debito di gruppo, quindi la subordinazione - oltre che contrattuale - è anche strutturale (''orphan vehicle issue'')

covenant più laschi: le performance aziendali sono più difficili da monitorare. Solitamente la situazione di crisi non può essere prevista tempestivamente ma viene percepita solo in un secondo momento (spesso al verificarsi dell’event of default)

diverso orientamento delle controparti: a differenza di quanto accade per i crediti bancari, per i quali i finanziatori mostrano una discreta omogeneità di intenti, i detentori di bond hanno potenzialmente un orientamento disallineato perché diversa è la loro mission (hedge funds, CLO/CDO, asset managers, highly net worth retail investors, etc.)

speculative investors: fra i sottoscrittori vi possono essere soggetti opportunistici che mirano al takeover dell’azienda attraverso l’operazione di ristrutturazione del debito (“debt for equity swap”)

scarsa o nulla relazione tra le parti: l'ampio spettro di investitori a cui il bond si rivolge e l'impossibilità di monitorarne l'effettiva ownership rende molto difficile per la società e il suo management l'interazione con i creditori, quindi l'elaborazione di strategie o linee guida comuni

strumenti più liquidi (quotati o comunque trasferibili sul mercato secondario): difficile monitorare con precisione e tempestività le compravendite di tali strumenti

maggior numero di controparti (maggiore “sindacazione” di tali titoli): si rende necessaria la creazione di un comitato o comunque il coinvolgimento del trustee

diversa giurisdizione: spesso il contratto che regola l'emissione (''Indenture'') ha diversa giurisdizione rispetto a quella sottostante ai finanziamenti bancari, determinando maggiori difficoltà di gestione legale e tattica per l'emittente

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Il Quaderno AIAF Case Study

Case Study – Ristrutturazione dell’indebitamento finanziario di General Maritime Corp. (“GenMar” o la “Società”) INTRODUZIONE E CAUSE DELLA CRISI FINANZIARIA Nel corso del terzo trimestre del 2011, GenMar - primario operatore operante nel segmento crude oil, operante una flotta di proprietà composta da 31 navi (12 Suexmax, 7 Aframax, 7 VLCC, 4 Handy size e 2 Panamax) - ha risentito in maniera significativa delle difficili condizioni del settore di riferimento. Nello specifico, la prolungata situazione di noli contenuti (ed inferiori rispetto alle attese) ha causato una minore generazione di cassa che ha determinato una diminuzione della liquidità ed il conseguente aumento dell’esposizione finanziaria netta. La crisi si è manifestata “ufficialmente” con il mancato pagamento di una rata di ammortamento Al manifestarsi della crisi, l’indebitamento finanziario di GenMar ammontava a $1.318m così suddiviso: 1st Lien Debt per $858m: due finanziamenti garantiti da ipoteca di primo grado (contratti nel corso del 2005 e del 2010) Oaktree 3rd Lien PIK Note per $166m: finanziamento subordinato concesso da Oaktree Capital Management Senior Unsecured Notes per $294m: High Yield Bond emesso nel Novembre 2009 con maturity nel Novembre 2017, rendimento

annuale del 12% e pagamento semestrale degli interessi PRINCIPALI ELEMENTI DELL’OPERAZIONE DI RESTRUCTURING - SINTESI

75 75

858 858 858 791

166 166 166 294 294 294

(175) (25) SITUAZIONE PRE RESTRUCTURING (SETTEMBRE 2011)

AMMISSIONE AL CHAPTER 11

($75m DIP FINANCING)

AUMENTO DI CAPITALE PER $175m

SITUAZIONE POST RESTRUCTURING

(MARZO 2012)

Ricapitalizzazione della società attraverso: Aumento di capitale per cassa di $175m Conversione di parte del debito in capitale Impatti sulla struttura del debito: Significativo deleverage Benefici per minori oneri finanziari Rimodulazione del debito residuo Azionariato post ristrutturazione: 98% Oaktree: aumento di capitale e

conversione in capitale di $166m 2% possessori di HYB: conversione in

capitale di $294m

2%

98%

AZIONARIATO POST

RESTRUCTURING

LiquiditàSenior Unsecured NotesOaktree 3rd Lien PIK NotesTotal 1st Lien DebtDIP Financing

Evoluzione della struttura dell’indebitamento e azionariato post ristrutturazione:

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Case Study – Ristrutturazione dell’indebitamento finanziario di General Maritime Corp. (“GenMar” o la “Società”) PRINCIPALI ELEMENTI DELL’OPERAZIONE DI RESTRUCTURING – ANALISI DETTAGLIATA Nel novembre 2011 GenMar ha fatto richiesta di ammissione alla procedura di Chapter 11 negli USA con una manovra finanziaria (pre-packaged Bankrupcy Plan of reorganization) comprendente: $75m di finanziamento ponte super-senior (DIP Financing) concesso dalle banche finanziatrici esistenti (finanziamento 1st

Lien) al fine di garantire la normale prosecuzione delle operazioni $175m di nuova finanza immessa da Oaktree Capital Management L’operazione di restructuring ha consentito alla Società di: ridurre il proprio indebitamento finanziario di circa $530m

(conversione in capitale di Oaktree 3rd Lien PIK Notes e del bond Senior Unsecured Notes)

beneficio annuo in termini di minori oneri finanziari per $42m rimodulazione delle rate di ammortamento del finanziamento

1st Lien in linea con le nuove attese di generazione di cassa (estensione di 5 anni, moratoria fino al giugno 2014)

covenant più laschi L’immissione di nuova finanza da parte di Oaktree è stato utilizzato per: il rimborso integrale dei $75m di DIP Financing il rimborso anticipato di $75m del finanziamento 1st Lien $25m come riserva di cassa A seguito dell’immissione di nuova finanza e della conversione del proprio credito (Oaktree 3rd Lien PIK Note pari a $166m), Oaktree è diventato il maggiore azionista. I possessori di Senior Unsecured Notes (HYB) hanno ricevuto $6m in cassa, il 2% delle azioni post operazione e warrant per un ulteriore 3% del capitale(1)

(1) Nota: la proposta originariamente presentata, e successivamente modificata a seguito di negoziazione con i creditori non garantiti (dunque i possessori di Senior Unsecured Notes) al fine di permettere l’approvazione della manovra finanziaria, prevedeva che i possessori di Senior Unsecured Notes ricevessero warrants pari al 2.5% del capitale e la possibilità di partecipare ad aumento di capitale fino ad un massimo del 35% del capitale post ristrutturazione

PRE-RESTRUCTURING (9-30-2011) POST-RESTRUCTURING (3-31-2012)

$/mlnBookValue

InterestRate $/mln

BookValue

InterestRate

2010 Revolver 313.5 L + 400 2010 Revolver 273.9 L + 4002011 Revolver 545.0 L + 400 2011 Revolver 516.7 L + 400Total 1st Lien Debt 858.4 Total 1st Lien Debt 790.6Oaktree 3rd Lien PIK Notes 165.6Total Secured Debt 1,024.0Senior Unsecured Notes 293.7

Total Debt 1,317.7 Total Debt 790.6

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Case Study – Ristrutturazione dell’indebitamento finanziario di General Maritime Corp. (“GenMar” o la “Società”) ASPETTI SALIENTI DELL’OPERAZIONE ED ELEMENTI PER LA DISCUSSIONE L’operazione analizzata rappresenta un caso estremo in considerazione di alcuni elementi peculiari la mancanza di un azionista di riferimento disposto a ricapitalizzare in maniera adeguata la Società ha

consentito l’ingresso di un nuovo soggetto significativa espansione della flotta fra il 2008 ed il 2011 (15 navi in totale, di cui 7 acquistate dopo nel

biennio 2010-2011) eccessivo ricorso al debito finanziario (a fine 2011, la PFN era pari a $1.363m con EBITDA pari a

$22m; $1.336m e $93m nel 2010 rispettivamente) assenza di tempestività nella previsione e nella gestione della potenziale crisi di liquidità ($16m di

cassa a fine 2010) per migliorare la propria posizione di cassa, GenMar ha avviato un programma di cessione di navi che

non ha generato cassa in linea con le aspettative differenze fra il Chapter 11 americano e le varie procedure per il superamento della crisi aziendale

proprie dell’ordinamento italiano differente trattamento per i creditori garantiti e per i creditori non garantiti

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Outlook Shipping Sector - segue

A causa della crisi e della contrazione dei mercati a livello mondiale, sebbene il credito bancario rappresenti tuttora la principale fonte di finanziamento, si è registrata una importante riduzione delle erogazioni di finanziamenti bancari (credit crunch)

Lo Shipping, e non solo lo Shipping, sta attraversando un periodo difficile, nel quale la sostenibilità del debito è cruciale; per far fronte alla crisi di liquidità presente, l’emissione di Corporate Bonds rappresentano una delle strade percorribili

In generale, si è notato che le Società di Shipping non hanno diversificato molto le proprie fonti di finanziamento e raramente hanno fatto ricorso a forme alternative (es: “Debt and Equity Public Capital Market”)

Tali forme alternative di finanziamento rappresentano strumenti soltanto “Integrativi” e “Non Alternativi” al credito bancario, ma potrebbero consentire di espandere l’attività cogliendo opportunità sul mercato, diversificare il business, o supportare processi di ristrutturazione finanziaria secondo i principi fondamentali della creazione di valore per la generalità degli stakeholders (Economic Value Added - EVA®)

Sarebbe opportuno che le Società, non solo in ambito shipping, fossero meno “bancocentriche” e avessero maggiore attenzione al Capital Market e ai Corporate Bonds

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Outlook Shipping Sector

Al tempo stesso però le aziende Shipping Firms dovrebbero fare un maggior sforzo di

trasparenza nella presentazione dei bilanci e delle prospettive di crescita e di strategia aziendale (from Bank-Oriented to Market-Oriented Financial System)

Il "deleveraging" imposto a Banche e Stati non potrà che accelerare la crescita del mercato dei capitali in Europa e in Italia (come peraltro già affermato, con successo e da tempo, nel Sistema Americano e Anglosassone)

I CORPORATE HIGH YIELD BONDS o, più in generale, l’emissione di Corporate Bonds, sotto certi aspetti, possono rappresentare uno degli elementi chiave per la crescita economica del “National Shipping Industry” (Source of Refinancing and Capex Funding for the Shipping and Offshore Sectors).

Fonte: EVA® è un marchio registrato di Stern Stewart & Co

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Grazie per l’attenzione

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