M. Molinari , Economia e Politica Monetaria a.a. 2015-16; Lezione 2 Pagina 1
Lezione 2. Il valore della ricchezza
Lezione precedente:
Definizione di ricchezza e attività patrimoniali;
Ruolo delle aspettative e incertezza nelle decisioni finanziarie;
Ruolo della Moneta e Teoria Quantitativa della Moneta;
Economia con Moneta vs Economia Monetaria;
Ruolo del credito nei sistemi bancocentrici: implementazione efficiente di
sistemi di monitoraggio e selezioni delle imprese più meritevoli di ricevere
credito;
Ruolo dei mercati finanziari nei sistemi mercatocentrici: distribuzione del
rischio produttivo all’esterno dei soggetti che gestiscono il capitale
produttivo. Aumento della liquidità dei portafogli e diminuzione del rischio
per i creditori finali;
M. Molinari, Economia e Politica Monetaria a.a. 2015-16; Lezione 2 Pagina 2
Lo stock della ricchezza esprime il valore, in un istante di tempo, delle
attività patrimoniali di un soggetto economico:
1. beni materiali (terreni, abitazioni, gioielli);
2. titoli di proprietà sulle risorse produttive;
3. titoli di credito.
Questi strumenti garantiscono al possessore un flusso di redditi futuri in
natura (servizi abitativi), o in moneta (cedole sui titoli, affitti, ecc.) e la
possibilità di essere trasformati in altre attività patrimoniali, sia materiali
(es. acquisto di un terreno in contanti) che finanziarie (es. vendita di
immobili per investire in azioni).
M. Molinari, Economia e Politica Monetaria a.a. 2015-16; Lezione 2 Pagina 3
Valutazione al tempo t della ricchezza Wa(t) di un individuo a data da un
valore attuale:
a) flusso aggregato di redditi Rae
(t+1) che l’individuo si attende dal suo
possesso nel successivo periodo;
b) valore della ricchezza Wae
(t+1) atteso alla fine del periodo;
c) tasso di sconto ρa dell’individuo.
[1] a
aeae
atWtR
tW
1
)1()1()(
La valutazione di Wae
(t+1) dipende dal flusso di reddito atteso nel periodo
successivo Rae
(t+2) e dal valore della ricchezza alla fine di tale periodo,
Wae
(t + 2); iterare l’espressione in avanti.
M. Molinari, Economia e Politica Monetaria a.a. 2015-16; Lezione 2 Pagina 4
a
aeae
atWtR
tW
1
)2()2()1( ; a
aeae
atWtR
tW
1
)3()3()2(
Sostituendo nella [1]:
33222
22
1
)3(
1
)3(
1
)2(
1
)1(
1
1
)3()3(
1
)2(
1
)1(
1
)2(
1
)2(
1
)1(
1
1
)2()2()1(
)(
a
ae
a
ae
a
ae
a
ae
a
a
aeae
a
ae
a
ae
a
ae
a
ae
a
ae
a
a
aeae
ae
a
tWtRtRtR
tWtR
tRtR
tWtRtR
tWtRtR
tW
M. Molinari, Economia e Politica Monetaria a.a. 2015-16; Lezione 2 Pagina 5
Ripetendo l’operazione per un numero di periodi tendente all’infinito, Wa(t)
dipende dal flusso di redditi attesi che l’individuo prevede di ottenere dalle
proprie attività patrimoniali:
132
1
)(...
1
)3(
1
)2(
1
)1()(
ssa
ae
a
ae
a
ae
a
ae
astRtRtRtR
tW
Rae
(t+s) è un flusso di redditi netto atteso:
netto perché depurato dei costi sostenuti per la sua produzione (al
reddito della casa vanno sottratti gli interessi sul mutuo);
atteso perché dipende dal verificarsi di eventi che condizionano la
produzione di reddito e, quindi, la rivalutazione (positiva o negativa)
delle attività patrimoniali.
M. Molinari, Economia e Politica Monetaria a.a. 2015-16; Lezione 2 Pagina 6
Il tasso di sconto ρa, che esprime il costo-opportunità dell’individuo a
rinviare nel tempo i propri consumi, è influenzato dal grado di incertezza
sui risultati futuri.
Le aspettative sugli eventi futuri assumono un ruolo rilevante nella
valutazione della ricchezza: raccogliere tutte le informazioni disponibili per
prevedere il flusso netto di redditi futuri.
Comportamento “razionale”: utilizzare un “modello” che mimi il processo
economico per trasformare le informazioni in previsioni sul futuro.
Se è possibile associare distribuzioni oggettive di probabilità agli eventi:
contesto di rischio; è possibile considerare l’evento come
probabilisticamente noto.
M. Molinari, Economia e Politica Monetaria a.a. 2015-16; Lezione 2 Pagina 7
Se non è possibile fare affidamento sull’esperienza passata per ricavare una
distribuzione di probabilità stabile, gli eventi futuri non possono essere
previsti con un sufficiente grado di affidabilità (eventi “unici”, o la cui
distribuzione di probabilità è suscettibile di fluttuazioni ampie nel tempo,
come nel caso degli eventi non ricorsivi): contesto di incertezza.
In presenza di fatti nuovi, le previsioni sul futuro e il grado di affidabilità
attribuito alle proprie opinioni possono essere soggetti a variazioni rilevanti
e improvvise.
Valutazione individuale delle attività patrimoniali
Valutazione da parte del soggetto a di un titolo j al tempo t, Vja(t): applicare
il tasso di sconto ρja al reddito atteso del prossimo periodo, Cj
ae(t+1), e al
valore di mercato del titolo atteso nel prossimo periodo, Vjae
(t+1). Dipende
dal tasso di rendimento richiesto ρja e dal rendimento atteso.
M. Molinari, Economia e Politica Monetaria a.a. 2015-16; Lezione 2 Pagina 8
a
ae
J
ae
ja
j
j
tVtCtV
1
)1()1()(
Può essere espressa come la somma dei redditi che il soggetto si attende di
ottenere, Cjae
(t), scontati al suo tasso ρja. Se la vita (scadenza) del titolo è di
n periodi, al tempo t = 0 si ha:
n
tta
j
ae
j
na
j
ae
j
a
j
ae
j
a
j
ae
ja
j
tCnCCCV
12 )1(
)(
)1(
)(.....
)1(
)2(
)1(
)1()0(
Le attese dell’investitore sui flussi di reddito futuri dipendono dalle
informazioni disponibili nel momento della valutazione (t = 0), Ih(0).
M. Molinari, Economia e Politica Monetaria a.a. 2015-16; Lezione 2 Pagina 9
Valore dell’azione h al tempo t = 0: attualizzazione di E[Dh(t)| Ih(0)], attese
del flusso dei dividendi attesi, condizionate alle informazioni disponibili:
n
tta
h
hha
h
ItDEV
1 )1(
)0(|)()0(
Se la valutazione soggettiva del titolo, )(tV a
j , è maggiore del valore corrente
di mercato, tPm
j , l’investitore trattiene il titolo se lo ha in portafoglio o lo
acquista sul mercato se non lo ha. Viceversa nel caso contrario.
Condizione perché il soggetto acquisti il titolo j:
tPtVtC
tV m
ja
ae
j
ae
ja
jj
1
)1()1()(
M. Molinari, Economia e Politica Monetaria a.a. 2015-16; Lezione 2 Pagina 10
tPtPtVtC m
j
a
j
m
j
ae
j
ae
j )1()1(
tPtPtVtC mj
aj
mj
aej
aej )1()1(
1)1( tGtPtV aej
mj
aej guadagno (perdita) atteso in conto capitale.
tPGtC mj
aaej
aej j 1) +(t )1(
a
j
ae
j
ae
jm
j
ae
j
ae
jtgtc
tP
tGtC
)1()1(
)(
)1()1(
a
j
ae
j
ae
jm
j
ae
j
ae
jtgtc
tP
tGtC
)1()1(
)(
)1()1(
M. Molinari, Economia e Politica Monetaria a.a. 2015-16; Lezione 2 Pagina 11
)(/)1()1( tPtCtc m
j
ae
j
ae
j flusso di reddito del periodo;
)(/)1()1( tPtGtg m
j
ae
j
ae
j guadagno (perdita) atteso in conto
capitale, entrambi rapportati al valore corrente di mercato.
Se il rendimento atteso dal soggetto (espressione a sinistra) è superiore al
suo rendimento richiesto (espressione a destra), il titolo assume interesse
per l’investitore.
M. Molinari, Economia e Politica Monetaria a.a. 2015-16; Lezione 2 Pagina 12
Il singolo investitore valuta le attività finanziarie utilizzando come tasso di
sconto il suo tasso di rendimento richiesto: tasso di rendimento minimo
che egli desidera ottenere su una specifica attività che è la combinazione di
diverse componenti.
1. Per essere indotto ad investire in attività rischiose, un soggetto richiede,
oltre al rendimento corrispondente ad un’attività “sicura”, un premio
per il rischio nel quale incorre investendo in quell’attività.
2. Quanto minore è la negoziabilità attesa del titolo (grado di liquidità),
tanto più rischioso è l’investimento. Premio per la (perdita della)
liquidità: maggior rendimento richiesto per detenere quelle attività che
presentano una minore facilità di essere negoziate in futuro.
3. Al detentore interessa un flusso di reddito in termini di beni reali: il
fattore di sconto individuale comprende anche il tasso di inflazione
atteso dall’individuo.
M. Molinari, Economia e Politica Monetaria a.a. 2015-16; Lezione 2 Pagina 13
Esempio. Un titolo privo di rischio e perfettamente negoziabile promette, in
cambio di una somma pari a 100 oggi, una somma pari a 110 domani; tasso
di interesse nominale i = 10%.
Se l’investitore si aspetta che i prezzi domani saranno uguali a quelli di
oggi, il tasso di interesse reale r è per lui uguale a quello nominale.
Se egli ha invece un’aspettativa di inflazione del 10%, il tasso di interesse
reale è pari a zero.
Se gli investitori preferiscono il consumo oggi al consumo domani, saranno
disposti ad acquistare un titolo sicuro e perfettamente negoziabile se e
soltanto se i è pari al tasso di inflazione atteso più un r ritenuto
soddisfacente:
rpi
M. Molinari, Economia e Politica Monetaria a.a. 2015-16; Lezione 2 Pagina 14
4. Se attività finanziarie in valuta estera, l’individuo tiene conto anche di
un premio per il rischio di cambio.
Tasso di rendimento richiesto
= rendimento offerto da un’attività “sicura”
+ premio per il rischio
+ premio per la liquidità
+ tasso d’inflazione atteso
+ premio per il rischio di cambio (se investimento in valuta estera)
Ogni individuo formula una valutazione per ogni attività (titolo) j sulla base
delle sue attese di redditi futuri e del rendimento che richiede per investire
in quella data attività patrimoniale (titolo). Poiché diversi sono i rendimenti
attesi e i rendimenti richiesti dai diversi individui, per ogni attività
patrimoniale (titolo) j, esistono tante diverse valutazioni quanti sono gli
individui presenti sul mercato.
M. Molinari, Economia e Politica Monetaria a.a. 2015-16; Lezione 2 Pagina 15
La ricchezza, a livello aggregato
Quattro settori non finanziari: famiglie, imprese, settore pubblico e non-
residenti. Lo stato patrimoniale delle famiglie permette di definire:
Corrisponde alla somma di:
a) attività patrimoniali possedute e direttamente utilizzate (patrimonio
immobiliare e fondi di valore);
b) attività finanziarie nette, pari al credito netto concesso agli altri settori
(inclusi titoli di proprietà sulle risorse produttive gestite dalle imprese).
M. Molinari, Economia e Politica Monetaria a.a. 2015-16; Lezione 2 Pagina 16
Dal bilancio delle imprese ricaviamo:
che corrisponde alle passività nette del settore.
Dal bilancio del Tesoro ricaviamo:
M. Molinari, Economia e Politica Monetaria a.a. 2015-16; Lezione 2 Pagina 17
Considerato che le attività dei residenti nei confronti dei non-residenti sono
passività di questi ultimi, un valore positivo della loro posizione finanziaria
(per la parte che riguarda i loro rapporti con i non-residenti) indica la
posizione netta sull’estero dei residenti (un valore negativo individua il
debito estero del paese).
M. Molinari, Economia e Politica Monetaria a.a. 2015-16; Lezione 2 Pagina 18
Trascurando le attività reali:
la ricchezza netta delle famiglie è pari al saldo tra le loro attività e le
loro passività finanziarie,
il capitale produttivo e il debito pubblico corrispondono al saldo
inverso, tra passività e attività finanziarie del rispettivo settore.
la posizione netta dei non-residenti è un eccesso (positivo o negativo)
delle passività sulle attività nei confronti dei residenti.
Dato che ogni strumento finanziario che abbia valore è detenuto da
qualcuno, il valore delle attività finanziarie di tutti i settori corrisponde
necessariamente alle passività finanziarie di tutti i settori.
Ne segue che il saldo finanziario, lo stock di attività finanziarie nette, del-
le famiglie deve necessariamente corrispondere alla somma delle
passività finanziarie nette (dei saldi finanziari con segno invertito) degli
altri settori.
M. Molinari, Economia e Politica Monetaria a.a. 2015-16; Lezione 2 Pagina 19
Per le relazioni contabili, a livello dell’intero sistema, il valore delle attività
finanziarie delle famiglie corrisponde quantitativamente al valore del
capitale produttivo, del debito pubblico e della posizione netta sull’estero
del paese.
M. Molinari, Economia e Politica Monetaria a.a. 2015-16; Lezione 2 Pagina 20
Sarà dunque:
Esiste uno stretto legame tra la ricchezza delle famiglie e gli altri aggregati
che consentono di generare valori futuri. Ma le grandezze presenti nel-
l’uguaglianza sono espressione di realtà ben distinte: il potere della
ricchezza di disporre di valori futuri è cosa diversa dal potere di generarli.
M. Molinari, Economia e Politica Monetaria a.a. 2015-16; Lezione 2 Pagina 21
La disponibilità del capitale produttivo consente alle imprese di realizzare
redditi futuri che remunerano i proprietari del capitale ossia le famiglie
(direttamente con titoli di proprietà, o indirettamente con titoli di credito):
il reddito prospettato dal capitale produttivo gestito dalle imprese è il
riflesso dei profitti futuri attesi.
Ma l’attività produttiva è rischiosa (non è certo che il capitale accumulato
fornisca i profitti attesi che ne avevano motivato l’accumulazione): la
ricchezza non riflette solo il reddito, ma anche il rischio connesso al-
l’attività produttiva futura.
Più diretta è la relazione tra la ricchezza delle famiglie e il capitale da esse
utilizzato direttamente, che può fornire redditi futuri (es. affitti dalle
abitazioni), oppure produrre servizi in termini reali (utilizzo delle abitazioni
di proprietà), o essere detenuto, nel caso dei fondi di valore, in attesa di
essere scambiato con altre attività patrimoniali (case sfitte, tenute per
investimento).
M. Molinari, Economia e Politica Monetaria a.a. 2015-16; Lezione 2 Pagina 22
Nel caso del debito pubblico il reddito che il settore pubblico si impegna a
distribuire in futuro non è il risultato di un processo di creazione di nuove
risorse, ma del suo potere di imposizione fiscale.
La remunerazione attesa da queste attività dipende dalla capacità del
settore pubblico di attivare processi di redistribuzione del reddito,
attingendo a quello prodotto dal settore privato per trasferirlo ai suoi
creditori.
La remunerazione della ricchezza costituita dalla posizione netta
sull’estero consiste nell’eccesso (positivo o negativo) di redditi provenienti
ai residenti da imprese e settori pubblici esteri sugli analoghi redditi delle
imprese e del settore pubblico interni che fluiscono ai non-residenti. Anche
per questa componente la ricchezza delle famiglie dipende da processi di
produzione e di redistribuzione del reddito, a seconda di quali unità
economiche interne ed estere siano coinvolte.
M. Molinari, Economia e Politica Monetaria a.a. 2015-16; Lezione 2 Pagina 23
Ricchezza delle famiglie: possesso di attività patrimoniali che consentono
di fare affidamento, direttamente o indirettamente, su un flusso di redditi
risultanti da processi futuri di produzione o di redistribuzione del reddito.
Ricchezza: valore corrente delle attività che garantiscono alle famiglie di
poter contare su valori futuri; tale valore corrisponde alla valutazione
odierna dei risultati futuri dei processi produttivi e redistributivi.
Il valore della ricchezza riflette le attese sulle condizioni economiche future
delle imprese e del settore pubblico. Se peggiorano le potenzialità
produttive delle imprese (riduzione del valore del loro capitale), o emerge
l’incapacità dello Stato di garantire gli impegni presi (diminuzione del
valore del debito pubblico): caduta dei flussi futuri attesi del reddito delle
famiglie e del valore della ricchezza.
Rivalutazioni, o svalutazioni, della ricchezza si possono verificare anche
per il diffondersi di attese, ottimistiche o pessimistiche, non
necessariamente fondate.
M. Molinari, Economia e Politica Monetaria a.a. 2015-16; Lezione 2 Pagina 24
Le relazioni finanziarie nel processo di accumulazione
Analisi in termini di stock reali può essere riproposta per i flussi di S e I.
Il risparmio delle famiglie si accumula nella ricchezza; la spesa per
investimenti accresce il capitale; il deficit pubblico si traduce in un
aumento del debito pubblico.
Legame tra presente e futuro. Spesa per investimenti: acquisizione di beni
prodotti nel periodo corrente per un loro utilizzo in processi produttivi
futuri. Risparmio: rinvio ad un momento futuro dell’utilizzo dei diritti sul
prodotto corrente.
A livello di sistema economico vale S = I, ma ciò non è garantito per
singola unità o singolo settore economico: lo sbilancio (eccesso di S su I, o
di reddito sulla spesa) di un settore deve essere compensato da un
equivalente sbilancio di segno opposto di uno o più altri settori.
M. Molinari, Economia e Politica Monetaria a.a. 2015-16; Lezione 2 Pagina 25
L’eccesso di reddito delle famiglie deve corrispondere alla somma tra:
a) l’eccesso della spesa per investimento sul risparmio delle imprese;
b) il deficit pubblico (eccesso della spesa sul reddito disponibile del
settore);
c) l’avanzo del conto corrente della bilancia dei pagamenti.
S permette alle famiglie di finanziare la spesa per I dello stesso settore, gli I
delle imprese (per la parte non autofinanziata), il deficit pubblico e
l’avanzo corrente sull’estero.
I settori/unità in avanzo (surplus) hanno un saldo finanziario positivo, una
disponibilità di fondi da impiegare, che si traduce in una offerta di credito
(domanda di titoli); i settori/unità in disavanzo (deficit), con risparmio
negativo, hanno un saldo finanziario negativo e quindi un fabbisogno di
fondi che si traduce in domanda di credito (emissione di titoli) che
permette di realizzare i loro programmi di spesa.
M. Molinari, Economia e Politica Monetaria a.a. 2015-16; Lezione 2 Pagina 26
L’eguaglianza tra S e I sul versante reale dell’economia comporta, sul lato
finanziario, la coerenza tra emissione e sottoscrizione di “nuove” attività-
passività finanziarie: vi è necessariamente corrispondenza tra crediti
effettivamente concessi e debiti effettivamente contratti.
Sistema delle relazioni finanziarie, di flusso e di stock: descrive il modo in
cui si attua la divisione dei compiti tra unità in avanzo e unità in disavanzo,
tra chi ha la capacità imprenditoriale di gestire il processo produttivo e chi
dispone dei fondi necessari per ampliare la capacità produttiva.
Rappresenta la modalità attraverso la quale si realizza il collegamento –
messo in evidenza dalla relazione contabile tra ricchezza, capitale e debito
pubblico – che garantisce ai possessori di ricchezza di disporre dei redditi
provenienti dai futuri processi di produzione e di distribuzione del reddito,
nonostante essi non siano i soggetti che gestiscono direttamente il capitale
produttivo, né dispongano dell’uso della leva fiscale.