La valutazione economico-finanziaria dei progetti1 UNIVERSITA’ DEGLI STUDI DI URBINO “CARLO...

La valutazione economico-finanziaria dei progetti 1

UNIVERSITA’ DEGLI STUDI DI URBINO “CARLO BO”Anno accademico 2012/2013

Finanzia Aziendale

La valutazione economico-finanziaria dei progetti


1. INTRODUZIONE


Problemi che si incontrano nella gestione dei progetti

I risultati dei singoli progetti sono spesso deludenti e mostrano difrequente ritorni economici e finanziari inferiori alle aspettative

Il portafoglio dei progetti è spesso non sufficiente o nonsufficientemente diversificato;

Queste sono alcune delle ragioni principali per cui appare moltoimportante una programmazione tecnica, economica, finanziaria moltoattenta lungo tutto l’arco del ciclo di vita del progetto stesso,specialmente quando i progetti sono molto rilevanti dal punto di vistaquantitativo e qualitativo e appare molto importante anche la ricercacontinua, anche se difficile, di un portafoglio progetti adeguato


Perché i singoli progetti falliscono

- ritardi nell’esecuzione e nel completamento, con i correlatidanni economic i e finanziari (TAV)

- costi a consuntivo superiori e/o ricavi inferiori alle aspettative(Chunnel, Concorde)

- fallimento tecnico e tecnologico (Comet)

- difficoltà finanziarie delle imprese esecutric i

- incremento dei costi dei materiali o loro difficile reperibilità

- cattiva gestione (Taurus)

- mutamenti nella situazione del mercato

- mutamenti nell’ambiente economico, politico, soc iale

- “acts of God”


Perché si attivano dei progetti

- Riduzione costi

- Espansione / Investimenti

- Rinnovo (sostituzione)

- Innovazione tecnologica

- Ragioni extra-economiche


Gli obiettivi della gestione dei progetti dal punto di vista di un’impresa“esecutrice”

a) Obiettivi formali

- obiettivi tecnic i: rispetto c lausole contrattuali, tempi equalità

- obiettivi economic i: risultati in termini di costi-ricavi - obiettivi finanziari:

1. risultati in termini di flussi di cassa2. risultati in termini di flussi di cassa attualizzati

b) Obiettivi “informali”

- mantenimento di rapporti di fiducia con il c liente - diffusione all’interno dell’organizzazione del know- how acquisito nel progetto - gestione del personale “giovane”


2. LA VALUTAZIONE ECONOMICO-FINANZIARIA DEI PROGETT I


2.1. CONSIDERAZIONI GENERAL I


Decisioni strategiche trattabili con il metodo finanziario

- decisioni di investimento

- valutazione di progetti

- valutazione del valore di un’impresa

- decisioni di “make or buy”

- valutazione di strategie aziendali

- valutazione delle performance di singole unità di un’impresa


Strumenti finanziari di base per la valutazione di decisioni di lungo termine

1) i dati di base: i flussi di cassa

2) l’algoritmo di calcolo: l’attualizzazione (NPV, IRR, ecc.)

3) il tasso di attualizzazione: il concetto di costo del capitale

4) la stime del rischio e dell’incertezza : analisi di sensibilità,simulazione (Montecarlo), albero decisioni, ecc.


2. 2. I FLUSSI DI CASSA


Riallineamento di ricavi e cash-flow


I flussi di cassa Modello top-down

Ricavi di vendita

- costi operativi - reddito operativo lordo

- imposte sul reddito operativo - reddito operativo netto

+ ammortamenti + altri costi non aventi manifest. Finanziaria flussi di cassa lordi

- impieghi in capitale circolante - investimenti netti

flussi di cassa netti, o disponibili (free unlevered cash flow)


FLUSSI DI CASSA DISPONIBILI(Esempio)

Ricavi da vendite 15.000

Costi operativi (12.500) - - - - - - - - Reddito operativo (Ebit) 2.500

Imposte sul reddito operativo (700)

- - - - - - - -Reddito operativo netto 1.800

Ammortamenti 800

Stanziamenti agli altri fondi 700 - - - - - - - - -

Flussi di cassa lordi 3.300

Variazioni di capitale circolante (600)

Impieghi in conto capitale (1.000) - - - - - - - - -

Impieghi complessivi (1.600)

Flussi di cassa disponibili 1.700


I flussi di cassa Modello bottom-up

± risultato netto d’esercizio - proventi finanziari + oneri finanziari ± risultato netto gestione straordinaria + ammortamenti - imposte a) Flussi di cassa lordi (cash flow della gestione corrente + aumento magazzino + aumento credito vs./clienti - aumento debiti verso i fornitori - aumento fondo di licenziamento b) Investimenti in capitale circolante c) Flusso monetario della gestione corrente (a-b) + nuovo investimenti - disinvestimenti d) Investimenti fissi netti e) flussi di cassa netti, o disponibili (free unlevered cash flow)


Due metodi per calcolare i flussi di cassa lordi

a) top-down

vendite

- costi del personale

- consumo materiali

- altre spese di produzione

- spese commerciali e generali legate al progetto(al netto ammortamenti)

- imposte sul reddito operativo

flussi di cassa lordi

b) bottom-up

utile netto+ ammortamenti+ stanziamenti ad altre voci non aventi manifestaz. finanz.

+ oneri finanziari

flussi di cassa lordi


VARIE CONFIGURAZIONI DEI FLUSSI DI CASSA

0

1

2

3

4

5

6

7

8

A

-1000

+ 400

+ 400

+ 400

+ 400

+ 400

B

-1000

+ 400

+ 400

+ 400

+ 400

- 700

+ 400

+ 400

+400

C

-1000

- 700

- 600

+ 800

+ 800

+ 800

+ 800

+ 800

+800

D

-1000

+ 400

+ 400

+ 400

+ 400

+ 400

+ 400

+ 400

- 700


QUATTRO MODELLI STRUTTURALI DI INVESTIMENTO

• PICO

• PIPO

• CIPO

• CICO


CARATTERISTICHE DEI FLUSSI DI CASSA

- Differenziali

- Futuri

- Flussi operativi al netto dell’imposizione fiscale

- Se possibile, a prezzi correnti

- Non si considerano i “sunk costs” e i costi che non abbiano un’espressione monetaria

- Si considerano anche gli impieghi in investimenti fissi e in capitale circolante

- Si ignora normalmente la gestione finanziaria (flussi “unlevered”), tranne in alcuni casi in cui si introducono flussi al netto della gestione finanziaria (flussi “levered”)

- Considerando tutte le interconnessioni di mercato e di carattere operativo con le altre unità

- Se l’attività è collocata all’estero, i flussi vanno espressi nella valuta in cui la parte prevalente dei flussi stessi è denominata

- Al termine dell’investimento, si inseriscono gli eventuali valori di smobilizzo

- La questione del “terminal value”


Un problema di base

-si devono utilizzare i flussi di cassa a valori costanti nel tempo o a valori nominali (cioè inflazionati?)

-ogni volta che si può bisogna cercare di utilizzare i flussi

di cassa a valori inflazionati, anche, ma non solo, perché il tasso di inflazione può essere differente per ogni singola voce relativa alle entrate e alle uscite

-solo in casi di evidente difficoltà a stimare i flussi

nominali ( ad esempio, quando si considerano periodi molto distanti nel tempo) si utilizzano quelli costanti

-conseguenza per i tassi di attualizzazione


INVESTIMENTI ALL’ESTERO

• I flussi di cassa per la valutazione degli investimenti esteri devono essere espressi nella valuta in cui la parte prevalente degli stessi flussi è determinata

• Per le componenti dei flussi di cassa denominate in valute diverse da quella prevalente, bisogna prevedere il tasso di cambio delle diverse valute per il periodo di valutazione

• Il rischio di cambio insito nella valutazione dei flussi di cassa in valuta dovrebbe essere incluso nell’analisi aggiungendo un costo di copertura


2.3. I METODI DI VALUTAZIONE


I metodi di valutazione

- periodo di rec upero (pay-bac k)- c a lc ola in quanto tempo s irec upera il c apitale investito

- metodo c ontabile (roi)- utile netto medio/investimento medio (oinvestimento iniziale)

- valore attuale netto (van- npv)- valore attuale dei fluss i dic assa; se i fluss i attualizz. sono superiori a zero, l’investimentoc onviene

- tasso interno di reddit ività (tir-irr)- è quel tasso per il quale ilVan è uguale a zero; indic a il rendimento lordo di uninvestimento

- indic e di redditività (profi tabil ity index)- valore attualenetto/valore investimenti

- periodo di rec upero attualizzato


Una domanda di base

- i flussi di cassa generati nei vari periodi devono essereconsiderati al loro valor nominale o al loro valore attuale?

- Considerarli al loro valor nominale sarebbe come sommarepere con mele

- solo considerandoli al loro valore attuale si possono fare adeguati confronti e calcoli


ATTUALIZZAZIONEValore attuale di 1 Lira che si riceverà alla fine dell’anno n


ATTUALIZZAZIONEValore attuale di 1 Lira ricevuto annualmente per n anni


CALCOLO DEL VAN E DEL TIR DI UN INVESTIMENTO

Esempio


RELAZIONE TRA VALORE ATTUALE NETTO E TASSO DI ATTUALIZZAZIONE


NET PRESENT VALUE PROFILES:NPVS OF PROJECTS “S” AND “L” AT DIFFERENT DISCOUNT RATES

Discount Rate NPVS NPVL

0% $300.00 $400.00 5 180.42 206.50 10 78.80 49.15 15 (8.33) (80.13)


I problemi del TIR

- in caso di investimenti alternativi, può condurre a soluzionierronee

- nel caso della presenza di flussi di cassa con il segno menodurante il periodo di gestione di un progetto, può fornire piùsoluzioni

- l’ipotesi del tasso di reinvestimento dei cash flow generatidurante la vita del progetto è normalmente irrealistica

Quindi, normalmente è meglio adoperare il VAN


Alcuni casi particolari

- esiste anche un cosiddetto “van allargato”, che prende inconsiderazione, accanto ai normali cash flow del progetto,anche il valore delle possibili opzioni future legate al progettostesso (opzioni di crescita, opzioni di differimento, opzioni dicancellazione, ecc.)

- il calcolo del valore delle opzioni richiede dei procedimentiabbastanza laboriosi

- accanto al metodo normale di calcolo del Van complessivo diun progetto, esiste anche un metodo che calcola in manieraseparata il Van dei flussi di cassa al lordo delle imposte e ilVan relativo ai vantaggi fiscali (e ad altri possibili vantaggi )legati al progetto, in modo da distinguere chiaramente ilcontributo delle varie gestioni al risultato finale


2.4. IL COSTO DEL CAP ITALE


Come calcolare il costo del capitale per attualizzare i flussi di cassa

Il tasso di attualizzazione può essere calcolato partendo dalcosiddetto “WACC” (Weighted Average Cost of Capital) o “costomedio ponderato del capitale”

Ma, in imprese diversificate e/o con progetti differenziati,bisogna prendere in considerazione qualche altro fattore ( inparticolare, il profilo di rischio degli specifici progetti e businessin cui opera l’impresa )


SCHEMA TRADIZIONALE DI BASE


Il calcolo del costo medio ponderato del capitale

Il costo medio ponderato del capitale può essere calcolatoricordando che le due principali fonti di finanziamento di un’impresa sono costituite dai debiti e dai mezzi propri (capitaleversato dagli azionisti e generazione interna di flussi di cassa)

a) il costo del debito è dato dagli interessi passivi pagati piùeventuali spese correlate meno l’effetto di scudo fiscalegenerato dagli interessi stessi

b) il costo dei mezzi propri è calcolato il più delle volte con laformula del CAPM (o dell’APT)


Il modello CAPM, I

Il calcolo del coefficiente beta

I l c oeffi c iente beta misura i l r is c hio s is tematic o de lle azioni diun’impresa

In a ltre paro le , esso m isura il ris c h io de l le azioni d i un’impresac omparato a l ris c hio medio de i t ito l i quotati in B orsa

B > 1 = un’azione c he presenta un ris c hio superiore a que llo medio di merc ato

B < 1= un’azione c he presenta un risc hio inferiore a quello medio d i merc ato

B = 1 = un’azione c he presenta un ris c hio uguale a quello di merc ato


Il modello CAPM, II

I l modello CAPM misura il rendimento atteso ( ovvero, che ilmercato si attende) di un titolo, rendimento collegato al suocoefficiente beta (ovvero al livello di rischio sistematico deltitolo stesso)

Formula di base: tasso senza rischio+ premio per il rischio

Più analiticamente: K x = Rf + Bx (K m – Rf) -Pm-Dove:

- Rf = tasso senza rischio

- K m = rendimento medio di mercato

- K x = rendimento atteso dalle azioni di un’impresa

- Pm = premio per il rischio di mercato o premio per il rischiomedio (rend. medio di mercato – tasso senza rischio)


RELAZIONE RISCHIO RENDIMENTO

Rendimento atteso Linea del mercato azzerato

r-

r.X

Azione A

XAzione B

Portafoglio di mercato

0 0,5 1 1,5 B


A HIPOTHETICAL EXAMPLE


L’utilizzo dei cash flow “unlevered”

Normalmente, nella valutazione dei progetti, si utilizzano quelliche abbiamo chiamo flussi di cassa disponibili (free unleveredcash flow), al lordo c ioè dei flussi della gestione finanziaria;

ma in certi casi ( ad esempio, presenza di agevolazionifinanziarie fornite da enti pubblic i in caso di investimenti inloco, joint-ventures con altre imprese, magari in paesi lontani erischiosi) può essere opportuno calcolare, accanto al Van“intrinseco” del progetto (o con flussi di cassa unlevered),anche il Van al netto dei flussi di cassa relativi alla gestionefinanziaria;

nel caso di joint-ventures in particolare, nella seconda ipotesiconsiderata i flussi di cassa risultanti non saranno attualizzatial costo medio del capitale, bensì al costo dei mezzi propri el’investimento non sarà quello del progetto, ma quello relativoall’esborso finanziario dell’azionista che sta facendo lavalutazione; così, accanto al Van di progetto, si otterrà anche ilVan dell’ “azionista”


2. 5. IL R ISCHIO NEI PROGETT I


IL RISCHIO

-Il rischio esiste perché non siamo in grado di fare previsioni perfette; il

rischio è un fatto organico al business;

-Il rischio per l’impresa e per gli investitori è la possibilità di fluttuazioni

impreviste nei suoi futuri cash flow;

-In altre parole, in termini finanziari il rischio si riferisce alla possibilità di

deviazione dei cash flow dal valore più atteso


IL RISK MANAGEMENT

Il Risk Management è un processo che tocca tutta la vita del progetto e che riguarda, tra l’altro:

- l’identificazione e il “monitoring continuo degli eventi rischiosi

più importanti

- la valutazione degli specifici rischi e la predisposizione di un piano per

la loro gestione

- l’analisi continua degli scostamenti rispetto al piano dei rischi

- l’inclusione del risk management nei temi delle verifiche periodiche del

progetto

- in particolare, il reporting periodico sullo stato dei rischi principali


I VANTAGGI DEL RISK MANAGEMENT

- Fornisce una migliore comprensione dei rischi di un progetto

- Permette la formulazione di piani più realistici, in termini di costi e ricavi, entrate ed uscite, tempi di realizzazione del progetto

- Identifica le funzioni più adatta a gestire ogni rischio specifico

- Permette una valutazione degli eventi che influenzano i rischi

- Spinge alla costruzione di informazioni statistiche sulla storia dei rischi dei progetti, ciò che dovrebbe portare ad una valutazione migliore dei rischi futuri

- Facilita l’assunzione in maniera razionale di rischi più elevati, aumentando i benefici che si possono ottenere da tale maggiore presa di rischio


IL PROCESSO DI RISK MANAGEMENT

• Identificazione dei rischi (usando l’esperienza, il know how, la consulenza, ecc.)

• Valutazione dei rischi (per ogni rischio bisogna valutare il possibile impatto sui risultati e la probabilità di accadimento, individuando così i rischi più importanti)

• Pianificazione dei rischi (sviluppo delle azioni atte a ridurre i rischi e/o l’impatto eventuale dei rischi)

• Gestione dei rischi (monitorare i rischi; mettere a punto “contingency plans” per ogni rischio specifico; avviare i “contingency plans” appena il rischio si manifesta)

Il processo di gestione dei rischi è un processo continuo che riguarda tutta la vita di un progetto


Tipologia dei rischi di progetto

2) Rischi “interni”

a) Rischi in fase di sviluppo del progetto

- rischi di sovraccosto- rischi di sovraccosto finanziario- rischi di ritardo nel completamento- rischi di non completamento

b) Rischi in fase di di gestione

- sovraccosti di funzionamento- rischi tecnici- non raggiungimento degli obiettivi operativi (“non performance”)

c) Rischi transazionali

- sui prezzi e sui cambi- rischi commerciali- pratiche commerciali disoneste

1) Rischi “esterni”

• rischio paese• rischio ambientale• casi di forza maggiore


PRINCIPALI DETERMINANTI DEL RISCHI

• Mancanza di controllo (sulle forze naturali, sulle persone, sulle risorse, sull’informazione, sul tempo)

• Mancanza di informazione (informazione inadeguata, inaffidabile, non familiare, imprevedibile, mancanza di tempo)

• Mancanza di tempo ( bisogna decidere in fretta)


LE PIU’ COMUNI FONTI DI INCERTEZZA

- Ampiezza del progetto

- Qualità delle stime

- Ipotesi errate

- Innovazione tecnologica

- L’utente/cliente

- La produttività degli addetti

- La performance del contractor

- La performance del subcontractor

- Le risorse finanziare

- Il comportamento delle autorità pubbliche

- ecc.

- Quote di mercato

- Concorrenza

- Inflazione/Tassi di cambio

- Condizioni del sito

- Il tempo atmosferico

- La logistica di trasporto

- Mutamenti nelle specifiche

- Pubbliche relazioni

- Il software


Strumenti tradizionali per analizzare i rischi dei progetti e degliinvestimenti

- analisi di sensibilità (“sensitivity analysis”)

- analisi di simulazione o di “Montecarlo”

- albero delle decisioni (“decision tree”)

- analisi degli scenari (collegata alle analisi precedenti)

Date post:	02-May-2015
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