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Crowdfunding

L’equity based crowdfunding in Italia al di fuori delle fattispecieregolate dal ‘‘Decreto Crescita’’di Pinto Maurizio

Il Decreto Legge 18 ottobre 2012, n. 179 (il cosiddetto ‘‘Decreto Crescita’’) ha introdotto nel nostro ordina-mento una disciplina della raccolta di capitali di rischio per mezzo di piattaforme web (il cosiddetto equity

based crowdfunding ) da parte delle start-up innovative, ovvero delle società di nuova (o recente) costituzio-ne, definite nel Decreto Crescita, che svolgono un’attività di sviluppo, produzione e commercializzazione diprodotti o servizi innovativi ad alto valore tecnologico. In considerazione del fatto che tale disciplina non haapplicazione generalizzata a tutte le società, nella presente ricerca si cercherà di precisare in che misura lanormativa in materia di servizi ed attività di investimento e di offerte al pubblico di prodotti finanziari limiti losvolgimento dell’equity based crowdfunding in Italia, nei casi non espressamente disciplinati dal DecretoCrescita *.

Il fenomeno del crowdfunding nelle sue diverse possibili articolazioni

Il crowdfunding è un sistema di intermediazione nel-la raccolta di fondi per la realizzazione di progetti divaria natura attraverso l’utilizzo di piattaformeweb (1). Chi intende promuovere un’iniziativa larende pubblica su una piattaforma on line di crowd-

funding , in modo da raccogliere il contributo degliutenti della rete intenzionati a sostenerla. Il crowd-

funding è utilizzato al fine di sostenere progetti im-prenditoriali, spesso in fase iniziale, che incontranodifficoltà a reperire le necessarie risorse finanziarieattraverso i sistemi tradizionali, oppure per il soste-gno a iniziative di natura politica, artistica, cultura-

le, umanitaria o di altro tipo (2). Questo sistema difinanziamento sfrutta la capacità di internet di mo-bilitare, nel sostegno ad un progetto, utenti dellarete che condividono analoghi interessi, anche seresidenti in luoghi molto distanti tra loro. Per que-sto motivo, oltre a piattaforme di crowdfunding ‘‘ge-neraliste’’, si sono affiancate piattaforme specializza-te nella raccolta di fondi da destinarsi alla realizza-zione di progetti in settori specifici (ad esempio,musica, cinema, ricerca scientifica, giornalismoecc.) (3). Il contributo versato da ciascun sosteni-tore è spesso modesto; ciononostante, grazie alla ca-

pacità della rete web di raggiungere un gran numero

di utenti interessati, il crowdfunding ha dimostratodi essere un sistema in grado di reperire risorse fi-nanziare di un certo rilievo per la realizzazione di

diversi progetti imprenditoriali (4).

Note:

* Il presente contributo è stato sottoposto, in forma anonima,alla valutazione di un referee.

(1) Per una descrizione del fenomeno del crowdfunding , tra glialtri: Bradford, Crowdfunding and the federal securities law , inColumbia Law Review , 2012, 1, 10 ss.; Traeger - Kassinger -Kaufman, Democratizing entrepreneurship: an overview of the past, present and future of crowdfunding , in Securities Regula- tion & Law Report , 2013, 209 s.; Jeng, The JOBS Act: Rule 506, crowdfunding and the balance between efficient capital formation and investor protection, 2012, 18 ss., in http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2238624 , 18 ss.;

AA.VV., Crowdfuture - The future of crowdfunding , pubblicato aseguito della Conferenza ‘‘Crowdfuture, the future of crowdfunding ’’, svoltasi a Roma, il 27 ottobre 2012, consultabile presso ilsito internet http://www.slideshare.net .

(2) Sono molto note, ad esempio, le iniziative di crowdfunding realizzate per la raccolta di fondi a sostegno della campagnaelettorale del presidente degli Stati Uniti d’America, Barack Oba-ma, oppure per supportare l’acquisto da parte del museo delLouvre del capolavoro rinascimentale Le Tre Grazie di Cranachda un collezionista privato.

(3) Per maggiori dettagli, si rinvia, per tutti, a Bradford, (nt. 1),11 ss.; AA.VV, (nt. 1), 69 ss.

(4) Si pensi, ad esempio, alla campagna di crowdfunding per ilfinanziamento della realizzazione dello ‘‘smartwatch’’ Peeble,che, nel maggio 2012, ha raccolto in poco meno di un mese $

10.266.845, da 69.000 finanziatori. Sul punto, cfr. Brook Knight -(segue)

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Opinioni

Diritto dei mercati finanziari

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Sulla base delle modalità di funzionamento dellaraccolta dei fondi è possibile distinguere tra i se-guenti quattro modelli di crowdfunding : (a) lending based , (b) donation based , (b) reward based , e (c)

equity based (5). Il lending based crowd funding è unamodalità di raccolta di fondi basata su microprestititra privati. La piattaforma di crowdfunding pubblicai profili dei soggetti che richiedono un finanzia-mento e gli utenti disponibili a concedere un pre-stito effettuano un versamento (che, per limitare ilrischio, viene, in genere, ripartito tra più beneficia-ri), scegliendo il profilo dei destinatari del prestitomedesimo (6). Il donation based crowdfunding è, in-vece, una forma di raccolta di fondi attraverso unportale web in cui non è prevista una forma di rim-borso delle somme versate, né un ritorno o premio

a favore dei sostenitori del progetto. Questa tipolo-gia di crowdfunding è, quindi, utilizzata molto spessoper la realizzazione di iniziative filantropiche, politi-che o culturali. Diversamente, nel reward based crowdfunding i soggetti che sostengono un’iniziativaricevono in cambio una ricompensa, diversa dallapartecipazione al capitale della società utilizzata per la realizzazione del progetto. Molto spesso tale ri-compensa è rappresentata dalla pre-vendita del pro-dotto oggetto dell’iniziativa finanziata, con unosconto rispetto al prezzo praticato al (successivo)momento della commercializzazione (7). Nell’equity

based crowdfunding , infine, coloro che intendonosostenere un progetto imprenditoriale descritto sullapiattaforma web (con l’indicazione, ad esempio, del-l’oggetto dell’impresa, dei principali dati patrimo-niali della società promotrice e/o del business plan),effettuano un versamento di denaro che viene uti-lizzato per la sottoscrizione o acquisto di una parte-cipazione al capitale della società promotrice (8).La diffusione dell’ equity based crowdfunding , in par-ticolare, è stata rallentata dai vincoli imposti dalladisciplina in materia di offerte al pubblico di pro-dotti finanziari e di servizi e attività di investimen-

to (9). Negli ultimi tempi, tuttavia, si sono registra-te importanti novità normative volte a eliminare iprincipali ostacoli allo sviluppo delle piattaforme diequity based crowdfunding .

Negli Stati Uniti d’America, in particolare, il 5aprile 2012 è stato promulgato il Jumpstart Our Business Startups ( JOBS) Act (10) che, allo scopodi facilitare l’accesso al mercato dei capitali da par-te delle imprese emergenti, ha introdotto alcuneesenzioni dagli obblighi e dai vincoli previsti in ma-teria di offerta al pubblico di prodotti finanziari e diservizi ed attività di investimento dal Security Act

del 1933 e dal Security Exchange Act del 1934.

Prima della pubblicazione del JOBS Act, chiunqueintendesse offrire al pubblico securities (11) tramiteuna piattaforma web di crowdfunding era tenuto aprocedere alla registrazione dell’offerta presso la Se-

curity and Exchange Commission - SEC (ovverol’Autorità di vigilanza dei mercati finanziari statuni-tense) (12). La procedura di registrazione prevede

Note:(segue nota 4)

Leo - Ohmer, A very quiet revolution; a primer on securities crowdfunding and title III of the Jobs Act , in Michigan Journal of Private Equity and Venture Capital Law , 2012, 136, nota 3;AA.VV (nt. 1), 25.

(5) Sul punto, ampiamente, Bradford, (nt. 1), 14 ss.; nonché , tragli altri, AA.VV., (nt. 1), 22 ss.; Traeger - Kassinger - Kaufman,(nt. 1), 210.

(6) In Italia sono attive le piattaforme di lending based crowdfunding Smartika e Prestiamoci.

(7) Esempi molto noti di piattaforme di reward based crowdfunding sono Kickstarter e Indiegogo.

(8) Esempi di piattaforme di equity based crowdfundung sonoGrowVc, Crowdcube, Symbid, Wiseed e, in Italia, Siamo Soci.

(9) A questo riguardo, Bradford, (nt. 1), 24 ss. ricorda il caso del-la piattaforma statunitense ProFounder la quale nel giugno 2011ha annunciato che non avrebbe più promosso la vendita di par-tecipazioni societarie in conseguenza del provvedimento con cuiil California Department of Corporations ha vietato la cessionedi securities per il tramite del portale di ProFounder, finché la re-lativa società di gestione non fosse stata iscritta nel registro deibroker-dealer , in conformità alla legge della California.

(10) Sulla disciplina introdotta dal JOBS Act in materia di crowd-funding si rinvia, tra gli altri, a: Bradford, The new federal Crowdfunding exemption: promise unfulfilled , in Securities Re- gulation Law Journal , 2012, 195 ss.; Brook Knight - Leo - Oh-mer, (nt. 4), 145; Traeger - Kassinger - Kaufman, (nt. 1), 210;Jeng, (nt. 1), 18 ss.; Martin, The JOBS act of 2012: balancing fundamental securities law principles with the demands of the crowd , 2012, 7 ss., in http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2040953 .

(11) La definizione di securities contenuta nella Section 2(a)(1)del Security Act del 1933 è molto ampia e può essere assimila-ta, con qualche inevitabile approssimazione, a quella di prodottifinanziari di cui all’art. 1, comma 1, lett. u, D.Lgs. 24 febbraio1998, n. 58 - il testo unico delle disposizioni in materia finanzia-ria (TUF).

(12) Cfr. la Section 5 del Security Act del 1933. Su questo tema

si rinvia, in particolare, a Bradford, (nt. 1), 42 ss. il quale, dopoaver passato in rassegna le possibili esenzioni dall’obbligo di re-gistrazione, ne esclude la concreta applicabilità alle operazioni dicrowdfunding , fatta eccezione soltanto per l’esenzione previstadalla Regulation A, pubblicata dalla SEC, in attuazione di quantoprevisto dalla Section 3(b) del Security Act del 1933. La Regula-tion A (consultabile nel Code of Federal Regulations, § 230.251)prevede un’esenzione dagli obblighi di registrazione previsti dalSecurity Act del 1933 applicabile, a determinate condizioni, alleofferte di securities di ammontare non superiore a 5.000.000 didollari da parte di società che non siano tenute alla registrazionepresso la SEC ed agli obblighi di reporting previsti dalle Section12 e 13 del Security Exchange Act del 1934 (sinteticamente de-scritti nel prosieguo del presente paragrafo e nella successivanota 15). Tuttavia, la Regulation A impone stringenti obblighi didisclosure tra cui la redazione di un offering circular contenente

una dettagliata descrizione, tra le altre cose, dell’emittente, del-(segue)

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il deposito, tra le altre cose, di un prospetto infor-mativo, nel quale devono essere riportate una seriedi dettagliate informazioni sulle securities oggettodell’offerta e sull’emittente (13). Solo dopo che il

procedimento di registrazione si è completato, a se-guito della verifica di conformità alla disciplina ap-plicabile da parte della SEC, è, quindi, possibile da-re esecuzione all’offerta al pubblico. I costi e lecomplessità connesse all’espletamento degli obbli-ghi previsti dalla procedura di registrazione sono,tuttavia, talmente onerosi da scoraggiare la raccoltadi capitali di rischio per importi relativamente nonelevati da parte di piccole e medie imprese attraver-so l’offerta al pubblico di prodotti finanziari (14).Tale circostanza ha costituito un limite molto rile-vante allo sviluppo dell’equity based crowdfunding

dal momento che questa forma di raccolta di fondiviene utilizzata, generalmente, per finanziare lo svi-luppo di progetti imprenditoriali in fase iniziale o,comunque, di valore non particolarmente elevato.Un altro ostacolo allo sviluppo dell’equity based crowdfunding negli Stati Uniti d’America è statoravvisato negli obblighi di registrazione presso laSEC, nonché di informativa periodica e su eventi ecircostanze rilevanti imposti dal Security ExchangeAct del 1934 alle società la cui compagine socialesia composta da più di un certo numero di soci edil cui attivo patrimoniale sia superiore ad un deter-

minato importo (15). Il JOBS Act ha elevato le so-glie minime originariamente previste ai fini dellaregistrazione dal Security Exchange Act ed ha pre-visto un’esenzione dagli obblighi conseguenti al lo-ro superamento per le attività di crowdfunding . Tut-tavia, prima della pubblicazione del JOBS Act, unemittente che avesse voluto procedere alla raccoltadi capitali attraverso piattaforme di crowdfunding avrebbe potuto facilmente oltrepassare le soglie pre-vigenti con la conseguenza di dover provvedere agliadempimenti di registrazione e di disclosure previstidal Security Exchange Act del 1934, particolar-

mente onerosi per un’impresa di dimensioni mediopiccole.Per finire, prima dell’introduzione della nuova di-sciplina contenuta nel JOBS Act, la dottrina statu-nitense (16) riteneva, seppure in via dubitativa,che l’attività di gestione di piattaforme attive nelsettore dell’equity based crowdfunding fosse un’attivi-tà riservata ad intermediari (‘‘brokers’’) registratipresso la SEC e presso la Financial Industry Regula-tory Authority - FINRA (ovvero l’organo di auto-regolamentazione degli intermediari), ai sensi delSecurity Exchange Act del 1934 (17). Anche que-

sto vincolo di natura legale ha costituito un ostaco-

lo alla diffusione dell’equity based crowdfunding inquanto la registrazione come broker è un procedi-mento abbastanza complesso, che presuppone il su-peramento da parte degli esponenti aziendali di al-

cune prove tese a verificarne la preparazione profes-sionale, nonché il mantenimento di determinati li-velli di capitale e l’adempimento di continui obbli-ghi di reporting (18).Con la pubblicazione del JOBS Act, il legislatorestatunitense, allo scopo di facilitare l’accesso almercato dei capitali da parte delle imprese emer-genti (e, conseguentemente, di incentivare l’occu-pazione e la crescita economica), ha cercato di ri-muovere gli ostacoli richiamati in precedenza chehanno rallentato la diffusione dell’equity based crowdfunding . In particolare, il Titolo III del JOBS

Note:(segue nota 12)

le securities oggetto dell’offerta e dei fattori di rischio connessiall’operazione. In sostanza, la Regulation A comporta una proce-dura per certi versi analoga alla registrazione prevista dalla Sec-tion 6 del Security Act. Gli obblighi a carico dell’offerente sonosemplificati, ma comunque troppo onerosi nel caso di offerte divalore non elevato (in questo senso Bradford, (nt. 1), 48). In ar-gomento, cfr. pure: Brook Knight - Leo - Ohmer, (nt. 4), 138 ss.;Traeger - Kassinger - Kaufman, (nt. 1), 210 ss.; Bradford, (nt.10), 196 e nota 18.

(13) Cfr. la Section 10 del Security Act.

(14) Secondo Bagley - Dauchy, The Enterpreneur’s guide to business law , Thomson Learning, 2007, 663, le spese connes-se alla registrazione di un’offerta al pubblico di prodotti finanziaripossono superare un milione di dollari. In senso analogo, BrookKnight - Leo - Ohmer, (nt. 4), 138 ss. Per un’analitica indicazionedei costi connessi a diverse possibili operazioni di offerta al pub-blico di securities e dei tempi necessari al loro completamento,si veda, inoltre, Bradford, (nt. 1), 42 ss.

(15) Prima della pubblicazione del JOBS Act, la Section 12(g)del Security Exchange Act del 1934 imponeva gli obblighi di re-gistrazione e di informativa di cui al testo alle società che aves-sero emesso una classe di securities detenute da più di 500persone e che disponessero di asset complessivi per un valoresuperiore ad 1.000.000 di dollari. La Section 501 del JOBS Actha incrementato il valore minimo degli asset a 10.000.000 didollari ed il numero minimo di titolari delle securities fino a

2000, oppure 500 qualora tali titolari delle securities non sianoqualificabili come ‘‘accredited investors ’’. Ai sensi della Section2(a)(15) del Security Act si definiscono ‘‘accredited investors ’’,in estrema sintesi, gli investitori che, in considerazione delle loropossibilità finanziarie o delle loro conoscenze richiedono unaprotezione meno incisiva rispetto alla generalità degli investitori.Gli emittenti tenuti alla registrazione ai sensi della Section 12del Security Exchange Act devono, altresı̀, ottemperare ad unaserie di obblighi di informativa periodica e su eventi e circostan-ze rilevanti (cfr. la Section 13 del Security Exchange Act). Sulpunto, per tutti, Brook Knight - Leo - Ohmer, (nt. 4), 143 ss.

(16) Bradford,(nt. 1), 51 ss.; Brook Knight - Leo - Ohmer, (nt. 4),145.

(17) Sul punto, cfr. la Section 15(a) del Security Exchange Actdel 1934.

(18) Al riguardo, per tutti, Brook Knight - Leo - Ohmer, (nt. 4),146.


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Act (denominato anche ‘‘Capital Raising OnlineWhile Deterring Fraud and Unethical Non-Disclo-sure Act of 2012’’ o ‘‘Crowdfund Act’’) ha modifi-cato il Security Act del 1933 ed il Security Ex-

change Act del 1934 al fine di:(a) prevedere un’esenzione dagli obblighi di regi-strazione delle offerte al pubblico di securities con-templati dal Security Act (19) a condizione che (i)l’ammontare complessivo delle securities emesse be-neficiando dell’esenzione non superi 1.000.000 didollari nel periodo di dodici mesi precedente la da-ta dell’operazione; (ii) il valore complessivo dellesecurities assegnate a ciascun investitore nel periododi dodici mesi precedenti l’operazione non superideterminati importi individuati sulla base dei reddi-ti dello stesso investitore; (iii) l’operazione sia con-

dotta attraverso un broker o un portale di crowdfun-ding che presentino determinati requisiti ed adem-piano agli obblighi previsti dal JOBS Act e dalla di-sciplina di attuazione che dovrà essere emessa dallaSEC (20);(b) prevedere che la SEC, con regolamento, possaesentare, condizionatamente o incondizionatamen-te, le società emittenti dagli obblighi di registrazio-ne e di informativa previsti dal Security and Ex-change Act del 1934 a cui si è accennato in prece-denza;(c) prevedere che la SEC, con regolamento, possa

esentare i portali di crowdfunding dal possesso deirequisiti previsti per la registrazione dei broker , fer-mo restando che tali portali (i) rimarranno, in ognicaso, soggetti alla vigilanza della SEC, (ii) dovran-no essere registrati presso la FINRA e (iii) dovran-no presentare tutti i requisiti previsti dalla legge odalla disciplina regolamentare che sarà emanatadalla SEC (21).La SEC è stata, quindi, incaricata di predisporre ladisciplina di attuazione del JOBS Act entro 270giorni dalla data della sua entrata in vigore (ovverodal 5 aprile 2012). Sebbene tale termine sia scaduto

il 31 dicembre 2012, al momento della consegnadelle bozze di questo articolo la SEC non ha ancorapubblicato il regolamento di attuazione. Fino allapubblicazione di tale regolamento, le esenzioni da-gli obblighi previsti dal Security Act e dal SecurityExchange Act non sono operative (22). Ciò posto,l’effettiva portata delle esenzioni delineate dal

JOBS Act (e, conseguentemente, l’effettiva idonei-tà delle medesime allo scopo di incentivare lo svi-luppo dell’equity based crowdfunding ) potrà essereapprezzata solo successivamente all’emanazione del-la disciplina di attuazione della SEC (23).

In Italia, il Decreto Legge 18 ottobre 2012, n. 179

(il cosiddetto ‘‘Decreto Crescita’’) ha introdotto nelnostro ordinamento una disciplina dell’equity based crowdfunding . Tuttavia, a differenza delle disposizio-ni contenute nel JOBS Act che definiscono, negli

Stati Uniti d’America, una regolamentazione appli-cabile in via generalizzata a tutte le società che in-tendano promuovere la vendita o sottoscrizione disecurities attraverso portali di crowdfunding , il Decre-to Crescita si limita a disciplinare la raccolta di ca-pitali di rischio per mezzo di piattaforme web daparte delle sole start-up innovative, ovvero delle so-cietà di nuova (o recente) costituzione, dettagliata-mente definite nel Decreto Crescita, che svolgonoun’attività di sviluppo, produzione e commercializ-zazione di prodotti o servizi innovativi ad alto valo-

re tecnologico (24).In considerazione del fatto che la nuova disciplinaitaliana dell’equity based crowdfunding , diversamenteda quella statunitense, non ha applicazione genera-lizzata a tutte le società, nel nostro ordinamento ap-pare particolarmente rilevante verificare entro qualilimiti sia possibile svolgere un’attività di raccolta dicapitali di rischio attraverso piattaforme web al di

fuori delle ipotesi regolate dal Decreto Crescita . In que-sto studio si cercherà, pertanto, di precisare in che

Note:

(19) Cfr. la Section 302 del JOBS Act che ha modificato la Sec-tion 4 del Security Act.

(20) In estrema sintesi, i broker ed i portali di crowdfunding de-vono: essere registrati presso le SEC e la FINRA, fornire infor-mazioni agli investitori sui possibili investimenti e sui rischi adessi connessi, assumere iniziative idonee a ridurre il rischio difrodi ed a proteggere la riservatezza delle informazioni ricevutedagli investitori, assicurare che gli emittenti ricevano il corrispet-tivo previsto per la cessione delle securities solo quando gliobiettivi minimi di investimento siano stati raggiunti, evitare con-flitti di interesse da parte dei propri amministratori, dipendenti opartners e astenersi dal remunerare promotori o altri soggetti alfine di ottenere informazioni su potenziali investitori. Sul punto,dettagliatamente, Bradford, (nt. 10), 205 ss.

(21) Per una dettagliata analisi della disciplina introdotta dal

JOBS Act in materia di crowdfunding si rinvia a Bradford, (nt.10), 199 ss. Una sintesi efficace delle disposizioni dl JOBS Actè riportata in Brook Knight - Leo - Ohmer, (nt. 4), 138 ss. In argo-mento, cfr., pure, Traeger - Kassinger - Kaufman, (nt. 1), 210;Jeng, (nt.1), 18 ss.; Martin, (nt. 12), 7 ss.

(22) In questo senso, il documento Information Regarding the Use of the Crowdfunding Exemption in the JOBS Act , in http:// www.sec.gov/spotlight/jobsact/crowdfundingexemption.htm.

(23) Per un esame critico della disciplina introdotta dal JOBSAct in tema di crowdfunding , si rinvia a Bradford, (nt. 10), 215ss. In argomento, cfr., inoltre, Jeng, (nt.1), 18 ss.; Martin, (nt.12), 7 ss.

(24) Per una prima analisi della disciplina introdotta dal decretocrescita e del fenomeno del crowdfunding , cfr. Bollettinari, Il crowdfunding: la raccolta del capitale tramite piattaforme on-line nella prassi e nella recente legislazione , in Il nuovo diritto delle societa ̀, 2013, 9 ss.


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misura la disciplina vigente in materia di servizi edattività di investimento e di offerte al pubblico diprodotti finanziari limiti lo svolgimento dell’equitybased crowdfunding in Italia, nei casi non espressa-

mente disciplinati dal Decreto Crescita.

Le linee essenziali della disciplinadella raccolta di capitali per le start-up innovative introdotta dal Decreto Crescita

Come anticipato nel paragrafo precedente, la disci-plina dell’equity based crowdfunding introdotta dalDecreto Crescita è limitata esclusivamente alla rac-colta di capitali di rischio attraverso portali on linea favore delle sole start-up innovative. L’art. 25 delDecreto Crescita definisce la nozione di start-up in-

novativa, elencandone tutti gli elementi essenziali.In breve (e con qualche semplificazione), si qualifi-ca start-up innovativa una società di capitali italia-na non quotata, costituita da non più di quattroanni e partecipata in misura maggioritaria da perso-ne fisiche, che abbia ad oggetto lo sviluppo di pro-dotti o servizi innovativi, impieghi personale chesvolga attività di ricerca per oltre un terzo della for-za lavoro complessiva, disponga di almeno una pri-vativa industriale, presenti un valore della produ-zione non superiore a 5 milioni di euro a partire dalsecondo anno di attività e sostenga spese di ricerca

e sviluppo uguali o superiori al 20 per cento delmaggiore tra costo e valore totale della produzione.Le start-up innovative devono essere iscritte inun’apposita sezione del registro delle imprese, isti-tuita con il Decreto Crescita (art. 25, comma 8) ebeneficiano di una serie di disposizioni, anche inmateria societaria, fiscale e lavoristica, tese a incen-tivarne lo sviluppo (cfr., in particolare, gli artt. da26 a 29 del Decreto Crescita). In questo contestol’art. 26, comma 5 del Decreto Crescita prevedeche, «in deroga a quanto previsto dall’articolo2468, comma primo, del codice civile, le quote di

partecipazione in start-up innovative costituite informa di società a responsabilità limitata possonoessere oggetto di offerta al pubblico di prodotti fi-nanziari, anche attraverso i portali per la raccolta dicapitali di cui all’articolo 30» dello stesso decreto.A sua volta, l’art. 30 del Decreto Crescita ha intro-dotto nel D.Lgs. 24 febbraio 1998, n. 58 - il testounico delle disposizioni in materia finanziaria(TUF) - una nuova disciplina che regola la gestio-ne di portali per la raccolta di capitali per le start-up innovative e le offerte di strumenti finanziari at-traverso tali portali. In particolare, l’art. 1, comma

5 novies, TUF, aggiunto con il Decreto Crescita,

definisce come portale per la raccolta di capitali per le start-up innovative «la piattaforma online cheabbia come finalità esclusiva la facilitazione dellaraccolta di capitale di rischio da parte delle start-up

innovative, comprese le start-up a vocazione socia-le». Ai sensi del (nuovo) art. 50 quinquies, comma2, TUF, «l’attività di gestione di portali per la rac-colta di capitali per le start-up innovative è riserva-ta alle imprese di investimento e alle banche auto-rizzate ai relativi servizi di investimento nonché aisoggetti iscritti in un apposito registro tenuto dallaConsob, a condizione che questi ultimi trasmettanogli ordini riguardanti la sottoscrizione e la compra-vendita di strumenti finanziari rappresentativi dicapitale esclusivamente a banche e imprese di inve-stimento». Alla Consob è stato affidato, quindi, il

compito di determinare, con regolamento (entronovanta giorni dall’entrata in vigore del DecretoCrescita), «i principi e i criteri relativi alla forma-zione del registro, alle eventuali ulteriori condizioniper l’iscrizione, sospensione o radiazione dal regi-stro, alle regole di condotta che i gestori di portalidevono rispettare nel rapporto con gli investitori»(art. 50 quinquies, comma 5, TUF) (25). La Consobesercita, inoltre, la vigilanza sui gestori di portaliper verificare l’osservanza delle disposizioni previstedal Decreto Crescita e dalla relativa disciplina diattuazione (art. 50-quinquies, comma 6, TUF).

Ai sensi dell’art. 100 ter , comma 1, TUF (anch’essointrodotto dall’art. 30 del Decreto Crescita) «le of-

ferte al pubblico condotte esclusivamente attraverso unoo più portali per la raccolta di capitali possono avere ad oggetto soltanto la sottoscrizione di strumenti finanziariemessi dalle start-up innovative e devono avere un cor-rispettivo totale inferiore a quello determinato dalla Consob ai sensi dell’art. 100, comma 1, lettera c)»,ovvero cinque milioni di euro, cosı̀ come previstodall’art. 34 ter , lett. (c) del Regolamento di attua-zione del TUF, concernente la disciplina degliemittenti, adottato dalla Consob con delibera n.

11971 del 14 maggio 1999, come successivamente

Nota:

(25) Ai sensi dell’art. 100 ter , comma 2, TUF «la Consob deter-mina la disciplina applicabile alle offerte di cui al comma prece-dente, al fine di assicurare la sottoscrizione da parte di investito-ri professionali o particolari categorie di investitori dalla stessaindividuate di una quota degli strumenti finanziari offerti, quandol’offerta non sia riservata esclusivamente a clienti professionalie di tutelare gli investitori diversi dai clienti professionali nel ca-so in cui i soci di controllo della start-up innovativa cedano leproprie partecipazioni a terzi successivamente all’offerta». Alladata di consegna delle bozze di questo articolo, Consob ha pub-blicato il documento di consultazione relativo al Regolamento inmateria di «raccolta di capitali di rischio da parte di start-up inno-vative tramite portali on-line».


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modificato e integrato (il «Regolamento Emitten-ti») (26).

Nei prossimi paragrafi si cercherà di individuarequali siano i confini entro i quali è possibile eserci-

tare un’attività di equity based crowdfunding nei casinon regolati dal Decreto Crescita - e cioè nei casiin cui le società beneficiarie non siano start-up in-novative e/o l’ammontare della raccolta di capitaledi rischio superi il limite di cinque milioni di euro -tenuto conto dei vincoli derivanti dalla disciplinasui servizi ed attività di investimento e sulle offerteal pubblico di prodotti finanziari.

I limiti all’equity based crowdfunding imposti dalla disciplina sui servizied attivita ` di investimento,

nelle fattispecie non regolate dal DecretoCrescita

Ai sensi dell’art. 1, comma 5, TUF si definisconoservizi ed attività di investimento, se hanno ad ogget-to strumenti finanziari: a) la negoziazione per contoproprio; b) l’esecuzione di ordini per conto deiclienti; c) la sottoscrizione e/o collocamento conassunzione a fermo ovvero con assunzione di garan-zia nei confronti dell’emittente; c bis) il colloca-mento senza assunzione a fermo né assunzione digaranzia nei confronti dell’emittente; d) la gestione

di portafogli; e) la ricezione e trasmissione di ordi-ni; f) la consulenza in materia di investimento; g)la gestione di sistemi multilaterali di negoziazio-ne (27). L’esercizio professionale nei confronti delpubblico dei servizi e delle attività di investimentoè riservato a soggetti a ciò autorizzati, ovvero, in pri-mo luogo, alle imprese di investimento ed alle ban-che (art. 18 TUF), che possono svolgere tutti i pre-detti servizi ed attività senza limitazioni, nonché adaltri soggetti (e cioè le società di gestione del rispar-mio, le società di gestione armonizzate, le società fi-nanziarie iscritte nell’elenco di cui all’art. 107

TUB, le società fiduciarie, gli agenti di cambio, Po-ste Italiane S.p.A., le società di gestione di mercatiregolamentati, i consulenti finanziari), i quali pos-sono svolgere servizi ed attività di investimento,nei limiti previsti dalla legge caso per caso (28).Come si avrà modo di illustrare in maggiore detta-glio nel prosieguo di questo paragrafo, l’equity based crowdfunding , in alcuni casi, può rientrare nel nove-ro dei servizi o attività di investimento. In questeipotesi, pertanto, l’attività di raccolta di capitali dirischio tramite piattaforme web dovrebbe essere ri-servata agli intermediari abilitati allo svolgimento

di tali servizi ed attività. Tuttavia, il Decreto Cre-

scita, al fine di incentivare lo sviluppo tecnologicoe la nuova imprenditorialità, ha consentito l’eserci-zio di attività di equity based crowdfunding attraversola gestione di portali per la raccolta di capitali a fa-

vore di start-up innovative non solo agli intermediariabilitati, ma anche ai gestori di portali iscritti nel-l’apposito registro tenuto dalla Consob, ai sensi del-l’art. 50 quinquies, commi 1 e 2, TUF (di seguito,brevemente i ‘‘gestori di portali’’). L’iscrizione alpredetto registro è subordinata al ricorrere di deter-minati requisiti relativi alla forma della società digestione, alla sua sede legale, all’oggetto sociale, alpossesso di requisiti di onorabilità da parte di coloroche ne detengono il controllo, nonché al possessodi requisiti di onorabilità e professionalità da partedi chi esercita funzioni di amministrazione, direzio-

ne e controllo (29). La gestione di portali per laraccolta di capitali a favore di start-up innovative,pertanto, rimane un’attività riservata, ma i soggetti

Note:

(26) In questo studio non si analizzeranno le differenze tra la di-sciplina statunitense dell’equity based crowdfunding rispetto aquella italiana, né d’altra parte si illustrerà il contenuto delle di-sposizioni del Decreto Crescita in materia di raccolta di capitalidi rischio per mezzo di portali on line se non nei limiti di quantosia strettamente funzionale all’esame delle questioni oggettodella presente ricerca. Ciononostante, appare interessante rile-vare che il Decreto Crescita, a differenza del JOBS Act, non pre-vede limiti all’investimento nei prodotti finanziari offerti per il tra-

mite di piattaforme web parametrati al reddito degli investitori.

(27) Sul punto, per tutti, Annunziata, La disciplina del mercato mobiliare , Torino, 2012, 106 ss.; Lupi, Sub art. 18 , in Fratini - Ga-sparri (a cura di,) Il Testo Unico della Finanza , tomo I, Torino,2012, 313 ss.; Costi, Il mercato mobiliare , VI ed., Torino, 2012,123 ss.; Urbani, I servizi, le attivita ̀ di investimento e gli strumenti finanziari , in Capriglione (a cura di), L’ordinamento finanziario italiano , Padova, 2010, tomo I, 431 ss.; Pellegrini, Le imprese di investimento in generale , in Capriglione (a cura di), L’ordinamento finanziario italiano , Padova, 2010, tomo II, 623 ss.;Costi - Enriques, Il mercato mobiliare , in Cottino (diretto da),Trattato di diritto commerciale , Padova, 2004, 235 ss.; Campo-basso, Sub art. 1, in Campobasso (diretto da), Testo Unico della Finanza , Commentario , Torino, 2002, 8 ss. Con particolare riferi-mento alla prestazione di servizi ed attività di investimento permezzo della rete web , Lucarini Ortolani, L’internet nell’interme-

diazione finanziaria , in Riv. inf. e informatica , 2003, 1, 21 ss.(28) Sul punto, per tutti, Annunziata, (nt. 27), 106 ss.; Lupi, (nt.27), 313 ss.; Costi, (nt. 27), 123 ss.; Pellegrini, (nt. 27), 623 ss.

(29) In particolare, ai sensi dell’art. 50 quinquies , comma 2,TUF, l’iscrizione dei gestori di portali nell’apposito registro è su-bordinata al ricorrere dei seguenti requisiti: a) forma di societàper azioni, di società in accomandita per azioni, di società a re-sponsabilità limitata o di società cooperativa, b) sede legale eamministrativa o, per i soggetti comunitari, stabile organizzazio-ne nel territorio della Repubblica, c) oggetto sociale che prevedal’esercizio professionale del servizio di gestione di portali per laraccolta di capitali per le start-up innovative, d) possesso da par-te di coloro che detengono il controllo e dei soggetti che svolgo-no funzioni di amministrazione, direzione e controllo dei requisitidi onorabilità stabiliti dalla Consob, e) possesso da parte deisoggetti che svolgono funzioni di amministrazione, direzione econtrollo, dei requisiti di professionalità stabiliti dalla Consob.


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abilitati ad esercitarla comprendono, oltre alle im-prese di investimento ed alle banche che già primadel Decreto Crescita erano autorizzati a svolgereanaloghe attività ai sensi dell’art. 18 TUF, anche i

gestori di portali.Ciò posto, nel presente paragrafo si intende verifi-care se e con quali limiti sia consentito ai gestori di

portali e/o a soggetti diversi dagli intermediari autorizzatilo svolgimento di attività di equity based crowdfun-ding al di fuori delle ipotesi previste dall’art. 100ter , comma 1, TUF introdotto dal Decreto Crescita(e cioè nei casi in cui le società beneficiarie nonsiano start-up innovative e/o l’ammontare della rac-colta superi cinque milioni di euro), tenuto contodei vincoli connessi alla disciplina legale che riser-va agli intermediari autorizzati l’esercizio dei servizi

ed attività di investimento.Per quanto attiene ai gestori di portali va rilevato,in primo luogo, che, ai sensi dell’art. 50 quinquies,comma 3, lett. c), TUF, l’oggetto sociale delle so-cietà che intendono svolgere tale attività deve con-templare quanto previsto dal comma 1 della stessadisposizione e, cioè, che la società ha ad oggetto l’e-sercizio professionale del «servizio di gestione diportali per la raccolta di capitali in start-up innova-tive». La disciplina appena richiamata non imponeche il predetto oggetto sociale sia svolto in viaesclusiva, per cui deve ritenersi che i gestori di porta-

li possano esercitare anche servizi di natura diversa.Tuttavia, ai sensi dell’art. 1, comma 5 novies TUF(introdotto dal Decreto Crescita), i singoli portaliper la raccolta di capitali per le start-up innovativeamministrati da un gestore di portali devono svol-gere tale attività in via esclusiva. Dall’esame delcomplesso delle norme sopra richiamate è possibileconcludere, quindi, che i gestori di portali hanno lafacoltà di esercitare anche attività economiche ul-teriori rispetto alla gestione di piattaforme per laraccolta di capitali per le start-up innovative, ivi in-clusa, a titolo esemplificativo, la gestione di altri

portali web per attività di crowdfunding diverse ri-spetto a quelle regolate dal Decreto Crescita. Cio-nonostante, i portali dedicati alla raccolta di capita-li a favore di start-up innovative ai sensi dell’art. 50quinques, TUF, non possono svolgere attività dicrowdfunding di natura diversa. Pertanto, qualoraun gestore di portali intenda esercitare un’attivitàdi crowdfunding sia a favore di start-up innovativeche a favore di società prive di tale qualificazione,sarà tenuto a costituire piattaforme web separate, al-cune delle quali saranno dedicate al sostegno dellestart-up innovative, mentre altre alla raccolta di ca-

pitali a beneficio società di tipo diverso. In ogni ca-

so, l’attività di equity based crowdfunding , al di fuoridelle fattispecie in cui è espressamente consentitadall’art. 100 ter , comma 1, TUF (e cioè, al di fuoridei casi di raccolta a favore di start-up innovative e

per importi non superiori a cinque milioni di euro),può essere esercitata dai gestori di portali e, in ge-nerale, dai soggetti diversi dagli intermediari abili-tati, nella misura in cui tale attività non sia qualifi-cabile come un servizio o attività di investimento.L’art. 1, comma 5, TUF qualifica come servizi e at-tività di investimento le operazioni precedentemen-te elencate in questo paragrafo qualora abbiano adoggetto ‘‘strumenti finanziari’’. Ai sensi dell’art. 1,comma 2, TUF sono strumenti finanziari i valorimobiliari, gli strumenti del mercato monetario, lequote di un organismo di investimento collettivodel risparmio e gli strumenti derivati descritti allelettere da (d) a (j) della medesima disposizione. Aloro volta, i valori mobiliari sono definiti dall’art.1, comma 1 bis, TUF come i valori che possono es-sere negoziati nel mercato dei capitali (quali, adesempio, le azioni di società o altri titoli equivalen-ti, le obbligazioni e altri titoli di debito e qualsiasialtro titolo che permetta di acquisire o vendere ivalori indicati precedentemente). Il requisito comu-ne tipico di tutti gli strumenti finanziari è la loroidoneità ad essere oggetto di negoziazione sul mer-

cato dei capitali. Tale requisito, tra l’altro, distinguegli strumenti finanziari nell’ambito della più ampiacategoria dei prodotti finanziari. Questi ultimi sonodefiniti dall’art. 1, comma 1, lett. u) come «gli stru-menti finanziari e ogni altra forma di investimentodi natura finanziaria». Il significato di investimentodi natura finanziaria non viene espressamente defi-nito dal legislatore. Tuttavia, la dottrina in materia,sulla base anche dell’analisi delle scienze economi-che, qualifica come investimenti di natura finanzia-ria «le operazioni che comportino l’impiego di capi-tali, a fronte di un’attesa di rendimento, correlata

al rischio sottostante», con la precisazione ulterioreche il rischio deve presentare una connotazione ‘‘fi-nanziaria’’, ossia deve essere correlato alla remune-razione dei capitali investiti (30). In questo conte-sto normativo, si ritiene che le quote di società a

Nota:

(30) Annunziata (nt. 27), 331. Sul tema, si rinvia, inoltre, a Fioruz-zi - De Nardis - Puppieni, Sub art. 94 , in Fratini - Gasparri (a curadi), Il testo unico della finanza , tomo II, Torino, 2012, 1062;Chionna, Strumenti finanziari e prodotti finanziari nel diritto italiano , in Banca, Borsa, tit. cred., 2011, I, 1; Onza - Salamone, Pro- dotti, strumenti finanziari e valori mobiliari , in Banca, borsa, tit.cred., 2009, 5, 567; Urbani (nt. 27), 443 ss.; Costi - Enriques (nt.27), 29 ss.; Lucarini - Ortolani (nt. 27), 21 ss.


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responsabilità limitata siano qualificabili come pro-dotti finanziari, in quanto integrano una forma diinvestimento di natura finanziaria, ma non comestrumenti finanziari, poiché tali partecipazioni non

presenterebbero il requisito essenziale degli stru-menti finanziari della negoziabilità sul mercato deicapitali (31). Tenuto conto, inoltre, che le opera-zioni descritte all’art. 1, comma 5, TUF sono quali-ficabili come servizi e attività di investimento soloqualora siano riferibili a strumenti finanziari, le me-desime operazioni non possono essere definite comeservizi ed attività di investimento nel caso in cuiabbiano ad oggetto quote di società a responsabilitàlimitata, in quanto queste ultime partecipazioninon rientrano nel novero degli strumenti finanziarima nella più ampia definizione di prodotti finanzia-

ri. Sulla base di questi rilievi, è possibile concludereche la raccolta di capitali a favore di società a re-sponsabilità limitata diverse dalle start-up innovati-ve non può essere qualificata come un servizio o at-tività di investimento ai sensi dell’art. 1, comma 5,TUF e, di conseguenza, limitatamente a questi profilidi disciplina , non ricorrono i presupposti per ritenereche tale attività sia riservata agli intermediari finan-ziari abilitati.Ciò posto, occorre, tuttavia, tenere conto dell’ulte-riore normativa che regola la promozione e il collo-camento a distanza di servizi e attività di investi-

mento e prodotti finanziari introdotta dalla Consob,in esecuzione di quanto previsto dall’art. 32, com-ma 2, TUF, con il Regolamento di attuazione delTUF in materia di intermediari, adottato con deli-bera n. 16190 del 14 maggio 1999, come successi-vamente modificato e integrato (il «RegolamentoIntermediari»). Ai sensi dell’art. 79 del Regolamen-to Intermediari, infatti, l’attività di promozione ecollocamento mediante tecniche di comunicazionea distanza di prodotti finanziari (e, dunque, anchedelle quote di società a responsabilità limitata) è ri-servata agli intermediari abilitati. Per tecniche di

comunicazione a distanza si intendono le tecnichedi contatto con la clientela, diverse dalla pubblici-tà, che non comportano la presenza fisica e simulta-nea del cliente e del soggetto offerente o di un suoincaricato (art. 32, comma 1, TUF). Tra tali tecni-che rientra, pertanto, l’offerta di prodotti finanziariattraverso la rete internet o la posta elettronica.Vi è da chiedersi, a questo punto, se l’offerta diquote di società a responsabilità limitata (diversedalle start-up innovative) attraverso piattaformeweb di crowdfunding costituisca un’attività di collo-camento di prodotti finanziari (32) mediante tecni-

che di comunicazione a distanza e, pertanto, sia ri-

servata agli intermediari finanziari abilitati, ai sensidell’art. 79 Regolamento Intermediari. Secondo l’o-rientamento espresso dalla Consob e dalla dottrinain materia, il servizio di collocamento consiste nel-

l’offerta in vendita o sottoscrizione (33), a condi-zioni predefinite, di un determinato quantitativo diprodotti finanziari, ad una cerchia di possibili inve-stitori, sulla base di un accordo preventivo che in-tercorre tra l’intermediario collocatore e il soggettoche emette o vende i prodotti finanziari (34). Sullabase di questi rilievi si deve concludere che l’offertadi quote di società a responsabilità limitata (diversedalle start-up innovative) a condizioni standardizza-te attraverso portali di crowdfunding integra un’atti-vità di collocamento di prodotti finanziari mediantetecniche di comunicazione a distanza che deve rite-

nersi, pertanto, riservata agli intermediari finanziariabilitati.Tenuto conto di questi vincoli normativi, appareopportuno verificare se la configurabilità di un’atti-vità di collocamento di prodotti finanziari possa es-sere esclusa nell’ipotesi in cui si adottasse una mo-dalità di raccolta di capitali - utilizzata da alcunepiattaforme di crowdfunding (35) - in base alla qua-

Note:

(31) In questo senso si veda la Comunicazione Consob del 18giugno 2001, n. DEM/1043775, nonché, in dottrina, per tutti,

Annunziata (nt. 27), 332, alla nota 11; Revigliono, Sub art. 2468 ,in Cottino - Bonfante - Cagnasso - Montalenti (diretto da), Il nuovo diritto societario , Commentario , Bologna - Roma, 2004, To-mo II, 1801.

(32) L’art. 79 del Regolamento Intermediari riserva agli interme-diari abilitati il collocamento dei prodotti finanziari (ivi incluse,pertanto, le quote di società a responsabilità limitata) e non sol-tanto degli strumenti finanziari.

(33) Sebbene l’art. 50 quinquies , comma 2, TUF faccia riferi-mento sia alla sottoscrizione che alla ‘‘compravendita’’ di stru-menti finanziari, si dovrebbe ritenere che l’attività di raccolta dicapitali di rischio a favore delle start-up innovative regolata dalDecreto Crescita sia limitata alla sola sottoscrizione di partecipa-zioni in tali società, dal momento che la compravendita di parte-cipazioni non comporta un incremento del capitale di rischio del-le società beneficiarie. In questo senso depongono anche le di-

sposizioni contenute all’art. 100 ter , commi 1 e 2, TUF dove sifa riferimento esclusivamente alla sottoscrizione e non alla com-pravendita di partecipazioni. Tuttavia, dal momento che in que-sto studio si esamina il fenomeno dell’equity based crowdufun- ding al di fuori delle fattispecie regolate dal Decreto Crescita,nel prosieguo si farà riferimento sia alla sottoscrizione che allacompravendita di partecipazioni.

(34) Sul punto, cfr. la comunicazione Consob del 9 luglio 1997, n.DAL/97006042, nonché in dottrina Lupi (nt. 27), 55 s.; Annunziata(nt. 27), 94 ss. Appare opportuno ricordare, inoltre, che, ai sensidell’art. 50 quinquies , comma 2, TUF (introdotto dal Decreto Cre-scita), le disposizioni sul collocamento di prodotti finanziari me-diante mezzi di comunicazione a distanza non si applicano ai ge-stori di portali per la raccolta di capitali per le start-up innovative.

(35) Opera in questa maniera, ad esempio, la piattaforma olan-dese Symbid, uno dei principali portali di equity based crowdfunding in Europa.


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le il portale promuoverebbe la costituzione di unasocietà tra i suoi utenti interessati ad un medesimoinvestimento e poi quest’ultima società sottoscrive-rebbe o acquisterebbe una quota della società a re-

sponsabilità limitata target .Sebbene le partecipazioni della società oggetto del-l’investimento non siano acquisite direttamente da-gli investitori, ma in via indiretta, attraverso la so-cietà di nuova costituzione partecipata dai medesi-mi, nel caso in esame sembrerebbero ricorrere tuttigli elementi caratteristici del collocamento di pro-dotti finanziari. La piattaforma di crowdfunding , in-fatti, promuoverebbe la sottoscrizione o la venditadelle partecipazioni sulla base di un’offerta a condi-zioni predefinite, in attuazione di un accordo conl’emittente o con i proprietari delle quote. La circo-

stanza che le quote oggetto dell’investimento sianoacquisite dagli investitori in via indiretta, attraversouna società costituita tra i medesimi, costituirebbeuna particolare modalità di esecuzione dell’opera-zione che non escluderebbe, tuttavia, la configura-bilità di un’attività di collocamento da parte delportale di crowdfunding (sempre nel caso in cui lesocietà a responsabilità limitata oggetto dell’investi-mento non siano start-up innovative).La soluzione sarebbe diversa qualora, invece, unapiattaforma di crowdfunding operi in modo tale daescludere la possibilità di configurare un’offerta di

partecipazioni a condizioni standardizzate. Un’ipotesidi questo genere si potrebbe verificare nel caso incui una piattaforma si limiti a descrivere l’operazio-ne (illustrando l’attività della società target , la suasituazione patrimoniale e finanziaria, il suo progettoindustriale e cosı̀ via) e a promuovere una successi-va negoziazione diretta tra la società a responsabili-tà limitata destinataria dell’investimento ed i po-tenziali investitori, senza indicare i termini e lecondizioni della sottoscrizione o vendita delle quo-te. In questo contesto, non vi sarebbe un’offerta diquote a condizioni standardizzate attraverso un por-

tale internet e, pertanto, non sarebbe configurabileil collocamento di prodotti finanziari mediante unatecnica di comunicazione a distanza, con la conse-guenza che questa modalità di raccolta di fondi nonsarebbe riservata ai soli intermediari abilitati qualo-ra l’oggetto dell’investimento siano partecipazioniin società a responsabilità limitata.Ciò posto, occorre verificare se le medesime con-clusioni possano essere riferite anche all’ipotesi incui un portale di crowdfunding promuova un inve-stimento avente ad oggetto azioni e non quote disocietà a responsabilità limitata. Chiaramente, i

presupposti per la configurabilità del collocamento

di partecipazioni non cambiano a seconda che l’og-getto dell’investimento siano quote o azioni. Per-tanto, qualora un portale di crowdfunding promuoval’acquisto o la sottoscrizione di azioni, a condizioni

standardizzate e sulla base di un accordo con gli of-ferenti, ricorrerebbero tutti i presupposti di un’atti-vità di collocamento, con la conseguenza che taleattività sarebbe riservata ai soli intermediari abilita-ti (nell’ipotesi in cui la società beneficiaria non siauna start-up innovativa). Diversamente, nel caso incui una piattaforma web non riporti un’offerta acondizioni predefinite, ma si limiti a mettere incontatto gli offerenti con i potenziali investitori, alfine di consentire una negoziazione tra di essi, nonsi potrebbe configurare un’ipotesi di collocamentodi azioni. Tuttavia, questo genere di operatività sa-rebbe qualificabile come un servizio di investimen-to, in quanto, ai sensi dell’art. 1, comma 5 quin-quies, TUF, rientra nel concetto di «ricezione e tra-smissione di ordini» (e, pertanto, costituisce unodei servizi di investimento elencati all’art. 1, com-ma 5, TUF), anche «l’attività consistente nel met-tere in contatto due o più investitori, rendendo cosı̀possibile la conclusione di un’operazione fra loro(mediazione)» (36). Ciò posto, anche la mediazio-ne da parte di un gestore di un portale web volta afacilitare investimenti in società per azioni (diversedalle start-up innovative) sarebbe riservata agli in-termediari autorizzati, in quanto costituirebbe unservizio o attività di investimento. Diversamente,come rilevato in precedenza, qualora la medesimaattività di mediazione avesse ad oggetto investi-menti in quote di società a responsabilità limitatanon si potrebbe configurare la prestazione di un ser-vizio o attività di investimento in quanto le opera-zioni descritte all’art. 1, commi 5 e 5 quinques, TUFsono qualificabili come servizi e attività di investi-mento solo qualora siano riferibili a strumenti fi-nanziari e non quando abbiano ad oggetto prodotti

finanziari, come le quote di società a responsabilitàlimitata.Ciò posto, passiamo ora ad analizzare un’altra possi-bile modalità operativa dei portali di crowdfunding adatta al sostegno di iniziative imprenditoriali inuna fase progettuale, per le quali non sia stato an-cora costituito il veicolo societario a cui si intendaaffidare l’impresa. In questa ipotesi, la piattaforma

Nota:

(36) In merito al contenuto dei servizi ed attività di investimentoprevisti dalla definizione di cui all’art. 1, comma 5, TUF, si veda,per tutti, Lupi (nt. 27), 45 ss.; Annunziata (nt. 27), 90 ss.; Urbani(nt. 27), 436 ss.


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web si limiterebbe a raccogliere le manifestazioni diinteresse all’investimento dei propri utenti e li assi-sterebbe nella costituzione di una società con gliideatori dell’iniziativa imprenditoriale.

Nel caso in cui la nuova società fosse costituta nel-la forma di società a responsabilità limitata, non sipotrebbe configurare la prestazione di servizi o atti-vità di investimento, in quanto, come ricordato inprecedenza, la definizione di cui all’art. 1, comma5, TUF fa riferimento ad una serie di servizi e atti-vità che hanno ad oggetto strumenti finanziari,mentre le quote di società a responsabilità limitatanon possono qualificarsi come tali (ma come pro-dotti finanziari). Inoltre, nel caso di specie, non ri-correrebbe neppure un’ipotesi di collocamento diprodotti finanziari mediante mezzi di comunicazio-

ne a distanza, dal momento che tale servizio pre-suppone l’esistenza di un’offerta e di un offerenteche propone la sottoscrizione o la vendita dei pro-pri prodotti finanziari per il tramite dell’intermedia-rio incaricato del collocamento. Nella fattispecie incui una piattaforma di crowdfunding promuovesse lacostituzione di una nuova società a responsabilitàlimitata, non è dato individuare, invece, il soggettoofferente che propone l’offerta dei propri prodottifinanziari e incarica l’intermediario del relativo col-locamento. Ciò posto, l’attività sopra descritta, nonessendo configurabile come un servizio di colloca-

mento di prodotti finanziari, non sembrerebbe riser-vata ai soli intermediari abilitati.D’altro canto, anche qualora un portale di crowd-

funding promuovesse un investimento attraverso lacostituzione di una nuova società da costituirsi nel-la forma di società per azioni non sembrerebbe nep-pure ricorrere i presupposti affinché tale attivitàpossa ritenersi riservata agli intermediari abilitati.Anche nell’ipotesi in cui il gestore della piattafor-ma web (diversa dai portali regolati dal DecretoCrescita) provvedesse a sottoscrivere per conto de-gli utenti del sito il contratto sociale e le azioni

emesse dalla nuova società oggetto dell’investimen-to non sembra che si possa configurare un’attivitàdi «esecuzione di ordini per conto dei clienti». Inprimo luogo, infatti, come precisato in dottrina, ta-le servizio ha ad oggetto la «conclusione di accordidi acquisto o vendita di uno o più strumenti finanzia-ri per conto dei clienti» (37) e non la sottoscrizionedi strumenti finanziari. Inoltre, l’attività volta apromuovere la costituzione di una nuova societàsembrerebbe avere uno scopo ed un oggetto diversirispetto all’«esecuzione di ordini per conto deiclienti» contemplata dall’art. 1, comma 5, TUF.

L’attività del portale non sarebbe finalizzata, infatti,

ad eseguire un’operazione di scambio su strumentifinanziari, ma piuttosto a costituire una nuova ini-ziativa imprenditoriale tra i soggetti che intendonoaderire al progetto.

Analoghi rilievi dovrebbero condurre ad escluderela possibilità di ravvisare un’attività di mediazione«consistente nel mettere in contatto due o più in-vestitori, rendendo cosı̀ possibile la conclusione diun’operazione fra di loro» di cui all’art. 1, comma 5sexies, TUF, anch’essa riservata agli intermediariabilitati. La norma in questione sembra presuppor-re, infatti, un’operazione avente ad oggetto gli stru-menti finanziari di un emittente già esistente, men-tre nella fattispecie in esame l’attività del portale dicrowdfunding assumerebbe la diversa finalità di pro-muovere l’avvio ad un’iniziativa imprenditoriale deltutto nuova.

I limiti imposti dalla disciplina sulle offerteal pubblico di prodotti finanziari all’equity based crowdfunding al di fuori dellefattispecie regolate dal Decreto Crescita

Nel nostro ordinamento l’offerta al pubblico diazioni è (chiaramente) consentita, mentre non èammessa l’offerta al pubblico di partecipazioni insocietà a responsabilità limitata (cfr. l’art. 2468,comma 1, c.c.), tranne che nel caso delle quote di

start-up innovative, per le quali, come ricordato inprecedenza, l’art. 26, comma 5, del Decreto Cresci-ta, prevede una deroga a tale divieto.La ratio della disciplina applicabile alle quote di so-cietà a responsabilità limitata deve ricondursi allanatura stessa di questo tipo societario che è statoconfigurato come un modello rivolto alla partecipa-zione tendenzialmente esclusiva di soci imprendito-ri, ai quali è stata attribuita un’amplissima autono-mia nella determinazione degli assetti statutari. Pro-prio in considerazione di tale notevole autonomia(che, invece, non è stata riconosciuta agli azionisti

di società per azioni), è apparso necessario tutelarei possibili soci ‘‘meri investitori’’, i quali potrebberonon disporre della preparazione ed esperienza ri-chiesta per valutare a pieno la portata e gli effetti

Nota:

(37) Direttiva 2004/39/CE (‘‘MiFID’’), art. 4, par. 1, punto 5. Seb-bene tale definizione non sia stata riportata nella definizione diservizi ed attività di investimento di cui all’art. 1, comma 5, TUF,non si dubita che la nozione comunitaria sia utilizzabile al fine dichiarire la portata del concetto di ‘‘esecuzione di ordini per con-to dei clienti’’ nel diritto italiano. Si esprimono in questo sensoed escludono che la sottoscrizione di strumenti finanziari siacompresa nell’ambito dell’‘‘esecuzione di ordini per conto deiclienti’’, tra gli altri, Lupi (nt. 27), 52 s.; Annunziata (nt. 27), 92 s.


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delle particolari disposizioni eventualmente inseritenegli statuti delle società a responsabilità limitata.Pertanto, al fine di evitare il rischio che la libertàconcessa dal legislatore nella conformazione degli

statuti di società a responsabilità limitata potesseconsentire abusi da parte di soci imprenditori adanno di soci meno consapevoli, è stato previsto ildivieto di offerta al pubblico delle quote di parteci-pazione di tali società (38).Il divieto in esame è stato formulato dall’art. 2468,comma 1, c.c. in termini assoluti, senza alcuna ec-cezione, per cui esso opera sia sul ‘‘mercato prima-rio’’, ovvero in caso di offerta di sottoscrizione daparte della società emittente, sia sul cosiddetto‘‘mercato secondario’’, ovvero in caso di vendita diquote da parte di un precedente sottoscrittore (39).

La formulazione letterale e la ratio della norma in-ducono, inoltre, a ritenere che deve intendersi nonconsentita l’offerta al pubblico di quote di società aresponsabilità limitata anche nelle ipotesi, previstedall’art. 100 TUF, in cui è concessa un’esenzionedagli obblighi dettati dalla disciplina delle offertepubbliche di prodotti finanziari (e cioè, essenzial-mente, dagli obblighi di pubblicazione del prospettoinformativo). Difatti, l’applicazione di tale regimedi esenzione presuppone che sia configurabile un’of-ferta al pubblico, in conformità alla disciplina inmateria, mentre, nel caso delle quote di società a

responsabilità limitata, l’offerta al pubblico non èconsentita tout court dall’art. 2468, comma 1, c.c.Questa conclusione appare coerente, tra l’altro, conil modello di società a responsabilità limitata desu-mibile anche dall’ulteriore divieto contenuto nel-l’art. 2468, comma 1, c.c. (ovvero il divieto di in-corporare le partecipazioni di società a responsabili-tà limitata in certificati azionari), che sembra pre-supporre un tipo societario per il quale, in linea diprincipio, sia escluso il ricorso al mercato del capi-tale di rischio (40).Ciò posto, al fine di individuare la portata del di-

vieto di cui all’art. 2468, comma 1, c.c., appare op-portuno richiamare la definizione legale di offertaal pubblico di prodotti finanziari. Ai sensi dell’art.1, comma 1, lett. t), TUF, si definisce offerta alpubblico di prodotti finanziari «ogni comunicazionerivolta a persone, in qualsiasi forma e con qualsiasimezzo, che presenti sufficienti informazioni sullecondizioni dell’offerta e dei prodotti finanziari offer-ti cosı̀ da mettere un investitore in grado di decide-re di acquistare o di sottoscrivere tali prodotti fi-nanziari, incluso il collocamento tramite soggettiabilitati» (41). Sotto un primo profilo, pertanto,

per potersi configurare un’offerta al pubblico è ne-

cessario che la comunicazione contenga informazio-ni sulle condizioni dell’offerta e sulle caratteristichedei prodotti finanziari che siano sufficienti per met-tere i destinatari in condizione di valutare se aderire

all’operazione. Viceversa, ad esempio, un annuncioil cui contenuto sia limitato ad una descrizione del-le attività di una determinata società e non conten-ga gli elementi essenziali per consentire una deci-sione consapevole sull’opportunità di uno specificoinvestimento non può essere qualificato comeun’offerta al pubblico.Inoltre, secondo l’elaborazione della Consob e delladottrina maggioritaria, ulteriori elementi che carat-terizzano un’offerta al pubblico consistono (i) nellasua destinazione ad una cerchia di soggetti non de-

finita a priori, nonché (ii) nella standardizzazionedelle condizioni, che non consente una negoziazio-ne individuale con il singolo investitore. Con riferi-mento al primo ‘‘requisito’’, la Consob ha precisatoche «la destinazione al pubblico dell’offerta nonviene a mancare per il fatto che essa sia diretta nonad una pluralità indifferenziata di soggetti fungibilima a persone individuabili in funzione di una speci-fica qualificazione, atta a distinguerle nell’ambitodella generalità dei risparmiatori; anche rispetto adestinatari determinabili a priori un’offerta si quali-fica come fatta al pubblico quando l’effettiva indi-

Note:

(38) In questo senso, per tutti, Zanarone, Della societa ̀a responsabilita ̀ limitata , in Schlesinger (fondato da) e Busnelli (direttoda), Il codice civile. Commentario , Milano, 2010, 502; Di Lella,Natura e divisibilita ̀ delle quote di partecipazione , in Portale (de-dicato a) e in Dolmetta e Presti (a cura di), S.r.l. Commentario ,Milano, 2011, 280; De Stasio, Sub art. 2468 , in Benazzo - Pa-triarca (diretto da), Codice commentato delle s.r.l., Torino, 2006,127 ss.; Revigliono, (nt. 31), 1801.

(39) In questo senso, tra gli altri, si esprimono gli Autori citati al-la nota precedente.

(40) Sulla stessa linea sembrano esprimersi gli artt. 3 e 4 dellalegge delega del 3 ottobre 2001, n. 366 (con cui è stato conferi-to al governo il potere di adottare i decreti legislativi di riformadel diritto societario ed a cui è stata data attuazione con i D.Lgs.nn. 5 e 6 del 17 gennaio 2003) i quali prefigurano una società aresponsabilità limitata basata «sul principio della rilevanza perso-nale del socio» ed una società per azioni basata, invece, «suiprincipi della rilevanza centrale dell’azione, della circolazione del-la partecipazione sociale e della possibilità di ricorso al mercatodel capitale di rischio».

(41) In materia di offerta al pubblico di prodotti finanziari, cfr., tragli altri, Bruno - Rozzi, Dalla sollecitazione all’investimento all’offerta al pubblico di prodotti finanziari , in Giur. comm., 2008, I,276; Fioruzzi - De Nardis - Puppieni (nt. 30), 1058 ss.; Annunzia-ta, (nt. 27), 328 ss.; Costi, (nt. 27), 55 ss.; De Poli, L’offerta al pubblico di sottoscrizione e di vendita di prodotti finanziari , inCapriglione (a cura di), L’ordinamento finanziario italiano , Pado-va, 2010, 885 ss.; Costi - Enriques (nt. 27), 47 ss.; Miola, Subart. 94 , in Campobasso (diretto da), Testo Unico della Finanza ,Commentario II, Torino, 2002, 787 ss.


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viduazione sia concretamente possibile soltanto aposteriori, a seguito di verifica e riscontro della qua-lità e condizione specificante, presupposta a prio-ri» (42).

Sulla base di queste premesse, occorre ora valutarequali limiti incontri un’attività di equity based crowdfunding a beneficio di società a responsabilitàlimitata (al di fuori delle fattispecie regolate dal De-creto Crescita), tenuto conto, da un lato, del divie-to di offerta al pubblico delle partecipazioni in talisocietà imposto dall’art. 2468 c.c. e, dall’altro, delladefinizione di offerta al pubblico di prodotti finan-ziari prevista dal testo unico sull’intermediazione fi-nanziaria, cosı̀ come interpretata dall’Autorità dicontrollo.A questo riguardo, appare evidente, in primo luogo,

che l’offerta di sottoscrizione o vendita di quote diuna societa ̀ a responsabilita ̀ limitata su un portale webche riporti i termini e le condizioni dell’operazione(e cioè, essenzialmente, l’ammontare dovuto in rap-porto alla percentuale di capitale sottoscritta o ac-quisita) non negoziabili dagli investitori, sarebbequalificabile come un’offerta al pubblico e, in quan-to tale, non consentita in ragione del divieto di cuiall’art. 2468, comma 1, c.c.Al fine di evitare questa conseguenza, si potrebbeimmaginare di rivolgere l’offerta non a qualsiasi in-vestitore, ma ad una cerchia limitata, come ad

esempio, gli utenti registrati sul portale di crowdfun-ding (43). In alcune piattaforme straniere, in parti-colare, gli utenti registrati del portale divengono so-ci di una società partecipata dai medesimi e soltan-to ad essi sono rivolte le offerte relative all’acquistoo sottoscrizione di partecipazioni promosse dallapiattaforma (44). Non sembra, tuttavia, che nelnostro ordinamento questa soluzione possa indurread escludere il carattere pubblico dell’offerta di pro-dotti finanziari. Se, infatti, fosse consentito achiunque, o anche solo ai soggetti che presentinodeterminati requisiti, di iscriversi alla piattaforma,

il novero dei destinatari dell’offerta sarebbe indeter-minato, poiché non sarebbe possibile individuare apriori gli investitori che poi in concreto decidanodi iscriversi al portale web, anche successivamenteall’offerta. In questo contesto, l’iscrizione al portaleapparirebbe non tanto un elemento idoneo a circo-scrivere in maniera definita la cerchia dei destinata-ri dell’offerta, quanto, semplicemente, una modalitàtecnica per l’accesso alle funzioni del sito web, fer-ma rimanendo l’indeterminatezza dei soggetti a cuil’operazione si rivolge. Ma anche qualora i destina-tari dell’offerta fossero limitati, ad esempio, ai soli

utenti iscritti al portale prima della data della sua

pubblicazione, qualora i termini e le condizioni del-l’operazione fossero standardizzati e non negoziabilidagli investitori, in considerazione delle posizioniespresse dalla Consob, l’operazione medesima sareb-

be, comunque, qualificabile come un’offerta al pub-blico. L’Autorità di controllo, infatti, ha ritenutoche ricorressero gli estremi di un’offerta al pubblicoin alcuni casi analoghi alla fattispecie in esame, co-me nell’ipotesi di un’offerta circoscritta ai titolari dititoli obbligazionari emessi da una società (45), op-pure al personale non italiano delle basi della NA-TO e degli Stati Uniti d’America situate sul territo-rio italiano (46). Tenuto conto di questi orienta-menti, appare probabile che un’offerta di quote diuna società a responsabilità limitata a condizionistandardizzate e non negoziabili, anche se rivoltaesclusivamente agli utenti registrati su un portaleweb prima della pubblicazione dell’operazione, po-trebbe essere considerata dall’Autorità di controllocome un’offerta al pubblico.Ci si potrebbe chiedere, a questo punto, se la solu-zione sarebbe diversa qualora, come previsto da al-cune piattaforme di crowdfunding , il portale pro-muovesse la costituzione di una nuova società tragli utenti interessati ad un certo investimento e fos-se poi questa società (e non i singoli investitori) adacquistare o sottoscrivere una partecipazione nella

società a responsabilità limitata target . Il primo pas-saggio dell’operazione, ovvero la costituzione di unanuova società tra gli investitori interessati ad un de-terminato progetto industriale, non sembra possaessere qualificata come un’offerta al pubblico. Ladisciplina delle offerte al pubblico di prodotti finan-ziari prevede, infatti, che coloro i quali intendanopromuoverla pubblichino un prospetto informativoche consenta agli investitori «di pervenire ad unfondato giudizio sulla situazione patrimoniale e fi-

Note:

(42) Comunicazione Consob, 13 agosto 1997, n. DAL/97007063e, in senso sostanzialmente analogo, Comunicazione Consob,20 maggio 2003, n. DEM/3033091. In argomento, tra gli altri,Bruno - Rozzi (nt. 45), 276; Fioruzzi - De Nardis - Puppieni (nt.30), 1058 ss.; Annunziata, (nt. 27), 328 ss.; Costi, (nt. 27), 55 ss.

(43) Viene comunemente denominato il ‘‘modello club ’’ la mo-dalità di funzionamento delle piattaforme di crowdfunding chepresentano i possibili investimenti non indistintamente alla ge-neralità degli investitori, ma ad una cerchia delimitata. Sul punto,si veda AA.VV, (nt. 1), 27 s.

(44) Operano in questa maniera, ad esempio, la piattaformaolandese Symbid e quella britannica Crowdcube.

(45) Cfr. la Comunicazione Consob 20 maggio 2003, n. DEM/ 3033091.

(46) Cfr. la Comunicazione Consob 13 agosto 1997, n. DAL/ 97007063.


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nanziaria, sui risultati economici e sulle prospettivedell’emittente e degli eventuali garanti, nonché suiprodotti finanziari e sui relativi diritti» (art. 94,comma 2, TUF). Tale disciplina presuppone, per-

tanto, che al momento dell’offerta, l’emittente deiprodotti finanziari sia già in esistenza e che i pro-dotti finanziari oggetto dell’offerta siano già in cir-colazione o, quantomeno, ne sia stata deliberata l’e-missione. Nel caso in discussione, invece, il gestoredel portale non promuoverebbe la sottoscrizione dipartecipazioni in una società esistente, ma propor-rebbe ai suoi utenti interessati ad un determinatoinvestimento di costituire una nuova società tra diloro.Con riferimento, poi, all’acquisto o sottoscrizionedelle quote della società oggetto dell’investimento,

al fine di escludere la configurabilità di un’offerta alpubblico, potrebbe rilevarsi che tali quote non sonosottoscritte o acquisite da un insieme indeterminatodi soggetti, ma da un’unica società. Tuttavia, ai finidella verifica dell’applicabilità della disciplina sulleofferte pubbliche non rileva il numero dei soggettiche effettivamente acquistano o sottoscrivono iprodotti finanziari, ma le caratteristiche della pro-posta di acquisto o sottoscrizione. Pertanto, qualoral’offerta veicolata attraverso la piattaforma web si ri-volga ad un insieme indeterminato di soggetti epreveda termini e condizioni non negoziabili, la fat-

tispecie dovrebbe essere qualificata come un’offertaal pubblico, anche qualora i prodotti finanziari og-getto dell’operazione siano sottoscritti da un’unicasocietà. Nel caso considerato, la circostanza che lequote della società target siano sottoscritte da unanuova società costituita appositamente dagli inve-stitori ai fini del perfezionamento dell’operazione,costituisce, quindi, una particolare modalità di at-tuazione di quest’ultima che non può indurre, diper sé, ad escludere il carattere pubblico dell’offertae, conseguentemente, l’applicazione del divieto dicui all’art. 2468, comma 1, c.c. (nelle ipotesi di

crowdfunding diverse da quelle regolate dal DecretoCrescita).Diversamente, nel caso in cui attraverso una piatta-forma web si intendessero raccogliere capitali di ri-schio a sostegno di un’iniziativa imprenditoriale infase ancora progettuale, per la cui realizzazione nonfosse stata ancora costituita una società, non sareb-be configurabile un’offerta al pubblico di prodottifinanziari e, pertanto, l’operazione sarebbe consenti-ta anche qualora la nuova società destinataria dellaraccolta fosse una società a responsabilità limitata.Come rilevato in precedenza, la disciplina delle of-

ferte al pubblico presuppone, infatti, l’esistenza di un

emittente che abbia già emesso, nel caso di offerta divendita, o abbia deliberato l’emissione, nel caso diun’offerta di sottoscrizione, determinati prodotti fi-nanziari che si intendono offrire agli investitori e

prevede, in questi casi, la pubblicazione di un pro-spetto informativo che contenga, tra l’altro, tutte leinformazioni «necessarie affinché gli investitori pos-sano pervenire ad un fondato giudizio sulla situazio-ne patrimoniale e finanziaria, sui risultati economi-ci e sulle prospettive dell’emittente» (art. 94, com-ma 2, TUF). Pertanto, nel caso in cui i promotoridi un’iniziativa imprenditoriale propongano agliutenti di una piattaforma web la costituzione di unanuova società al fine di realizzare tale progetto nonsarebbe configurabile un’ipotesi di offerta al pubbli-co e non opererebbe il divieto di cui all’art. 2468,

comma 1, c.c.Un’altra fattispecie di raccolta di capitale di rischioa favore di una società a responsabilità limitata pre-sentata su una piattaforma web che non integrereb-be un’offerta al pubblico si potrebbe ipotizzare qua-lora i termini e le condizioni dell’investimento nonsiano fissati sul portale in maniera standardizzata enon negoziabile (47). Il portale dovrebbe, quindi,descrivere l’operazione (illustrando l’attività dellasocietà, la sua situazione patrimoniale e finanziaria,il suo progetto industriale, la necessità di incremen-to delle dotazioni patrimoniali e cosı̀ via) e favorireun contatto diretto tra la società alla ricerca di ca-pitali di rischio ed i potenziali investitori, che con-senta a questi ultimi di ricevere ulteriori informa-zioni, di effettuare verifiche più approfondite e didiscutere i termini e le condizioni di una loro parte-cipazione al capitale. È chiaro, tuttavia, che la ne-goziazione individuale con i soggetti interessati al-l’operazione dovrebbe verosimilmente presupporreun impegno finanziario dei singoli investitori di ri-levanza tale da giustificare i costi e le complessitàconnessi alla trattativa con i promotori dell’iniziati-va oggetto dell’investimento. La piattaforma web fi-nirebbe, quindi, per svolgere un’attività di media-zione a beneficio sostanzialmente esclusivo di inve-stitori qualificati che, a loro volta, dispongano deimezzi e della professionalità necessari per condurreuna negoziazione individuale. Questo genere di at-tività di mediazione appare, tuttavia, alquanto di-stante da quella generalmente svolta dai portali dicrowdfunding , la cui raccolta di fondi si basa, per lo

Nota:

(47) In particolare, nell’ipotesi considerata nel testo, la piattafor-ma web non dovrebbe indicare l’ammontare del prezzo di sotto-scrizione o di acquisto delle partecipazioni.


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più, su contributi di valore limitato (anzi, talvoltadi importo minimo) da parte di piccoli investito-ri (48).Da quanto sin qui rilevato emerge, pertanto, che il

divieto di offerta al pubblico di partecipazioni in so-cietà a responsabilità limitata di cui all’art. 2468,comma 1, c.c. riduce in maniera considerevole lapossibilità di svolgere attività di equity based crowd-

funding a favore di questo tipo di società, al di fuoridelle ipotesi regolate dal Decreto Crescita il quale,come ricordato precedentemente, prevede una de-roga al predetto divieto a favore soltanto delle start-up innovative. Tale limitazione assume particolarerilievo se si considera che, nel sistema italiano, lesocietà a responsabilità limitata dovrebbero rappre-sentare i principali beneficiari del crowdfunding , inquanto questo genere di raccolta di capitali vieneutilizzata, per lo più, allo scopo di sostenere progettiimprenditoriali in fase iniziale, con una ridotta do-tazione di capitale.

Nelle ipotesi in cui, invece, la società destinatariadell’investimento sia una società per azioni, è possi-bile procedere ad una raccolta di capitali di rischionelle diverse possibili forme del crowdfunding , an-che qualora sia configurabile un’offerta al pubblicodi strumenti finanziari, in quanto le società per azioni non sono soggette al divieto di cui all’art.

2468, comma 1, c.c. Tuttavia, nei casi in cui l’atti-vità di raccolta di capitali di rischio integri un’offer-ta al pubblico, si dovrà applicare la relativa discipli-na e, pertanto, l’offerente sarà tenuto alla pubblica-zione di un prospetto informativo, a meno che ri-corra un’ipotesi di esonero da tale obbligo ai sensidell’art. 100 TUF e dell’art. 34 ter del RegolamentoEmittenti.

Conclusioni

Sulla base di quanto rilevato in precedenza è possi-bile concludere, in estrema sintesi, che, allo scopo

di incentivare lo sviluppo tecnologico e la nuovaimprenditorialità , il Decreto Crescita consente aigestori di portali, iscritti nell’apposito registro isti-tuito presso la Consob, di svolgere attività di equitybased crowdfunding anche in ipotesi in cui tale atti-vità(a) sarebbe riservata esclusivamente a intermediariautorizzati (cfr. l’art. 50 quinquies, commi 1 e 2,TUF, introdotto dal Decreto Crescita), oppure(b) sarebbe vietata, in considerazione del divieto diofferta al pubblico di partecipazioni in società a re-sponsabilità limitata (cfr. l’art. 26, comma 5, Decre-

to Crescita).

Tuttavia, tale deroga ai limiti posti all’attività dicrowdfunding dalla disciplina sui servizi e attività diinvestimento e sulle offerte al pubblico di prodottifinanziari è concessa a condizione che:

(i) la raccolta di capitali di rischio vada a beneficiodi una start-up innovativa (cfr. l’art. 100 ter , comma1, TUF e 26, comma 5, del Decreto Crescita);(ii) il valore della raccolta non superi il limite dicinque milioni di euro (cfr. l’art. 100 ter , comma 1,TUF).Qualora non ricorra anche uno solo dei requisiti so-pra riportati, i gestori di portali potranno svolgereattività di crowdfunding nei limiti consentiti dalladisciplina sui servizi e le attività di investimento esull’offerta al pubblico di prodotti finanziari, isti-tuendo piattaforme web che, tuttavia, dovranno es-

sere separate rispetto ai portali dedicati alla raccoltadi capitale di rischio a favore di start-up innovative,ai sensi del Decreto Crescita (cfr. l’art. 1, comma 5novies, TUF). Come rilevato in precedenza, inoltre,i limiti all’attività di crowdfunding (al di fuori delleipotesi regolate dal Decreto Crescita) imposti dalladisciplina sui servizi e attività di investimento e sul-l’offerta al pubblico di prodotti finanziari assumonocontorni sensibilmente diversi a seconda che i be-neficiari della raccolta di capitali siano società a re-sponsabilità limitata oppure società per azioni. Inparticolare, qualora l’attività di crowdfunding siasvolta a favore di società a responsabilità limitata, ivincoli previsti dalla disciplina sui servizi ed attivitàdi investimento non opererebbero, in quanto taledisciplina è applicabile esclusivamente ad operazio-ni di intermediazione aventi ad oggetto strumentifinanziari, mentre le quote delle società a responsa-bilità limitata sono qualificabili come prodotti fi-nanziari (e non strumenti finanziari). Pertanto, laraccolta di capitale a mezzo di piattaforme web a fa-vore di società a responsabilità limitata sarebbe ri-servata agli intermediari abilitati solo nell’ipotesi incui tale attività fosse qualificabile come colloca-mento di prodotti finanziari mediante mezzi di co-municazione a distanza (ai sensi dell’art. 32, comma2, TUF e dell’art. 79 Regolamento Intermediari).Sotto altro profilo, il divieto di offerta al pubblicodi quote di società a responsabilità limitata nonconsentirebbe di svolgere un’attività di crowdfun-ding a beneficio di tali società, fatta eccezione per icasi in cui non sia configurabile un’offerta al pub-

Nota:

(48) Tuttavia, un portale di equity based crowdfunding che sem-bra adottare una modalità operativa simile a quella prospettatanel testo è, in Italia, Siamo Soci.


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blico di prodotti finanziari. Dall’esame condotto inprecedenza è emerso che la raccolta di capitale dirischio a favore di società a responsabilità limitatanon dovrebbe essere qualificabile come colloca-

mento di prodotti finanziari mediante mezzi di co-municazione a distanza e come offerta al pubblicodi prodotti finanziari nei casi in cui la società bene-ficiaria della raccolta non sia stata ancora costituita,oppure qualora le condizioni dell’offerta non sianostandardizzate e possano essere quindi negoziate daisingoli investitori. In queste ipotesi, l’equity based crowdfunding a favore di società a responsabilità li-mitata diverse dalle start-up innovative dovrebbeessere consentito anche a soggetti diversi dagli in-termediari finanziari abilitati. Nel caso in cui, inve-ce, l’attività di crowdfunding (sempre al di fuori del-

le ipotesi regolate dal Decreto Crescita) si rivolga abeneficio di società per azioni, la relativa raccoltadi capitali di rischio sarebbe soggetta ai limiti previ-sti dalla disciplina sui servizi ed attività di investi-

mento e, pertanto, sarebbe tendenzialmente riserva-ta ai soli intermediari abilitati (tranne che nell’ipo-tesi in cui la società beneficiaria della raccolta nonsia stata ancora costituita). Il divieto di offerta al

pubblico di cui all’art. 2468 c.c., invece, non opere-rebbe e, pertanto, piattaforme di crowdfunding po-trebbero presentare anche offerte relative alla sotto-scrizione o vendita di partecipazioni in società per azioni, fermi gli obblighi di pubblicazione del pro-spetto informativo nei casi in cui non ricorrano leipotesi di esenzione di cui agli artt. 100 TUF e 34ter del Regolamento Emittenti. Gli stessi limiti al-l’attività di crowdfunding (al di fuori delle fattispecieregolate dal Decreto Crescita) imposti dalla disci-plina sui servizi ed attività di investimento e sulleofferte al pubblico di prodotti finanziari appena de-

scritti sarebbero applicabili, infine, oltre che ai ge-stori di portali, anche a qualsiasi altro operatore di-verso dalle banche, dalle società di investimento edagli altri intermediari abilitati.


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