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Oggi studieremo:
1) La teoria (i.e. la scienza economica) dietro la politica monetaria
2) REH e incoerenza temporale
3) Le regole di politica monetaria
4) La politica monetaria di fronte a shock “normali”
Maggiori dettagli nel Capitolo 19 del libro:
La gestione della politica monetaria in periodi “ordinari”
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Teoria della politica monetaria
Approccio classico (set ipotesi circa le informazioni/abilità della BC)
i policy maker
sono razionali e informati =>
hanno le necessarie informazioni/capacità per conoscere (probabilisticamente)
il sistema economico e
la struttura (i parametri) del modello
assumono
che la politica sia esogena: la struttura è invariante all’intervento
concludono
che le risposte a variazioni degli strumenti di policy sono prevedibili
che solo shock/sorprese rendono dannosa la politica monetaria
che gli effetti degli strumenti sugli obiettivi sono noti
che gli interventi sono, in media, corretti.
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La politica monetaria può essere Statica o Dinamica
Politica Statica:
fissa gli strumenti e ha un immediato conseguimento dei risultati.
È statica comparata: c’è solo un “prima dell’intervento” e un “dopo l’intervento”.
Politica Dinamica:
specifica tutto il sentiero temporale degli strumenti, dall’inizio alla fine della
manovra, e deve tener conto delle decisioni degli agenti privati in ogni periodo di
quell’orizzonte.
In entrambi i casi gli strumenti vanno impostati ai valori ottimali.
Se obiettivi flessibili, bisogna individuare gli strumenti
che massimizzano la funzione obiettivo, ovvero minimizzano la funzione di costo,
della BC sotto il vincolo rappresentato dal modello dell’economia.
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Esempio.
Funzione obiettivo (spazio cartesiano y-yT; �̇�- �̇�T):
BC ha target sia circa Q (yT = produzione, occupazione) che P (Tp = inflazione).
Funzione costo (L=Loss):
argomenti “scarti” tra valori realizzati e desiderati
quadratica (di solito): i costi crescono più rapidamente degli scarti (qui ellisse)
( ) ( )22 TT
BC ppyybL −+−=
Preferenze=pesi attribuiti ai target (di solito non a somma uno):
b = peso attribuito all’obiettivo yT = semiasse orizzontale
= peso attribuito all’obiettivo Tp = semiasse verticale
se b = 0 => BC si interessa solo dell’inflazione (BC falco)
se = 0 => BC si interessa solo del reddito (BC colomba)
se b = => semiassi uguali: la fz. di costo è una circonferenza
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La PC è ricavata dall’esperienza passata sul comportamento di soggetti privati che
reagiscono in maniera ottimale alla variazione degli strumenti.
Caso = b
Vincolo BC: BC deve tener conto
della relazione tra P e Q.
Qui curva di Phillips (PC):
cresce output e occupazione =>
maggiori salari => ▲inflazione
LBC = Circonferenze di isocosto.
LBC più interne => minori costi
Centro nell’origine: l’ottimo è
avere scarti entrambi nulli.
Origine detto bliss point
(bliss=paradiso)
x* = scarto ottimo circa y
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Memo. Qui vigono le ipotesi dell’approccio classico:
BC conosce modello e parametri, i quali sono costanti e invarianti
BC ritiene che gli agenti privati continuino a comportarsi come hanno sempre fatto
le azioni future di BC non hanno alcun effetto sul comportamento odierno dei
privati e quindi non influenzano né la curva PC, né i traguardi della politica
monetaria.
BC determina Ms in modo da minimizzare il costo LBC soggetto al vincolo PC, cioè
la politica monetaria determina quella AD che permette di raggiungere x* e p*.
I valori ottimali degli strumenti sono definiti da una regola di feedback, ossia si
ricavano dai valori odierni delle variabili obiettivo. Tipo la Taylor rule (tra breve).
La politica ottimale è contingente:
l’azione di controllo viene modificata in ogni periodo;
ovvero, la regola flessibile coincide con una regola costante soltanto quando i valori
delle variabili obiettivo rimangono costanti.
Due critiche alla teoria classica che spinsero verso l’uso di regole fisse
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Critica di Lucas: gli agenti “cambiano le carte in tavola”
Gli agenti razionali sono forward looking: prendono decisioni in base di tutte le
informazioni disponibili, anche quelle riguardanti eventi futuri:
l’info costa, perché sprecarla?
Il punto è che le mosse della BC incidono sul futuro e gli agenti razionali lo sanno
=> gli agenti razionali modificano le loro scelte al variare della policy
=> ci sono modifiche strutturali nelle equazioni di comportamento del modello
(cambiano i parametri della curva PC).
=> Il vincolo non è indipendente dalle decisioni di BC.
=> la BC sta facendo una massimizzazione vincolata basandosi su equazioni
sbagliate
=> la BC sta facendo politiche sub-ottimali
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Incoerenza temporale/dinamica: la BC “cambia le carte in tavola”
Memo. Politica Dinamica: specifica tutto il sentiero temporale degli strumenti,
dall’inizio alla fine della manovra, tenendo conto delle decisioni degli agenti privati
in ogni periodo di quell’orizzonte.
Una politica è dinamicamente coerente se le Autorità non hanno vantaggio a
modificarla in un periodo successivo, cioè se non conviene modificare il valore
degli strumenti stabiliti all’inizio dell’orizzonte temporale.
Morale:
Se gli agenti formano aspettative forward looking, in genere le decisioni ottime
dell’Autorità sono, alternativamente
ottimali ma temporalmente incoerenti,
temporalmente coerenti ma sub-ottimali.
Graficamente:
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Ipotesi: nuova macro classica. Agenti razionali, mercati concorrenziali, valori naturali:
u = un a meno di politica monetaria inattesa (sorpresa che produce �̇�𝑡𝑒 ≠ �̇�t).
PEAPC derivata dalla curva AS (Q=f(P)) di Lucas: ut = a(�̇�𝑡𝑒 - �̇�t) + un con b = 1/a.
Gli agenti formano attese su P (�̇�𝑡𝑒) e scelgono le Q: se �̇�t > �̇�𝑡
𝑒 => ▼ut e ▲N.
In equilibrio (no sorprese), le aspettative razionali devono essere corrette: �̇�𝑡𝑒 = �̇�t =>
deve aversi che ut = un => l’equilibrio deve trovarsi lungo l’asse delle ordinate.
Fz. di costo (da minimizzare):
( ) 22puuLBC+−=
Pesi identici =>
curve isocosto = circonferenze
Valori desiderati (0, u ):
inflazione nulla;
tasso di disoccupazione (u ) minore
di quello naturale (un) =>
isocosto centrati sul punto (u ,0)
Vincolo (X): PEAPC (PC aumentata
per le aspettative): �̇�t = �̇�𝑡𝑒 – b(ut - un)
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X0 è la PEAPC per �̇�𝑡𝑒=0. Se attese di maggiore inflazione, X si sposta verso l’alto.
BC si muove lungo le X per raggiungere la curva di isocosto più vicina a (0,u ).
Punto iniziale A. Se BC annuncia l’obiettivo �̇�t=0, gli agenti (che conoscono la
funzione obiettivo della BC) non fissano �̇�𝑡𝑒=0 cioè, non spostano X2 in X0. Perché?
Perché sanno che, di fronte al vincolo X0, nel periodo successivo la BC avrebbe
l’incentivo a non fare quanto dichiarato (�̇�t=0). La BC, infatti, facendo una manovra
espansiva (=> �̇�t+1>0) procederebbe lungo X0 per raggiungere B: in B, infatti, la BC
indurrebbe una sorpresa=un aumento inatteso dei prezzi che, riducendo il salario
reale, ridurrebbe la disoccupazione.
Se BC annuncia �̇�t=0 => ci si muove lungo le ordinate, agenti razionali spostano la
PC in X1 che è tangente alla curva di isocosto nel punto E. Perché?
Perché solo E è un equilibrio, solo ad esso è associata una politica credibile: le
Autorità non hanno incentivo ad attuare politiche inflazionistiche che facciano
deviare u da un perché sperimenterebbero un costo più elevato.
E è credibile ma sub-ottimale: in O si avrebbe sia un sia minore inflazione.
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Soluzioni
Precommitment. La BC si “lega le mani”: si cerca di convincere i privati che quando
la BC annuncia �̇�t=0 sarà coerente cioè non cercherà di portare il sistema lontano
dal punto O.
Come? Attraverso vincoli “istituzionali” tipo regimi di inflation targeting e/o
attribuzione di priorità all’obiettivo di inflazione. Questa soluzione è adottata e
istituzionalizzata nello statuto della BCE.
Reputazione. Il precommitment è legato a vincoli formali, la reputazione è legata
alla dinamicità del (super)gioco BC vs Agenti. Se BC annuncia �̇�t=0 senza
precommitment, essa è tentata di rinnegare l’impegno e di spostarsi da O a B. Se
ciò accade, però, i privati non crederanno più agli annunci e puniranno la BC
fissando per un certo numero di periodi �̇�t > 0. Insomma, bisogna bilanciare i ricavi
della tentazione=sorpresa monetaria ottenuti in un periodo con i costi futuri
derivanti dalla perdita di reputazione=punizione.
Morale: una BC reputata credibile dai mercati può ottenere il bliss-point
La regola di Taylor può aiutare a formare la necessaria reputazione e credibilità:
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Regola di Taylor (1993):
È una regola di politica monetaria, ie un comportamento sistematico della BC, che
prevede che la BC usi una funzione di reazione che mette in relazione le variabili
osservate con il valore degli strumenti.
Esempio tipico di regola di Taylor:
( ) ( )T
ty
T
tpMt yygppgi −+−+= iMt = tasso di interesse nominale corrente (oggi = t) a breve termine
(�̇�t - �̇�T) = inflation gap (�̇�T = inflazione obiettivo)
(yt – yT) = output gap (yT = Pil potenziale) ***
tM pri +== : valore che Mti deve assumere quando (�̇�t - �̇�T) = (yt – yT) = 0
r* è il tasso di interesse reale di equilibrio
pg e yg = pesi assegnati ai due gap (nella versione originale, entrambi = 0,5)
Taylor ipotizza che la BC segua la regola ma la regola è solo implicita nel
comportamento della BC: serve verifica empirica.
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Evidenza empirica:
ipotizzando un target di inflazione pari al 2%, la regola Taylor descrive in modo
soddisfacente la politica monetaria adottata dalla FED statunitense nel periodo
1987-92. Cioè, la regola replica l’andamento del federal funds rate:
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Critiche sollevate, Soluzioni proposte
r* non è osservabile ed è difficile da stimare,
➢ = iMt-1: in questo modo si consente a iMt-1 di avvicinarsi a r* nel tempo
Anche applicando la regola in modo automatico => rapido, ci sono dei lag tra
manovra ed effetti
➢ sostituire tp con l’aspettativa forward looking riferita a un orizzonte temporale
k, e
ktp + : si considera il ritardo che intercorre tra la manovra monetaria e il suo
impatto sull’inflazione;
I due gap raramente sono stabili e nulli => una regola meccanica “uno-a-uno” che
consegue il target di inflazione potrebbe generare eccessiva volatilità => incertezza
➢ applicare la regola in modo meno meccanico. Come si vede nella figura, il
federal fund rate si muove in modo meno erratico di quello stimato
Anche il tasso di cambio è importante per la BC
➢ aggiungere lo scarto tra il tasso di cambio corrente e quello desiderato.
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“Principio di Taylor”: se (�̇�t - �̇�T) >0 1pg indica che la BC (falco) aumenta Mti in maniera aggressiva, cioè più
dell’inflation gap. 1pg indica che la BC (colomba) aumenta Mti non aggressiva, cioè il tasso si muove
in modo da accomodare, almeno in parte, la dinamica inflazionistica.
Ragionamento analogo per yg e l’output gap
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La regola di Taylor nello schema della nuova economia keynesiana (NEK)
Ipotesi NEK:
➢ agenti razionali,
➢ mercati non concorrenziali,
➢ prezzi rigidi,
➢ politica monetaria
in grado di modificare le Q
non esogena nel sistema
Conclusioni NEK:
➢ la regola di Taylor è ottimale;
➢ è possibile dimostrare la superiorità di un regime di inflation targeting.
Funzioni NEK
Vincolo=New Keynesian-PEAPC: xpp e +=
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Dove
n
n
y
yyx
−= = output gap in termini % tuttavia, ora non wrt yT, bensì wrt yn
yn = output potenziale o “naturale”
Pendenza della PC: crescente in x (=> decrescente al tasso di disoccupazione);
Intercetta ordinate (x=0) della PC: tasso di inflazione atteso
Funzione di costo
( )22min T
BC ppbxL −+=
Comportamento della BC
BC massimizza le sue preferenze uguagliando costi e benefici marginali della sua
azione.
Costi marginali = derivata parziale rispetto ai due argomenti della LBC:
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Derivata parziale relativa a output gap bxx
LBC 2=
Derivata parziale relativa a inflation gap ( )( )T
T
BC pppp
L
−=
−
2
Quindi, una variazione non infinitesimale x genera i seguenti costi:
inflation gap: dato xpp e += , x comporta una variazione del tasso di inflazione
pari a αx, il cui costo per BC è ( ) xpp T − 2 ;
output gap: x genera un costo pari a 2bxx.
Tuttavia:
se x > 0 => x genera un costo positivo: BC si allontana dalla posizione desiderata;
se x < 0 => x genera un costo negativo, ossia un beneficio.
Uguagliando benefici e costi marginali, si ha la Monetary Policy Rule (MPR):
( ) 022 =−+ xppxbx T => ( )Tppb
x −−=
Ponendo
b= =>
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Monetary Policy Rule (MPR): xpp T −=
Significato MPR = combinazioni ottime di inflazione e output gap per BC
Pendenza MPR = - (
b= ) < 0 => decrescente. Sintetizza l’importanza relativa
dei due obiettivi/preferenze. Es., = peso inflazione: ▼ => MPR meno inclinata
Intercetta ordinate MPR = �̇�T = target di inflazione (intercetta ordinate PC: �̇�e)
Graficamente:
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Curva IS: lega output gap (x) e tasso d’interesse reale r = (i-�̇�e):
( )e
nn piyyyy −−= // 0
y0: output quando r=0 (=> i = �̇�e)
Nell’equilibrio di lungo periodo si ha: AD = y = yn; �̇� = �̇�e = �̇�T
(i)
Quadrante basso: BC sceglie E0,
cioè
la coppia di valori x0 e 0p sulla PC che
minimizza il costo dell’azione monetaria =>
sulla MPR;
cioè,
l’incrocio tra PC0 e MPR0
indica l’equilibrio tra
domanda di inflazione da parte degli agenti
privati e
offerta di inflazione della BC:
cioè,
E0 indica i valori di equilibrio di
output gap e inflazione.
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In questa situazione si realizza il tasso d’interesse reale ( ) nns yyyr /0 −= detto
stabilization rate poiché con esso l’inflazione è stabilizzata all’obiettivo della BC.
Algebricamente, rs si ottiene dalla versione di equilibrio della (i), ie con y = yn, e
poi esplicitando per rs che, essendo un tasso reale, è pari a (i - �̇�e).
Come si inserisce la BC in questo quadro con IS?
Si può vedere modificando la (i). Denotando ( ) snn ryyyx =−= /00 e sottraendo 1 da
entrambi i lati della (i), si ha: ( )epixx −−= 0 che, usando rs, si può scrivere:
( )s
e rpix −−−=
Dalla (ii) si vede che se il tasso d’interesse reale corrente r0 (=i - �̇�e) è > rs =>
output corrente (x0) < output naturale.
Ciò si vede nella figura: se il tasso reale corrente è ( )epir −=0 > rs =>
output corrente (x0) < output naturale => x < 0 (origine assi: output gap = x =0) =>
manovrando il tasso d’interesse nominale, la BC influenza l’attività economica e
l’inflazione attraverso la AD (effetti sugli investimenti e sui consumi).
(ii)
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IS-PC-MPR: e la LM? L’adozione di una regola sul tasso di interesse rende la LM
ridondante: il mercato monetario è sempre in equilibrio poiché Ms viene
continuamente adattata alla Md per mantenere il tasso di interesse desiderato (c’è
una LM “ombra”, perfettamente orizzontale, che interseca la IS in corrispondenza
del tasso di interesse scelto da BC.
È la solita storia: nessun operatore deve avere il potere di controllare sia P sia Q.
È una questione di libertà! Riflettete: che cosa succederebbe se non fosse così?
Bene, ma qual è il tasso d’interesse fissato dalla BC per raggiungere i target?
Si trova risolvendo il sistema bi-equazionale PC-MPR wrt x:
−=
+=
xpp
xpp
T
e
+
−=
eT ppx
Valore di x determinato da intersezione tra PC e MPR
Sostituendo questa x nella (ii), ie ( )s
e rpix −−−= , si ha:
( )s
eeT
rpipp
−−−=+
−
da cui: 𝑖 = 𝑟𝑠 + �̇�𝑒 −�̇�𝑇−�̇�𝑒
𝛿(𝛼+𝛾)=>
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𝒊 = 𝒊𝑻 − [𝟏 +𝟏
𝜹(𝜶+𝜸)] (�̇�𝑻 − �̇�𝒆) = funzione di reazione della BC
dove s
TT rpi += è il tasso di interesse nominale nell’equilibrio di lungo periodo
La funzione di reazione della BC chiarisce la regola (di Taylor) di politica:
se le aspettative di inflazione sono maggiori del target d’inflazione =>
la BC aumenta i rispetto a iT in modo deciso (poiché coefficiente [.]>1) e tale da
aumentare il tasso reale ( epi − ). Questa mossa fa sì che
▼ l’output e ▼ la pressione inflazionistica =>
inflazione effettiva e attesa diminuiscono via curva di Phillips.
Dalla funzione di reazione si vede anche che il tasso nominale viene adeguato “uno-
a-uno” ad ogni variazione nella stima del tasso reale di lungo periodo.
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Avevo anticipato che la regola di Taylor è ottimale. Vediamo come ricavare una
regola di Taylor “comportamentale” (prima i coefficienti 𝑔�̇�e gy erano arbitrari):
Riscriviamo la (ii) ( )s
e rpix −−−= come:
xpri e
s −+= .
Utilizzando la MPR xpp T −= , otteniamo:
( )Te
s pppri −++=
1
Questa regola:
• è ottima poiché ora c’è che incarna le preferenze della BC
• rende esplicito che se la BC cambia preferenze/obiettivi => cambia il modo in
cui la BC gestisce il tasso d’interesse nominale
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Dinamica dell’inflation targeting: porta all’equilibrio desiderato
Quadrante in basso:
Come detto, in E0 si ha srr 0 ; gap = x < 0 e 𝑝0̇>0
con 𝑝0̇< 𝑝�̇� (𝑝�̇� = intercetta ordinate di PC0) =>
E0 è equilibrio di breve periodo. Infatti, 𝑝0̇< 𝑝�̇� =>
gli agenti ▼𝑝�̇� => PC0 → PC1 =>
ora c’è un minor valore di �̇� per ogni dato x =>
si riduce il costo marginale dell’inflazione =>
Regola dice: implementa policy espansiva (▼i).
D’altronde, 𝑝�̇� > 𝑝�̇� (intercetta PC0 > intercetta
MPR0) => Regola dice: ▼i.
Fino a quando espandere? Finché PC1= MPR0:
vedi effetto ▼i nel quadrante in alto:
▲C e ▲I => ▲AD => il sistema “scende” lungo
IS finché PC1 e MPR0 s’intersecano.
A quel punto c’è equilibrio di lungo periodo E:
output gap =0; inflazioni effettiva, attesa e target
tutte uguali; r = rs
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La razionalità degli agenti riduce i costi di politiche deflazionistiche
Scenario: BC riduce l’obiettivo di inflazione e la MPR passa da MPR0 a MPR2 =>
l’azione della BC sui tassi riesce a condurre l’economia nell’equilibrio temporaneo
E1 (PC1 tg MPR2) che ha minore inflazione e x < xn.
Dunque, per ▼inflazione si crea recessione. Ciò, però, solo breve periodo:
E1 è equilibrio temporaneo (di breve) poichéepp =>
agenti spostano PC in PC2 (cioè, gli agenti ▼attese inflazionistiche) =>
nuovo equilibrio di lungo E2 con pieno impiego e inflazione più bassa.
Tuttavia, se gli agenti sono razionali e conoscono il modello usato dalla BC =>
sanno già ora dove si andrà a finire =>
alla mossa BC seguirà l’aggiustamento istantaneo della PC, senza periodi x<0 =>
si passa da un equilibrio di lungo ad un altro di lungo senza equilibri intermedi.
Morale:
l’accoppiata “inflation targeting; razionalità” rende poco costose (in termini di
perdita di Q) le politiche deflazionistiche.
Perché, dunque, non abbattere l’inflazione sempre e dovunque?
Perché, dunque, FED e BCE seguono politiche ibride?
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Risposta: perché le ipotesi sulla pronta e razionale reazione degli agenti sono
risultate poco realistiche.
Infatti, un importante “fatto stilizzato” è la persistenza dell’inflazione nel tempo.
Questa persistenza ha portato a modificare/proporre certe ipotesi:
la politica monetaria impiega tempo per influenzare l’output e, a sua volta, l’output
impiega altro tempo per influenzare l’inflazione;
l’inflazione attesa dipende, oltre che da x, anche dall’inflazione passata perché
qualche agente forma aspettative in modo adattivo (backward looking),
l’informazione disponibile è parziale e non immediata
ci sono shock inflazionistici esogeni (sui P degli input: cost push shocks), il cui
effetto ha bisogno di tempo per esaurirsi.
L’analisi degli shock consente di chiarire ulteriormente il modello IS-PC-MPR
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Reazioni della Banca centrale agli shock
Difficoltà gestione contemporanea di Q e P
E: �̇� = 2%; x = 0 (sono i target BC)
MPRh = BC colomba (maggior peso a x
rispetto all’inflazione: b > ), => pendenza
MPRh (==b/) >
pendenza MPRl (BC falco: b < ) =>
Shock – d’offerta: PC0 → PC1.
BC colomba ▲i meno di falco =>
provoca
minor aumento di r (da rs a rh < rh)
minore ▼x rispetto a xn (xh < xh)
maggior ▲inflazione
MORALE:
se la BC sceglie di stabilizzare x deve
aumentare la volatilità dell’inflazione e
viceversa.
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Qual è l’effetto di inerzia P/ritardi trasmissione?
Si riparte da E => Shock + di domanda (=> ci
si muove lungo la PC~AS)
Es. ▲ottimismo: IS0→IS1.
IS1: ora a rs0 corrisponde x1> 0
Che succede alla PC? Inerzia:
es. aspettative adattive => “vale” ancora �̇� = 2%
=> vale ancora PC0: E →B con ▲x (x→ x1)
Ma il periodo successivo, le aspettative si basano
su �̇� = 4% => PC0 → PC1
Nel frattempo, la BC reagisce all’▲�̇� con ▲i e
porta il sistema (quadrante in alto) a E1 con r1>rs0.
Questo maggiore tasso provoca un aggiustamento
lungo MPR0 (E1 → A) e, nel quadrante in alto,
r1→rs1 e E1 → A: la IS1 più alta implica un rs1 più
elevato che consente sia una �̇� (effettiva e attesa)
stabilizzata al target �̇�=2%, sia x = 0.
Ritardi di trasmissione:
lo shock provoca E → B → E1 → A => maggiori
i lag, più tempo si trascorre con �̇�≠2% e x≠0 =>
maggiori sono i costi dell’aggiustamento.
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La BC deve agire nel modo più informato, razionale e forward-looking possibile.
Ma non è facile:
prevedere gli shock è impossibile per definizione: shock=evento imprevedibile.
Anche post-shock, d’altronde, è difficile capire se è di domanda o d’offerta;
temporaneo o permanente;
Esempio. Shock di domanda positivo =>
come detto, si realizza rs1.
Ma se shock temporaneo, la IS si sposta per poi tornare alla posizione originale =>
mantenendo il sistema a rs1 provocherebbe x<0 => BC deve riportare rs1 a rs0.
Anche se si capisce natura/durata dello shock, bisogna tener conto dei ritardi tra
implementazione ed effetti delle politiche;
anche tenendo conto di quanto sopra, non è facile scegliere lo strumento più
adeguato (ROB, tassi,…) al problema che si sta affrontando.
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In breve:
serve collegamento efficace tra obiettivi operativi, intermedi e finali.
Queste difficoltà spiegano perché le BC di diversi paesi adottano differenti “regimi”
di politica monetaria.
