La posizione finanziaria netta:definizione, composizione,segno algebricoe sua interpretazionedi Andrea Panizza (*) e Gilberto Montecchi (**)

La ‘‘posizione finanziaria netta’’ (PFN) e una grandezza che trova sempre piu spazionella comunicazione economico-finanziaria, nei documenti che corredano i bilanci d’esercizioe nelle relative analisi, nei piani aziendali, specialmente in contesti di turnaround,e nella costruzione di covenant finanziari o clausole contrattuali che legano prezzi, premio quant’altro alle performance aziendali. Il presente contributo, oltre ad esaminare le variedefinizioni di PFN, affrontera la problematica del suo ‘‘segno algebrico’’, fonte di frequentiequivoci, e quella dell’integrazione delle informazioni che scaturiscono dalla stessa PFNcon quelle derivanti dagli altri indicatori per margini.

Introduzione (Definizionedi ‘‘posizione finanziaria netta’’)

Nell’ambito della comunicazione economico-finanziaria d’impresa, la posizione finanziarianetta (PFN) era (ed e) frequentemente perce-pita come un ‘‘indicatore alternativo di perfor-mance’’ (1). Questo perche ne i principi conta-bili nazionali OIC, ne i principi contabili in-ternazionali IAS/IFRS ne specificavano le mo-dalita di calcolo. Il principio OIC 6 ‘‘Ristruttu-razione del debito’’ del luglio 2011 (2) ha in-trodotto la PFN nei principi contabili nazio-nali, stabilendo che le societa che hanno ri-strutturato il proprio indebitamento devonoinserire nella nota integrativa un prospettoche evidenzi l’andamento della posizione fi-nanziaria netta a partire dall’esercizio anterio-re a quello in cui la ristrutturazione dell’inde-bitamento diviene efficace. Come esposto nel-lo stesso OIC 6, ‘‘la dottrina e la prassi conta-bile hanno elaborato diverse modalita di calco-lo’’ della posizione finanziaria netta.Prima dell’OIC 6, l’unico riferimento ‘‘ufficiale’’lo si trovava nella comunicazione CONSOB n.DEM/6064293 del 28/07/2006. Con tale comuni-cazione la CONSOB disponeva come le societaquotate (escluse banche e assicurazioni) doves-

sero fornire in sede di bilancio un calcolo ana-litico della propria posizione finanziaria netta,cosı come riportata nella Raccomandazione delCESR (3) del 10 febbraio 2005. Secondo tale

Note:(*) Incaricato di Strategia e Politica Aziendale, Universitadegli Studi di Ferrara - Consulente di Direzione e RevisoreLegale in Ferrara - Senior Partner AP & Partners Srl(**) Dottore Commercialista e Revisore Legale in Modena- Partner Beta Commercialisti Associati(1) Tra questi, oltre alla PFN, si citano l’EBIT (Earnings BeforeInterest and Taxes), l’EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, De-preciation and Amortization), i cash flow, cioe quegli indicatoriche traggono la loro costruzione da specifiche voci desumibilidai bilanci, all’uopo riclassificati, rielaborati e/o normalizzati.(2) I principi contabili nazionali sono pubblicati dall’OIC –Organismo Italiano di Contabilita – che costituisce lo stan-dard setter nazionale in materia contabile, nella nuova serie,aggiornata nel corso del 2014/2015, che riporta una diversanumerazione rispetto a quella precedente serie a cura deiConsigli Nazionali dei Dottori Commercialisti e dei Ragionieri.(3) Il Committee of European Securities Regulators (CESR),istituito nel 2001 e composto dai rappresentanti delleautorita di regolamentazione dei mercati dei titoli, svolge-va essenzialmente funzioni consultive nella predisposizionedella disciplina di attuazione di direttive e regolamentirelativi ai mercati finanziari europei. Dal 1º gennaio 2011il CESR e stato sostituito dall’European Securities and Mar-kets Authority (ESMA) che costituisce l’organismo europeodi sorveglianza dei mercati finanziari.

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Raccomandazione, gli emittenti dovrebbero for-nire informazioni dell’indebitamento netto abreve, a medio e a lungo termine, sulla basedel seguente schema:

A. CassaB. Altre disponibilita liquide (dettagli)C. Titoli detenuti per la negoziazioneD. Liquidita (A)+(B)+(C)E. Crediti finanziari correntiF. Debiti bancari correntiG. Parte corrente dell’indebitamento non correnteH. Altri debiti finanziari correntiI. Indebitamento finanziario corrente (F)+(G)+(H)J. Indebitamento finanziario corrente netto (I)-(E)-(D)K. Debiti bancari non correntiL. Obbligazioni emesseM Altri debiti non correntiN. Indebitamento finanziario non corrente (K)+(L)+(M)O. Indebitamento finanziario netto (J)+(N)

Passando alla dottrina, Dallocchio M. e SalviA. (4) forniscono un’efficace definizione diPFN descrivendola come ‘‘differenza tra il to-tale dei debiti finanziari aziendali (a prescin-dere dalla loro scadenza) e le attivita liquide(cassa, c/c attivi, titoli negoziabili e crediti fi-nanziari). Esprime l’ammontare dei debiti fi-nanziari al netto delle attivita che potrebberoessere liquidate ed utilizzate immediatamenteper il rimborso; fornisce pertanto una misuradell’ammontare di debito per il quale non esi-ste un’immediata copertura’’.

Il segno algebrico della posizionefinanziaria netta

La sopraccitata autorevole dottrina, in rela-zione al ‘‘segno algebrico’’ della PFN, eviden-zia come possa ‘‘naturalmente verificarsi cheil totale delle attivita liquide superi il debitofinanziario: in questi casi, le aziende eviden-ziano un’esposizione finanziaria netta negati-va’’.Sembrerebbe, pertanto, che la posizione fi-nanziaria netta assuma ‘‘segno positivo’’quando il saldo e a debito (avere) e ‘‘segnonegativo’’ quando il saldo e a credito (dare).Nella pratica si assiste poi all’applicazionedelle piu diverse interpretazioni e al verifi-carsi di altrettanti equivoci. E frequente im-battersi in comunicazioni di stampa del tipo‘‘la societa ha chiuso l’esercizio con un utile di..., un Ebitda del ... ed una posizione finanzia-ria netta positiva di ...’’. Il dubbio che sorge

dalla lettura di una informativa di questo ti-po e sempre lo stesso. Siamo di fronte adattivita liquide che superano il debito finan-ziario o, al contrario, ad una quantificazionedi un debito?Fincantieri pubblica sul proprio sito Inter-net, tramite la tavola di seguito riportata (Ta-vola 1), il valore della propria PFN consoli-data al 30 giugno 2015, evidenziando un sal-do negativo iscritto con segno ‘‘meno’’.Dal punto di vista comunicativo, e sicura-mente piu immediato collegare la posizionea debito ad un valore negativo e la posizionea credito a quello positivo. Questo vale ancordi piu quando la comunicazione e rivolta adinterlocutori carenti di specifiche competen-ze finanziarie. Molti sono, infatti, i reportaziendali che espongono la PFN a debitocon segno meno (5).Sull’argomento, il Documento n. 1 IRD-CEC (6) ‘‘La relazione sulla gestione. Alcuneconsiderazioni’’ dell’ottobre 2008, riferendosiagli indicatori alternativi di performance dariportare nella relazione sulla gestione (7),richiama la citata Raccomandazione CESRe propone uno schema di calcolo della PFNdove il segno dell’indebitamento e inequivo-cabilmente di ‘‘segno positivo’’. Lo stesso do-cumento afferma come PFN, EBIT ed EBIT-DA rappresentino le principali misure di sin-tesi a cui le imprese fanno riferimento perl’elaborazione degli indicatori di risultato.Lo stesso IRDCEC e tornato piu approfondi-tamente sull’argomento con il Documento n.22 ‘‘L’iscrizione degli indicatori nella relazionesulla gestione. La posizione finanziaria netta’’dell’ottobre 2013. In chiusura di tale docu-

Note:(4) Si veda Dallocchio M. Salvi A., Finanza Aziendale 1 - Finan-za Ordinaria, Egea, Milano, 2011, pag. 51, ove la PFN vieneanche definita come ‘‘esposizione finanziaria netta’’.(5) Si veda Panizza A. in Il caso ‘‘Alfa’’ S.r.l. in Gestire lacrisi d’impresa, a cura di Danovi A. Quagli, Wolters Kluwer,Milano, 2015, pag. 479, dove la PFN a breve e data dallaseguente somma algebrica: Liquidita immediate (Li) + At-tivita finanziarie a breve (Af) - Debiti finanziari a breve(Bp).(6) Istituto di Ricerca dei Dottori Commercialisti e degliEsperti Contabili.(7) Allo stato, la PFN deve essere, quindi, indicata in notaintegrativa da quelle societa che redigono il bilancio se-condo i Principi Contabili OIC che abbiano ristrutturato ilproprio indebitamento e nella relazione sulla gestione(ove redatta) per le altre.

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mento viene proposto uno schema di calcolodella PFN dove il segno delle poste a debitoe, contrariamente al precedente documento,negativo.La Fondazione Nazionale dei Commerciali-sti (8) e tornata nuovamente sull’argomentocon il Documento del 15 settembre 2015 ‘‘Laposizione finanziaria netta quale indicatore al-ternativo di performance’’. Nello stesso docu-mento, a pagina 9, e proposto uno schema dicalcolo nel quale il segno della PFN a debitoe «piu» mentre nelle seguenti pagine il segnodella PFN con saldo avere e «meno».Le recentissime (9) Linee Guida CNDCEC‘‘Informativa e valutazione nella crisi d’impre-sa’’, incentrate sulla definizione con approc-cio aziendalistico dei concetti di ‘‘crisi’’ e di‘‘insolvenza’’ (10), nell’identificare gli stru-menti di indagine atti ad accertare le pro-spettive aziendali, citano il ‘‘rapporto tra ilMOL e la Posizione Finanziaria Netta azienda-le’’ quale indicatore della capacita di ripiana-re l’indebitamento finanziario e ne espongo-no i riflessi operativi (11). Il rapporto PFN/EBITDA e frequentemente utilizzato peridentificare il confine tra le situazioni diequilibrio o squilibrio finanziario. In partico-lare, situazioni congiunturali recessive e de-

flattive, quali quella attuale, portano a iden-tificare nel valore di cinque il risultato diquesto rapporto quale soglia al di la dellaquale si e in presenza di un eccesso di debito.Il rapporto che conduce ad un risultato infe-riore evidenzia, ovviamente, una situazionedi equilibrio finanziario (12).Detto indicatore, ad avviso di chi scrive, pre-suppone per una PFN a debito (avere) il se-gno ‘‘piu’’.Mancando un consenso unanime, le possibi-lita di incorrere in equivoci sono molto ele-vate. Per evitare il rischio di commettere o

Tavola 1 - PFN consolidata Fincantieri

Note:(8) Nuova denominazione dell’IRDCEC.(9) Il documento e del 30 ottobre 2015.(10) Sull’argomento si rimanda anche a Quagli A., ‘‘Ladefinizione del concetto di crisi aziendale e la sua rilevan-za giuridica’’, in Amministrazione & Finanza n. 2/2014, IP-SOA, Milano.(11) Il MOL (Margine Operativo Lordo), coincidente conl’EBITDA, esprime il cash flow della gestione corrente allordo della variazione del capitale circolante netto. Comevedremo di seguito, la forma piu diffusa di tale indicatoreviene espressa nella forma ‘‘inversa’’ (PFN / EBITDA).(12) Si veda La Croce G., Il confezionamento di un pianodi salvataggio dell’impresa in crisi da attestare, in Il Falli-mento n. 10/2014, IPSOA, Milano, pag. 979.

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far commettere errori, e consigliabile esplici-tare le voci che compongono la PFN. In par-ticolare, a fronte di comunicazione puntualedel dato sarebbe meglio utilizzare la piu effi-cacie definizione di ‘‘indebitamento finanzia-rio netto’’ (13), sul cui segno non dovrebbeesservi dubbio alcuno.In conclusione, e possibile affermare che ilsegno della PFN e una convenzione. Per que-sto motivo devono essere forniti al destinata-rio dell’informazione tutti gli elementi neces-sari per comprendere chiaramente quale siala convenzione applicata.

Le voci che costituisconola posizione finanziaria netta

Cosı come e da considerarsi difficoltosa laricerca di una unanime e ‘‘definitiva’’ conno-tazione del segno algebrico della PFN, allostesso modo non e facile l’individuazionepuntuale delle voci che la compongono. LaTavola 2 riporta lo schema di PFN contenutonel documento OIC 6.

Debiti per canoni leasing

Questo documento, a cui oggi e naturale ispi-rarsi nell’elaborazione della PFN, contieneindicazioni che impongono una particolareattenzione al cospetto di determinate fatti-specie. Ci si riferisce, in particolare, al trat-tamento previsto in presenza di debiti percanoni leasing. Si ha, infatti, che anche le

societa che adottano i principi contabili na-zionali OIC, e che contabilizzano i canonileasing secondo il metodo patrimoniale, de-vono inserire nella PFN i debiti in linea ca-pitale verso le societa di leasing per i contrat-ti di locazione finanziaria in corso.

Trattamento di fine rapportoe fondi di ristrutturazioneSecondo importanti autori (14) nel ‘‘calcolodella posizione finanziaria netta occorre con-siderare anche quelle poste che hanno naturaassimilabile ai debiti finanziari: ad esempio ilFondo Trattamento di Fine Rapporto, i Fondidi ristrutturazione, ovvero tutti quei fondi chegenerano impegni a pagare somme future eche contemporaneamente non generano futuricosti di natura operativa’’. L’inclusione delTFR nell’indebitamento finanziario non eunivoca in quanto si tratta di voce che nellariclassificazione dello stato patrimoniale ela-borato con il criterio della pertinenza gestio-nale, derivando da costi operativi, puo essereconsiderato, a seconda dei casi, a diminuzio-ne del capitale immobilizzato o del capitalecircolante.Il fondo ristrutturazione, quando non riferi-to, in tutto o in parte, ad oneri per ristruttu-razione finanziaria, ma ad oneri accantonati,ad esempio, per prepensionamenti o incenti-vi all’esodo di personale, ovvero per la chiu-sura di reparti o linee di produzione, si ritie-ne non debba essere ricompreso nella PFNma in diminuzione del capitale immobilizza-to o del capitale circolante.

Debiti fiscali, contributivi rateizzatiUna voce che, per natura, non dovrebbe es-sere ricompresa nella PFN, ma della quale sisuggerisce comunque l’inserimento nella ba-se di calcolo, e rappresentata dai debiti fisca-li e contributivi che, a seguito di mancatopagamento alla scadenza, sono stati rateizza-ti in applicazione delle diverse possibilitaconcesse dalle normative vigenti. Infatti, seuna societa in crisi di liquidita omettesse ilpagamento di imposte e contributi previden-

Tavola 2 - Modello di PFN secondo OIC 6

Note:(13) O anche ‘‘esposizione finanziaria netta’’.(14) Si veda Bini M. Della Bella C. Ghiringhelli P. Rossi D.,Analisi di Bilancio – Parte I, Egea, Milano, 2015, pag. 97.

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ziali alla scadenza, ed ottenesse un piano didilazione dello scaduto (15), di fatto si assi-sterebbe, a parere di chi scrive, alla trasfor-mazione della natura del debito in finanzia-rio con conseguente sua riclassificazione trale altre componenti della PFN.

Debiti operativi rateizzatiConsiderazioni analoghe a quelle del puntoprecedente si ritiene debbano essere fatte inrelazione ai piani di rientro accordati da for-nitori o da altri creditori non finanziari.

Fattispecie particolari di liquiditaDue sono le fattispecie in cui la liquidita po-trebbe non essere considerata (16) nel calco-lo della PFN. Il primo caso riguarda la liqui-dita quando questa assume natura operativa(ad esempio, la cassa dei negozi Retail, chedeve essere considerata posta del capitalecircolante); il secondo caso riguarda la liqui-dita quando assume natura transitoria e nonstrutturale, in quanto derivante, ad esempio,dalla cessione di un asset destinato ad esseresostituito.

Finanziamenti da soci e infragruppoAnche la collocazione nella PFN o nei mezzipropri dei finanziamenti, specie se infruttife-ri e privi di scadenza, ricevuti da soci o daaltre societa appartenenti al gruppo (17), de-ve essere attentamente valutata alla luce del-la effettiva natura (capitale di rischio o capi-tale di debito) di tali apporti.Non esistendo, ne nella prassi ne in dottrina,un’univoca definizione della composizionedella PFN, si ritiene, anche in questo caso,di essere di fronte ad una convenzione. Indi-pendentemente dal contesto nel quale vieneimpiegato questo indicatore, sia esso quellodi comunicazione economico-finanziaria odi formulazione di covenant finanziari, oclausole contrattuali che legano prezzi, pre-mi o quant’altro alle performance aziendali, enecessario che il report o il contratto che fan-no riferimento alla PFN riportino chiara-mente l’indicazione delle voci che la rappre-sentano, oltre alle indicazioni sulle modalitadi lettura del suo segno algebrico.A chiusura dell’argomentazione, si proponeun prospetto di raccordo tra un ipoteticoschema di PFN e lo schema dello stato patri-moniale civilistico di cui all’art. 2424 del Co-

dice Civile (da integrarsi con le considerazio-ni descritte nel presente paragrafo circa alcu-ne poste), precisando che in entrambi i casigli importi, di cui alle passivita, sono visua-lizzati con segno ‘‘meno’’ (18) (vedi Tavola3).

Posizione finanziaria nettae covenant

Uno dei contesti nei quali il livello della PFNe presa come riferimento e quello della co-struzione dei covenant finanziari. I covenantsono clausole contrattuali sottoscritte traun’impresa e i suoi finanziatori (tipicamentebanche), finalizzate a tutelare questi ultimidai possibili danni derivanti da una gestioneeccessivamente rischiosa dei finanziamenticoncessi al debitore. L’accordo, generalmen-te, prevede clausole vincolanti per l’impresa,pena il ritiro dei finanziamenti (affidamenti)o la loro rinegoziazione a condizioni menofavorevoli. Dal punto di vista del finanziato-re, il covenant, serve a ridurre il proprio ri-schio di credito, cioe a ridurre il rischio diesposizione in caso di insolvenza del sogget-to finanziato.I covenant di natura patrimoniale sono costi-tuiti da clausole che mirano a contenere l’u-tilizzo della leva finanziaria da parte dell’im-presa, prevedendo l’obbligo del mantenimen-to del rapporto tra l’indebitamento finanzia-rio netto e il totale delle fonti o del patrimo-nio netto al di sotto di una determinata so-glia. Altri covenant mettono invece in rela-

Note:(15) Ad esempio, rateizzazione degli avvisi bonari accor-data dall’Agenzia delle Entrate ovvero rateizzazione dellesomme iscritte a ruolo accordata da Equitalia.(16) Bini M. Della Bella C. Ghiringhelli P. Rossi D., cit., pag.97.(17) Questo al di la dell’applicabilita o meno degli artt.2467 o 2497-quinquies del Codice Civile che sancisconola postergazione dei finanziamenti rispettivamente effet-tuati dai soci delle societa a responsabilita limitata (lanorma dovrebbe applicarsi anche alle S.p.A. ‘‘chiuse’’)e da una societa capo-gruppo o altre sue controllate afavore della societa sottoposta a direzione e coordina-mento quanlora nel momento in cui e effettuato il prestito‘‘risulta un eccessivo squilibrio nell’indebitamento rispettoal patrimonio netto oppure in una situazione finanziariadella societa nella quale sarebbe stato ragionevole effet-tuare un conferimento’’.(18) Fonte: Posizione finanziaria netta e margini in www.a-nalisiaziendale.it.

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zione il livello del debito, rappresentato dallaposizione finanziaria netta, con la redditivitadell’azienda.Alcuni esempi di covenant finanziari, chepossono essere variamente combinati tra lo-ro e che prendono come riferimento il livellodella PFN sono:– il rapporto tra PFN ed EBITDA normaliz-zato, inferiore o uguale rispetto a determina-ti parametri di riferimento;– il rapporto tra la PFN e il patrimonio netto,minore di un certo valore e il rapporto traPFN ed oneri finanziari, superiore ad un de-terminato valore di riferimento;– il rapporto tra PFN ed EBITDA, minore diun determinato valore e il rapporto tra PFN epatrimonio netto, inferiore ad un determina-to parametro di riferimento.Spesso tali covenant vengono anche associatiad un DSCR (Dest Service Converge Ratio)maggiore di un determinato riferimento. E

pertanto necessario che il contratto di finan-ziamento riporti una chiara indicazione dellemodalita di calcolo della PFN e degli altriparametri che contribuiscono alla definizio-ne del rapporto (si tratta, infatti, essenzial-mente di quozienti utilizzati, come vedremo,nell’analisi di bilancio) da confrontare con illimite previsto dallo stesso covenant (19).

Tavola 3 - Schema di PFN con riconducibilita a voci di bilancio ex-art. 2424 c.c

Nota:(19) ‘‘Per quanto bene possa essere stata scritta una clau-sola contrattuale resta sempre aperto il problema dell’in-centivo del management a sfruttare la discrezionalita nel-l’interpretazione della norma o nella compilazione del bi-lancio ai fini di bypassare il test del covenant. [...] Per que-sto motivo sono sempre piu spesso aggiunti, nella definizio-ne dei debt covenants, ulteriori clausole contrattuali, chia-mate comunemente informative covenants’’. Le informati-ve covenant hanno la funzione di standardizzare l’informa-tiva da trasmettere ai finanziatori e garantirne frequenza equalita. Si veda Bini M. Della Bella C. Ghiringhelli P. Rossi D.,Analisi di Bilancio – Parte II, Egea, Milano, 2015, pag. 249.

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La posizione finanziaria nettacome indicatore di performance

La PFN e definita quale indicatore ‘‘alterna-tivo’’ di performance. In realta, si tratta di undato che se preso in maniera a se stante, cioese non rapportato ad altri aggregati, al di ladel raffronto intertemporale sulla sua evolu-zione (che e cio che e richiesto dall’OIC 6),non fornisce particolari informazioni circa leperformance aziendali.In particolare, nei raffronti intertemporali, laPFN puo anche essere inquadrata come ri-sorsa finanziaria di riferimento nella costru-zione di rendiconti finanziari gestionali, siaconsuntivi sia preventivi (il rendiconto finan-ziario del bilancio d’esercizio - sia OIC siaIAS/IFRS - deve invece necessariamente uti-lizzare come risorsa finanziaria di riferimen-to la sola liquidita) (20), sia consuntivi siapreventivi (21). Il saldo finale della dinamicafinanziaria trova infatti corrispondenza nellavariazione della PFN, per cui un’appropriatainterpretazione della dinamica finanziaria siha solamente focalizzando l’analisi sulla va-riazione della PFN. Infatti, un accumulo diliquidita potrebbe non derivare dalla capaci-ta della gestione corrente di generare cassa,ma semplicemente dall’accensione di nuovodebito (22).La PFN, che rappresenta un indicatore permargini evidenziante la differenza tra liqui-dita e debiti finanziari, e frequentemente uti-lizzata nell’analisi di bilancio e nella costru-zione degli indici (rapporti). Di seguito sicommentano alcuni di questi indicatori. Ilprimo rapporto che si segnala, assimilabileall’indice di indebitamento o leverage, e il se-guente:

PFN/mezzi propri.

Si tratta di un importante indicatore di soli-dita sul grado di dipendenza da terzi.La PFN entra, pertanto, anche nella formuladella cosiddetta ‘‘equazione della leva’’:

ROE = ROCE + [(ROCE - i) x (PFN / mezzi propri)],

dove il ROE (Return On Equity) e l’indice diredditivita del capitale proprio, il ROCE (Re-turn On Capital Employed) - a volte anchechiamato ROIC (Return On Invested Capital)- rappresenta l’indice di redditivita della ge-stione operativa misurata sul capitale inve-stito ed i e il costo del debito finanziario.

L’effetto della leva finanziaria e, infatti, lega-to all’entita dello spread ROCE (ROCE - i) edalla struttura finanziaria adottata in terminidi rapporto tra PFN e mezzi propri.Un altro indicatore, che non fornisce infor-mazioni molto dissimili da quello precedentee rappresentato dal rapporto tra la PFN e ilcapitale investito netto.Altri indicatori molto diffusi sono (23):

PFN/Fatturato e PFN/EBITDA.

Il primo dei due, definito anche ‘‘tasso di as-sorbimento dell’esposizione finanziaria net-ta’’, consente di apprezzare la capacita dell’a-zienda di coprire il debito mediante i flussifinanziari derivanti dalle vendite. Il secondoesprime, approssimativamente, la capacita ei tempi di rimborso dell’indebitamento finan-ziario netto attraverso il cash flow della ge-stione caratteristica, rappresentato dall’E-BITDA.Il principale indicatore per valutare la soste-nibilita del debito attraverso i flussi di cassacorrenti resta tuttavia il DSCR, la cui formu-

Note:(20) Si veda Maraghini M.P., Il Rendiconto Finanziario Sin-tetico, in Busco C. Giovannoni E. Riccaboni A. (a cura di),Il Controllo di Gestione. Metodi, Strumenti ed Esperienze. IFondamenti e le Novita, IPSOA, Milano, 2011.(21) Il rendiconto finanziario e il prospetto contabile chepresenta le cause di variazione, positive e negative, dellarisorsa finanziaria prescelta (fondo) in un dato esercizio. Ilrendiconto finanziario consuntivo e lo strumento di con-trollo dell’aderenza della gestione finanziaria svolta con ipiani o i programmi formulati dall’impresa; il rendicontofinanziario preventivo e la componente monetario-finan-ziaria del piano o del programma. Si veda Ferrero G. Dez-zani F. Pisoni P. Puddu L., Analisi di bilancio e rendicontifinanziari, Giuffre, Milano, 2006, pag. 315.(22) Si pensi anche al caso in cui una variazione positivadella liquidita non deriva da un free cash flow positivo mada un eccesso di debito contratto e ‘‘parcheggiato’’ mo-mentaneamente sui conti correnti bancari alla data diriferimento del rendiconto finanziario. Si veda Bini M. DellaBella C. Ghiringhelli P. Rossi D., Analisi di Bilancio – Parte II,Egea, Milano, 2015, pag. 19.(23) La rilevanza di questi indicatori e sottolineata nellesopra citate Linee Guida CNDCEC ‘‘Informativa e valuta-zione nella crisi d’impresa’’ allorche viene affermato che‘‘la letteratura sul tema ha evidenziato come gli indicatoridi bilancio che mostrano una maggiore rilevanza nel sot-tolineare possibili stati di crisi ed eventuali evoluzioni ne-gative verso condizioni di insolvenza appartengono allacategoria di ratio costruiti come rapporto tra autofinan-ziamento (cash flow, inteso come variazione del capitalecircolante netto operativo) e posizione debitoria’’.

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lazione piu diffusa e, con riferimento ad ungenerico esercizio t), la seguente:

DSCRt = flussi di cassa della gestione correntet/(onerifinanziarit + quota capitalet).

Come si vede, gli indicatori presentati coin-cidono anche con i principali covenant aventiad oggetto la PFN. Ancora una volta, apparequindi necessaria una preventiva descrizionedel criterio utilizzato nell’esposizione del ‘‘se-gno’’ della PFN per evitare errate letture delrisultato che deriva da ognuno di questi ra-tio.

Indicatori per margini e PFN

L’impiego della PFN e previsto, oltre che nel-la definizione di indicatori di performanceespressi sotto forma di indici, anche a sup-porto della lettura e interpretazione di indi-catori per margini. Il riferimento va in parti-colare alle importanti relazioni che possonoessere viste tra PFN e i valori del capitalecircolante netto, del margine di tesoreria,del margine di struttura e dell’indice di liqui-dita (24). Partendo dalla rappresentazionegrafica dello stato patrimoniale riclassificato

con criterio finanziario (25) a liquidita de-crescente, cosı come proposto da O. Paganel-li (26), appare evidente come il Capitale Cir-colante Netto (CCN) sia determinato dalladifferenza tra Capitale Circolante Lordo, asua volta determinato dalla somma tra liqui-dita immediate e differite e le rimanenze, e lepassivita correnti (Tavola 4).Nell’auspicata ipotesi in cui tale differenzapresenti un segno positivo siamo di frontealla capacita dell’azienda di produrre, attra-verso lo smobilizzo delle componenti attive,la liquidita necessaria alla copertura dellepassivita correnti. Basilare per una prospet-tiva di equilibrio finanziario di breve termi-ne, questa condizione potrebbe non esseresufficientemente rappresentativa dell’effetti-

Tavola 4 - Rappresentazione grafica dello stato patrimoniale riclassificato secondo il criterio finanziario

Note:(24) Si veda Fondazione Nazionale dei Commercialisti, Laposizione finanziaria netta quale indicatore alternativo diperformance, 2015, pag. 15.(25) Alternativamente denominato criterio della liquidita/esigibilita.(26) Paganelli O., Analisi di bilancio. Indici e flussi, Utet,Torino, 1986, pag. 36.

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va capacita di perseguire tale equilibrio. Li-mitando l’analisi alla sola componente ope-rativa del CCN (27) potrebbero verificarsi si-tuazioni nelle quali, ad esempio, il maggiorcredito vantato nei confronti dei propriclienti rispetto al debito in essere verso for-nitori, derivi dal seguente fattore: la presen-za, tra i primi, di crediti per i quali e previstoun incasso in un momento abbondantementesuccessivo a quello in cui e previsto il paga-mento dei fornitori. In questo caso, da unasemplice lettura del CCN operativo, si otter-rebbe un’indicazione positiva dell’equilibrofinanziario aziendale, a fronte di un effettivodisallineamento tra attivita e passivita deri-vante dallo svolgimento del ciclo operativoaziendale. All’interno del CCN trovano, per-tanto, allocazione poste di natura esclusiva-mente finanziaria la cui entita e strettamenteda porsi in relazione all’andamento del ciclooperativo e al rimborso di debiti a medio/lungo termine, quali i mutui. La riclassifica-zione dello stato patrimoniale con applica-zione del criterio di pertinenza gestionalepermette di distinguere le componenti del-l’attivo e del passivo tra quelle riconducibili

alla gestione operativa e quelle specificamen-te finanziarie, favorendo la determinazionedel fabbisogno finanziario di ogni specificoambito di gestione (28). E in questo contestoche ‘‘il ricorso alla PFN di breve permetterebbedi constatare e quantificare una sofferenza diliquidita in atto, data dal ricorso alle passivitafinanziarie a copertura del mancato incasso eda supporto del fabbisogno operativo’’ (29). Latavola di seguito esposta rappresenta grafica-mente la riclassificazione dello stato patri-moniale secondo il criterio finanziario conevidenza della PFN.Questo schema (Tavola 5) consente di perce-pire in modo immediato i concetti sopra

Tavola 5 - Stato patrimoniale finanziario e PFN: raffronto grafico

Note:(27) Riconducibile, ad esempio, a crediti commerciali ver-so clienti, rimanenze, anticipi a fornitori, ecc., per la com-ponente attiva, e a debiti commerciali verso fornitori, de-biti verso dipendenti e debiti verso erario e istituti previ-denziali, ecc., per la componente passiva.(28) Si veda De Nuccio E., Analisi di bilancio. La Riclassifi-cazione finanziaria e funzionale in www.commercialisti.-mo.it.(29) Si veda Fondazione Nazionale dei Commercialisti,2015, cit., pag. 15.

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esposti, ovvero la possibilita che si verifichi-no situazioni nelle quali si assiste al CCN e almargine di tesoreria (MT) positivi in presen-za di una PFN negativa (qui si adotta la con-venzione per la quale la PFN con saldo averee da intendersi negativa). Questi concetti de-vono essere estesi alle componenti di medioe lungo periodo della PFN e del capitale fisso(CF). Cosı come riporta la Fondazione Na-zionale dei Commercialisti (30), ‘‘in un’ana-lisi sulla PFN potrebbe, ad esempio, emergereuna PFN di breve positiva, rispetto a quella dimedio e lungo invece negativa. Cio in quantola PFN di m/l ha assorbito per intero la liqui-dita prodotta nel breve periodo (PFN di brevepositiva), non essendosi tradotto in liquiditaoperativa e successivamente finanziaria, ilrendimento degli investimenti d’impresa. Per-tanto, gli investimenti finanziati con i debiti am/l non avrebbero prodotto redditivita e, con-seguentemente, non si sarebbero monetizzati atal punto da comportare una difficolta nelrimborso dei finanziamenti, che e maggior-mente evidente nella determinazione dellaPFN complessiva, in cui sono presenti i mezzidi terzi con scadenza medio-lunga’’.

Conclusioni

A chiusura dei vari passaggi che hanno con-traddistinto il presente contributo possonoessere riepilogati i seguenti elementi di sin-tesi. La rappresentazione della posizione fi-nanziaria netta e il segno algebrico della suaesposizione rappresenta una convenzionenon univoca. Per questo si impone l’esplici-tazione dei criteri applicati nella sua rappre-sentazione al fine di mettere il destinatariodell’informazione in condizione di compren-dere agevolmente quale sia la convenzioneadottata evitando, in questo modo, errate in-terpretazioni. Analogamente, essendo variele configurazioni attraverso le quali e possi-bile addivenire all’esposizione della PFN, ap-pare necessaria, per non dire indispensabile,la descrizione delle voci che sono state ri-comprese nello schema applicato. L’impiegodella PFN va a posizionarsi accanto a quellodel rendiconto finanziario e a ricoprire unruolo di ‘‘indicatore alternativo di performan-ce’’ da applicarsi, oltre che nella misurazionedella differenza tra il totale dei debiti finan-ziari aziendali e le attivita liquide, soprattut-

to nella costruzione di indici e margini nel-l’analisi di bilancio. Questi indicatori sono ingrado di fornire importanti informazioni sul-l’utilizzo della leva e sulla solidita finanziariadi un’azienda in termini di capacita di rim-borso dei propri debiti, oltre che utilizzabiliai fini della migliore costruzione di covenantfinanziari.

Nota:(30) Si veda Fondazione Nazionale dei Commercialisti, Laposizione finanziaria netta quale indicatore alternativo diperformance, 2015, pag. 15.

Analisi di bilancio

Finanza

Azie

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