Date post: | 03-May-2015 |
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La valutazione d’azienda: fondamenti e il DCFStefano Monferrà
Università Parthenope
Corso di Corporate Finance
La valutazione Operazione cardine di quasi tutte le operazioni di
corporate e investment banking Quotazione d’impresa (quale valore assegnare alle azioni
da emettere?) Venture Capital e Private Equity (Qual è il valore della
partecipazione da sottoscrivere) Merger & Acquisition (Qual è il rapporto di cambio delle
due società?) Ristrutturazione (il valore dell’azienda in funzionamento
è superiore al valore di liquidazione?)
Perché valutare Perché valutare un’azienda quotata?
La capitalizzazione di borsa (market value) si ottiene moltiplicando il n. delle azioni per il prezzo.
Problemi di speculazione; Gli investitori sono outsider dell’impresa, non
conoscono i piani di sviluppo, le strategie competitive, gli investimenti, i know-how acquisiti valutazioni scorrette
Il valore di un’impresa Tradizione ragioneristica italiana: è il Valore
del Capitale Azionario. Trazione anglosassone: è il valore
complessivo del portafoglio di progetti presenti in azienda, indipendentemente dal modo in cui sono finanziati (dal Teorema di Modigliani – Miller)
Valore Si ha che: Enterprise Value (EV) = Valore del capitale azionario (VCA)
+ Valore di mercato del capitale di debito (VMCD). (enterprise value = debt value + equity value). La variabile cruciale da stimare è il VCA cioè il valore
dell’equity che è il prezzo che si va a pagare nelle transazioni.
Es. In un’operazione di private equity: il fondo chiuso alfa acquista il 40% dell’azienda B. Calcolo il 40% del VCA.
Se è una partecipazione di controllo vi è un PREMIO, in quanto con un valore inferiore al 100% comunque controllo l’impresa = PREMIO di MAGGIORANZA
Teorema di Modigliani-Miller: assenza d’imposte.
Equity Debt
Enterprise value
Proposizione I: in assenza d’imposte la struttura finanziaria definisce solo il modo in cui si divide la torta (il valore dell’impresa), ma non è in grado di aumentarne la dimensione. (Il valore è insensibile alla leva finaziaria)
Costo del capitale di debito Kd
Costo del capitale proprio Ke
Costo medio ponderato del
capitale WACC
Modigliani-Miller: presenza d’imposte
Equity
Debt
Stato
In presenza d’imposte, data la deducibilità fiscale degli oneri finanziari, man mano che aumenta il leverage aumenta il valore dell’azienda.
Fin dove è possibile spingere il leverage?
Modigliani Miller – struttura finanziaria e valore: conclusioni
Assenza d’imposte.
Neutralità della struttura finanziaria
EV
D
Presenza d’imposte
Massima convenienza a massimizzare il leverage
Presenza d’imposte e costi del dissesto
Il valore cresce ma non in maniera monotona
D
Risparmio fiscale
EV
D
EVCosti del dissesto
La valutazione: i metodi Metodi reddituali (approccio ragioneristico) Metodi finanziari (DCF – Discounted Cash Flow,
basati sull’EVA™) (tradizione anglosassone) Metodi patrimoniali (classica perizia) Metodi misti (individuazione separata degli
intangibles, avviamento, marchi, brevetti, know-how)
Metodi empirici (multipli)
Basati sui FlussiNon considera il
goodwill
Aggiunge al valore patrimoniale l’avviamento
Si basa sui prezzi di mercato
Metodi reddituali vs metodi finanziari Dato un periodo di vita aziendale sufficientemente lungo si
ha che
La sommatoria dei flussi reddituali è identica alla sommatoria dei flussi di cassa
… ma per periodi brevi dato il principio della competenza l’identità non sussiste
I metodi reddituali non tengono in dovuta considerazione il valore monetario del tempo.
n
t
n
t
FCUN1 1
Asset side vs equity side Asset side:
Calcola l’Enterprise Value come attualizzazione dei flussi derivanti da un portafoglio di progetti presenti in impresa indipendentemente dalla struttura finanziaria;
Separazione della gestione industriale da quella finanziaria;
La struttura finanziaria entra in gioco in un secondo momento quando si calcola il VCA come
VCA = EV - VMCD Equity side:
Stima direttamente i flussi spettanti agli azionisti, epurati quindi del valore da riconoscere ai finanziatori.
I metodi finanziari: asset side vs equity side
Debt
EquityVCA
Valore del Capitale azionario
Enterprise Value(Asset Value)
Free Cash Flow -FCF
Attualizzazione al
Costo medio ponderato del capitale - WACC
Free Equity Cash Flow - FECF
Attualizzazione al
Costo del capitale azionario Ke
Enterprise Value
-Valore di mercato dei debiti
= Equity Value
VMCD = Valore di mercato del capitale di debito
Valutazione finanziaria: gli input Asset side:
Free Cash Flow la struttura finanziaria è ininfluente
Costo medio ponderato del capitale (WACC) Equity side:
Free Equity Cash flow flussi di cassa di pertinenza degli azionisti
Costo del capitale azionario (Ke)
Free Cash Flow (FCF): partendo dalle vendite/fatturato aziendale+ Vendite
- Costo del venduto
- Spese generali
= Margine operativo lordo
- Adjusted taxes (tasse calcolate sull’EBIT)
= Cash Flow Operativo Lordo
- Amm. Materiali e immateriali
= Net Operating Profit Less Adjsted taxes
+Saldo plus/minus da cessione al netto imposte- Interessi passivi al netto dello scudo sul debito
= Utile netto
+ V
- CV
- SG
EBITDA
-AT
-CFOL
- AM
-NOPLAT
+ (SPM –TSPM)
-(IP – SFD)
= UN
Metodo finanziario ASSET SIDE
Metodo reddituale ASSET SIDE
Adjusted TaxesUtile ante imposte (Utile lordo – UL)
- Tasse (T)
= Utile netto (UN)
α = Utile ante imposte – Utile netto
Utile ante imposte
Tasse = α x UL = (α x EBIT) + (α x SPM) – (α x IP)
Free Cash Flow Siamo giunti al Cash Flow Operativo Lordo
(CFOL), il quale non prende in considerazione: Le variazioni di CCCN (gestione caratteristica) La gestione delle immobilizzazioni (gestione
straordinaria). Δ CCCN = Δ Crediti vs clienti + Δ Magazzino - Δ Debito
vs fornitori - Δ Fondo Imposte CFOL - Δ CCCN = CFON (Cash flow operativo netto) Saldo tra investimenti e disinvestimenti (Δ AFB) al netto
del saldo plus/minus al netto degli oneri fiscali SPMN =
(SPM – TSPN) SPM
Free Cash Flow (sintesi)
Cash Flow Operativo Lordo = flusso di cassa generato dalla gestione operativa al lordo delle variazioni di CCCN
Gestione del CCCN
Flusso di cassa generato dalla gestione delle
immobilizzazioni
CFOL
Δ CCCNImmob.
FCF
(EBITDA – AT) - Δ CCCN – (Δ AFB – SPMN)
Free Cash Flow (FCF): partendo dall’utile+ Vendite
- Costo del venduto
- Spese generali
= Margine operativo lordo
- Adjusted taxes (tasse calcolate sull’EBIT)
= Cash Flow Operativo Lordo
- Amm. Materiali e immateriali
= Net Operating Profit Less Adjsted taxes
+Saldo plus/minus da cessione al netto imposte- Interessi passivi al netto dello scudo sul debito
= Utile netto
+ V
- CV
- SG
EBITDA
-AT
-CFOL
- AM
-NOPLAT
+ (SPM –TSPM)
-(IP – SFD)
= UN
Free Cash Flow (partendo dall’utile netto)
CFOL = [UN + (IP-SFD) – (SPI-TSPM)] + AM =
= NOPLAT + AM
FCF = NOPLAT + AM - Δ CCCN – Δ AFB
Free Equity Cash Flow (FECF) Deve considerare sia gli interessi passivi; Sia la variazione del capitale di debito. Partendo dal FCF ottenuto in precedenza: FECF = FCF – (IP-SFD) + Δ CD
Dove IP-SFD sono gli oneri finanziari al netto dello scudo fiscale
Δ CD è la variazione dello stock del capitale di debito
La previsione finanziaria Per calcolare il FCF/FECF occorre creare dei
bilanci previsionali per n-anni Metodo analitico (solo per aziende con vita
definita, miniere o utilities con concessioni) Metodo analitico con Terminal Value Metodo sintetico
Metodo analiticoFCt FCt+1 FCt+2 FCt+3 FCt+n = cessazione
attività aziendale
Valore previsione analitica =
n
tt
t
WACC
FCF
1 )1(
Asset Side Equity Side
n
tte
t
K
FECF
1 )1(
Metodo sintetico
∞FCt FCt+1 FCt+2 FCt+3 FCt+n
Terminal Value
Asset Side Equity Side
)(1
gWACC
FCFt
)(1
gK
FECFe
t
Si ipotizza che il flusso di cassa in t+1 possa crescere ad un tasso costante g
Modello di Shapiro-Gordon
Spesso si usa un FCF normalizzato, cioè al netto degli eventi straordinari intercorsi nell’anno
La più usata: previsione analitica con Terminal Value
∞FCt FCt+1 FCt+2 FCt+3 FCt+n
Terminal Value
Valore previsione analitica =
n
tt
t
WACC
FCF
1 )1(
Asset Side Equity Side
n
tte
t
K
FECF
1 )1(
+
nWACCgWACC
FCF
)1()(
nee K
gK
FECF
)1()(
La valutazione: il costo del capitaleUniversità degli Studi di Parma
Corso di Corporate Banking – 30 ore
di Matteo Cotugno
Circolarità della valutazione Asset Side Asset side:
Devo attualizzare i FCF al WACC espressione del costo medio ponderato del capitale:
WACC = Ke * (E/EV) + Kd * (D/EV)(1-t) Problema? Ma E e D sono proprio le variabili che dobbiamo
stimare. Soluzione:
1) si ipotizza che la struttura finanziaria contabile sia anche quella a valori di mercato sottostima il WACC perché di solito Equity contabile < Equity mercato
2) si introduce una struttura finanziaria target D/E* cioè la struttura che l’impresa raggiungerà tendenzialmente
Costo del capitale Costo del capitale di debito: rappresenta il rendimento
richiesto dai finanziatori per remunerare il default risk. Costo del capitale proprio (cost of equity): remunerazione
della variabilità degli utili netti derivante dal rischio di business quindi dalla gestione operativa dal rischio finanziario per la presenza di oneri finanziari
Costo medio ponderato del capitale (Weighted Average Cost of Capital, WACC): è il costo medio delle fonti di finanziamento in senso lato (capitale di rischio e capitale di debito). E’ ottenuto ponderando il costo delle fonti per il peso che ognuna ha nella struttura finanziaria dell’impresa.
Equity side – CAPM - Circolarità Equity side:
Attualizzando i FECF al Ke il problema non sussiste, CAPM (Capital Asset Pricing Model). Ke = Rf + β (Rm – Rf)
però…. Se l’azienda non è quotata non dispongo di Ke, devo
determinarlo mediante una procedura di unlevering/relevering nuovamente devo ipotizzare una struttura finanziaria fittizia
CAPM Rf =
tasso di lungo periodo o di breve? Tasso lungo – non c’è rischio di reinvestimento Sono stabili nel tempo - teoria delle aspettative
Tasso reale o nominale?
MRP (Rm – Rf) Qual è il rendimento di mercato, quali titoli includo?
Beta =
Beta: se l’azienda non è quotata come faccio ad ottenerlo?
)(
),(
m
im
RVar
RRCov
La legge della conservazione del valore
Debt
EquityVCA
Valore del Capitale azionario
Enterprise Value(Asset Value)
β asset
β debt
β equity
β asset = β Equity x (E/EV) + β Debt x (D/EV)
La somma dei rischi sopportati dai finanziatori sia a titolo di capitale proprio (shareholder) sia a titolo di capitale di credito (bondholder) è uguale al rischio connesso ai flussi generati dalla gestione operativa.
Proprietà additiva dei beta
Le componenti del beta Rischio operativo = la variabilità dei flussi della gestione
operativa (è influenzato dal settore d’attività dell’impresa le aziende operanti nello stesso settore hanno un rischio operativo simile).
Il beta operativo, detto anche Business Risk Index (BRI) o beta unlevered perché considera la rischiosità del portafoglio progetti indipendentemente dalla struttura finanziaria dell’impresa
Rischio finanziario = variabilità dettata dalla struttura finanziaria dell’impresa dipende dalle scelte di finanziamento della specifica azienda.
Beta asset (BRI) vs Beta equity Se si dispone di un BRI (beta asset o unlevered):
Si deve solo procedere al levering dello stesso: β equity = BRI*[1+(1-t)(D/E)*] Dove D/E* è la struttura finanziaria target dell’impresa
Se non si dispone del BRI, si deve: Ottenere i beta equity (levered) connessi ad aziende operanti nello
stesso settore: fare l’unlevering del beta equity (neutralizzazione dell’effetto leva
finanziaria). Una volta ottenuto il beta equity settoriale si deve procedere al
relevering del beta per ottenere il beta levered in base alla struttura finanziaria target dell’impresa oggetto di valutazione
Processo di unlevering I beta equity (levered) che si trovano sui beta
book sono influenzati sia dal rischio operativo che finanziario. Si individua un campione d’imprese operanti
nello stesso settore, Si procede all’unlevering dei beta (non
influenzati dalla struttura finanziaria) Si rileverizza il beta in base alla struttura
finanziaria dell’impresa che si va a valutare.
Partendo da…Partendo dalla legge della conservazione del valore e
ipotizzando un β debt pari a 0, (Nel senso del CAPM)
β asset (BRI) = β Equity x (E/EV) + β Debt x (D/EV)
Unlevering = β asset (BRI) = β equity/[1+(1-t)D/E]
Relevering: β equity = BRI*[1+(1-t)(D/E)*]
Esempio, dal beta equity di 3 aziende al beta dell’azienda da valutare
Azienda A Azienda B Azienda C
Beta Equity 1,2 1,1 1,3
Leverage D/E
0,7 0,6 0,8
Tax 37% 37% 37%
Beta unlevered (BRI)
0,83 0,80 0,86
BRI settoriale (media)
0,83
Unleveringβ equity/[1+(1-t)D/E]
Il tasso perpetuo di crescita gTasso di reinvestimento Redditività dei nuovi investimenti
g
Sviluppo del fatturatoSviluppo della quota di mercato
Tasso di sviluppo del mercatoPolitiche dei concorrenti
Risorse aziendali
payoutROEg 1Il tutto è formalizzabile nella seguente relazione
Il costo del capitale di debito E’ il costo del capitale marginale cioè il costo di 1€
aggiuntivo d’indebitamento. Il rapporto OF/Debiti finanziari misura costo attuale
del debito, non quello marginale. Se l’azienda ha un rating sarebbe sufficiente definire
il default spread correlabile al rating da aggiungere al free risk rate.
Se l’azienda non ha un rating occorre costruire un rating sintetico. Possibili soluzioni: Modello di A. Damodaran Modello di G. Bennet Stewart
Modello di Damodaran Modello “monovariato” Si basa sul rapporto
EBIT/OF esempio
EBIT/OF pari a 0,8
Default spread 2,25% + Rf
In genere Rr è un tasso di breve (es. euribor a 3 mesi)
Rating Default Spread
0 D 14,00%
0,05 C 12,70%
0,1 CC 11,50%
0,2 CCC 10,00%
0,3 B- 8,00%
0,4 B 6,50%
0,5 B+ 4,75%
0,6 BB 3,50%
0,8 BBB 2,25%
1 A- 2,00%
1,5 A 1,80%
2 A+ 1,50%
2,5 AA 1,00%
3 AAA 0,75%
WACC
tDE
DK
DE
EKWACC de
1
Dalla combinazione appropriata del costo del capitale azionario e del costo del debito si giunge alla stima del costo medio ponderato del capitale
La valutazione:altre metodologieStefano Monferrà
Università Parthenope
Corporate Finance
I metodi reddituali: NOPLAT Asset Side UN Equity side+ Vendite
- Costo del venduto
- Spese generali
= Margine operativo lordo
- Adjusted taxes (tasse calcolate sull’EBIT)
= Cash Flow Operativo Lordo
- Amm. Materiali e immateriali
= Net Operating Profit Less Adjsted taxes
+Saldo plus/minus da cessione al netto imposte- Interessi passivi al netto dello scudo sul debito
= Utile netto
+ V
- CV
- SG
EBITDA
-AT
-CFOL
- AM
-NOPLAT
+ (SPM –TSPM)
-(IP – SFD)
= UN
Metodo reddituale E’ riconducibile al metodo finanziario
mediante l’introduzione di certe ipotesi; Anch’esso può essere di tipo asset side: la
variabile da stimare è il NOPLAT, o equity side, utile netto.
Debt
EquityVCA
Valore del Capitale azionario
Enterprise Value(Asset Value)NOPLAT
Utile netto
Metodo reddituale: asset side vs equity side
FCF = NOPLAT + AM - Δ CCCN – Δ AFB
Nel metodo reddituale asset side invece:
NOPLAT flusso reddituale da attualizzare
Come se:
(AM – Δ AFB)= steady state.
- Δ CCCN = nel LP non ci sono più notevoli oscillazioni di CCCN
Metodo reddituale: equity side FECF = FCF – (IP-SFD) + Δ CD Stesse ipotesi fatte in precedenza in più Δ CD = 0
Metodo dei multipli (valutazione relativa) Il DCF si basa sulla stima dei flussi di cassa, tasso di
sconto, crescita specifici dell’impresa da valutare; I multipli consentono di valutare un’impresa
evitando le stime suddette; Pregi: facili da comprendere anche ai non addetti; Difetti:
risentono degli umori del mercato Assunti di base molto forti
MultipliDebt
EquityVCA
Valore del Capitale azionario
Enterprise Value(Asset Value)
EV/EBIT
EV/EBITDA
EV/Sales
P/E
P/Book Value
P/Cash Earning
Numeratore: può fare riferimento al VCA oppure all’Enterprise value.
Denominatore: deve essere coerente con il numeratore, se rapportato con VCA deve essere espressione dei diritti degli shareholder = earing, cash earning, valore di libro dell’equity. Se rapportato con EV deve essere espressione della redditività operativa dell’impresa e non risentire della struttura finanziaria dell’impresa.
Domanda: il multiplo P/EBITDA è coerente?
Multipli Multipli del tipo asset side (EV/X) consento
di determinare l’EV dell’azienda oggetto di valutazione. Occorre sottrarre la PFN per ottenere il VCA.
Multipli del tipo equity side (P/X) consentono di determinare direttamente il VCA dell’impresa
Come usare un multiplo1) Una società ha un utile netto di 200.000 euro. Il P/E settoriale
è pari a 12. Quanto vale la società?SoluzioneL’impresa in questione vale 12 volte l’utile prodotto cioè 2,4mln
di euro.
2) Una società ha un EBIT di 500.000 e una PFN di 600.000. Il multiplo EV/EBIT settoriale è pari a 6. Valore?
Soluzione:EV = 3mln – 600.000 = 2,4 mln di euro
Come adoperare un multiploUna società ha un EPS di 0,5 un P/E settoriale
pari a 6. Quanto vale?
Soluzione: ogni azione viene prezzata dal mercato 3 euro. Occorre moltiplicare per il numero di azioni che rappresentano il CS. Es. 1.000.000 3mln.
Ergo attenzione alla coerenza, P/E è prezzo di un’azione/utile per azione.
Multipli Multiplo storico:
Prezzo corrente di borsa/risultati dell’ultimo bilancio disponibile
Multiplo trailing:
Prezzo corrente di borsa/risultati 12 mesi antecedenti (bilanci infrannuali)
Multiplo leading:
Prezzo corrente di borsa/risultati prossimo esercizio a budget
1
0
TE
P
0
0
TE
P
1
0
E
P
La teoria dei multipli P/E E’ possibile ricongiungere il multiplo ai fondamentali
dell’impresa. In assenza di crescita: In assenza di crescita si può ipotizzare che gli ammortamenti
coprono le esigenze d’investimento quindi Utile = Dividendo
Quindi in assenza di crescita le differenze di P/E tra le comparable possono ascriversi a: Differenti profili di rischio operativo Differenti profili del leverage
10
1tt
e
t
k
DPSP
eK
EP 0
0 eKE
P 10
La teoria dei multipli Se il prezzo di un’azione utilizzando il DDM può
essere visto come
Mediante passaggi algebrici si ha che:
Il fattore g influenza i P/E tra il survey d’imprese
ROEpayoutg )1(
gK
gpayout
E
Pe
)1(
1
00
1
)1(
tt
ek
gDPSP
Test di comprensione.Se Alfa ha un rischio operativo più elevato di
Beta il P/E è più
Se Alfa ha un rischio finanziario più elevato di Beta il P/E è più
Se Alfa ha un tasso g più elevato di Beta P/E è più
BASSO
BASSO
ALTO
Metodo Patrimoniale-misto, la stratificazione del valore
VC = Valore di capitale netto (Book Value) P = plusvalenze su beni materiali BI = valore di beni immateriali specifici A = valore di avviamento
P PP
BI BI
A
VC
Consigli pratici… Se un imprenditore ha intenzione di vendere, fatevi dire solo
dopo che avete fatto la valutazione la sua previsione di realizzo altrimenti finirete per “non deluderlo”;
Una valutazione non deve mai essere una black box tutte le scelte fatte devono essere motivate;
Fate sempre emergere il valore del goodwill/badwill dalla valutazione per renderla più trasparente;
La base di una buona valutazione è la predisposizione di un accurato business plan dei prossimi 4-5 anni dell’impresa;
Il TV rappresenta in media il 70% del valore, sia il FCF normalizzato che il tasso g sono essenziali.
Consigli pratici L’andamento storico dell’impresa è significativo! Sono poco
credibili stime che prevedono un brusco cambiamento di rotta! (tasso di sconto).
Se un’azienda è multibusiness utilizzare valutazioni divisionali e aggregarle successivamente
Utilizzare un altro metodo oltre al DCF per fare un check del valore ottenuto;
La previsione del posizionamento competitivo dell’impresa/ASE è importante tanto quanto la stima delle variabili finanziarie.
Una valutazione fatta da chi non ha la sensibilità verso l’andamento settoriale di solito non è una buona valutazione (benckmarking/performance settoriale);