Roma, 25 Ottobre 2012
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Agenda
I contratti derivati nell’attuale quadro normativo
�Novità introdotte dalla Dir. 2004/39
Le sedi di negoziazione dei contratti derivati
� mercati regolamentati e mercati OTC
�Il regolamento di Borsa italiana – le istruzioni al
regolamento
Le principali tipologie contrattuali: payoff e pricing
I contratti derivati come strumenti di gestione del rischio: cenni
Il Regolamento UE EMIR
Roma, 25 Ottobre 2012
3
Strumenti finanziari - contratti derivati
La Dir. 39/2004
introduce elementi
di novità nella
definizione della
classe degli
investimenti finanziari
1. mantiene immutata la definizione di
“prodotti finanziari”
2. introduce una definizione autonoma di
valori mobiliari
3. estende la nozione di strumenti
finanziari, includendo così un elenco più
vasto di contratti derivati
Prodotti finanziari
Strumenti finanziari..
..e ogni altra forma di investimento
di natura finanziariaValori mobiliari
e contratti derivati
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Strumenti finanziari - contratti derivaticonsiste in un complesso di dati, parametri,
regole/algoritmi di calcolo che, a partire da
una somma di denaro iniziale, ha come scopo
il conseguimento di un “valore” finale di
natura finanziaria (importo monetario a
scadenza) in grado di realizzare l’interesse
delle parti
Una “operazione”
finanziaria
Rispetto ad un istituto giuridico tradizionale risulta particolarmente cruciale la puntuale
definizione ed individuazione contrattuale di:
• dati anagrafici (ad esempio: importo investito, data partenza, scadenza, frequenza
dei flussi..)
• dinamiche, regole di calcolo (modalità di rilevazione delle variabili del contratto,
evento in grado di determinare l’esito del contratto - es. payoff di una call option)
• grandezze di riferimento (titoli, grandezze finanziarie, merci …)
quindi del contenuto del contratto, che ne definisce ed influenza il valore.
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Strumenti finanziari - contratti derivati
� si caratterizzano per la forma di
investimento => contrapposta ai
mezzi di pagamento, espressamente
esclusi dalla classe degli strumenti
finanziari (TUF, art. 1, c. 4)
� per la natura finanziaria
dell’investimento stesso
� non includono i depositi bancari e
postali non rappresentati da
strumenti finanziari
1. I prodotti finanziariTUF, art. 1, c.1, lett. u)
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Strumenti finanziari - contratti derivati
- al punto 2)
“[…] servizio e attività di investimento qualsiasi servizio o attività riportati nella sezione
A dell’allegato I relativo ad uno degli strumenti che figurano nella sezione C
dell’allegato I”; la Commissione stabilisce:
- i contratti derivati di cui alla sezione C 7 dell’allegato I aventi le caratteristiche di altri
strumenti finanziari derivati […],
- i contratti derivati di cui nella sezione C 10 dell’allegato I aventi le caratteristiche di
altri strumenti finanziari derivati […].”
La Direttiva 39/2004/CE, art. 4, c. 1 definisce
- al punto 17)
“strumento finanziario: qualsiasi strumento riportato nella sezione C dell’allegato I”;
- al punto 18)
“valori mobiliari: categorie di valori […]che possono essere negoziate nel mercato dei
capitali , ad esempio :
a) azioni di società ed altri titoli equivalenti ad azioni di società […]
b) obbligazioni ed altri titoli di credito compresi i certificati di deposito relativi a tali titoli
c) qualsiasi altro valore mobiliare che permetta di acquisire o di vendere tali valori mobiliari o che
comporti un regolamento a pronti determinato con riferimento a valori mobiliari, valute, tassi di
interesse o rendimenti, merci o altri indici o misure
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Strumenti finanziari - contratti derivati
� costituiscono una classe di strumenti finanziari
� si caratterizzano per la potenziale negoziabilità nel
mercato di capitali => non solo attitudine allo
scambio ma anche capacità di consentire in modo
agevolato l’incontro tra domanda e offerta
� con riferimento al concetto di negoziabilità in un
mercato:
� i valori mobiliari sono ammessi al mercato se
liberamente negoziabili (caratteristica
implicita al valore mobiliare)
� gli strumenti finanziari necessitano di
ammissione alle negoziazioni, per mezzo di
regole NON discrezionali fissate dalla società
di gestione del mercato (cfr. nelle slides
seguenti le disposizioni del Regolamento
Mercati Consob e del Regolamento di Borsa
Italiana)
2. I valori mobiliariTUF, art. 1, c. 1-bis
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Strumenti finanziari - contratti derivati
� strumenti caratterizzati da elementi di
standardizzazione
� gli strumenti finanziari diversi dai valori
mobiliari risultano prevalentemente
idonei ad operazioni di mercato primario
�si fornisce una più dettagliata ed estesa
definizione di strumenti finanziari
derivati, volta ad includere nuove
tipologie di sottostanti:
� derivati finanziari
� derivati su merci, connotati da
elementi di “finanziarietà”
� derivati diversi
3. Gli strumenti finanziariTUF, art. 1, c. 2
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Strumenti finanziari - contratti derivati
Sezione C
strumenti finanziari
(1) Valori mobiliari;
(2) Strumenti del mercato monetario.
(3) Quote di un organismo di investimento collettivo.
(4) Contratti di opzione, contratti finanziari a termine standardizzati («future»),
«swap», accordi per scambi futuri di tassi di interesse e altri contratti su
strumenti derivati connessi a valori mobiliari, valute, tassi di interesse o
rendimenti, o di altri strumenti finanziari derivati, indici finanziari o misure
finanziarie che possono essere regolati con consegna fisica del sottostante o
attraverso il pagamento di differenziali in contanti.
Derivati finanziari
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Strumenti finanziari - contratti derivati..segue
(5) Contratti di opzione, contratti finanziari a termine standardizzati («future»),
«swap», accordi per scambi futuri di tassi di interesse ed altri contratti su strumenti
derivati connessi a merci quando l'esecuzione deve avvenire attraverso il pagamento
di differenziali in contanti oppure possa avvenire in contanti a discrezione di una delle
parti (invece che in caso di inadempimento o di altro evento che determini la
risoluzione).
(6) Contratti di opzione, contratti finanziari a termine standardizzati («future»),
«swap» ed altri contratti su strumenti derivati connessi a merci quando l'esecuzione
avvenga attraverso il pagamento di differenziali in contanti purché negoziati su un
mercato regolamentato e/o in un sistema multilaterale di negoziazione.
(7) Contratti di opzione, contratti finanziari a termine standardizzati («future»),
«swap», contratti a termine («forward») ed altri contratti su strumenti derivati
connessi a merci che non possano essere eseguiti in modi diversi da quelli citati al
punto C.6 e non abbiano scopi commerciali, aventi le caratteristiche di altri strumenti
finanziari derivati, considerando, tra l'altro, se sono compensati ed eseguiti attraverso
stanze di compensazione riconosciute o se sono soggetti a regolari richieste di
margini.
Derivati su merci
- regolamento mediante pagamento in contanti
- negoziazione in un mercato regolamentato o sistema
multilaterale => senza consegna fisica del bene
- assenza di scopi commerciali
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Strumenti finanziari - contratti derivati..segue
(8) Strumenti finanziari derivati per il trasferimento del rischio di credito.
(9) Contratti finanziari differenziali.
(10) Contratti di opzione, contratti finanziari a termine standardizzati («future»),
«swap», contratti a termine sui tassi d'interesse e altri contratti su strumenti
derivati connessi a variabili climatiche, tariffe di trasporto, quote di emissione,
tassi di inflazione o altre statistiche economiche ufficiali, quando l'esecuzione
debba avvenire attraverso il pagamento di differenziali in contanti o possa avvenire
in tal modo a discrezione di una delle parti (invece che in caso di inadempimento o
di altro evento che determini la risoluzione del contratto), nonché altri contratti su
strumenti derivati connessi a beni, diritti, obblighi, indici e misure, non altrimenti
citati nella presente sezione, aventi le caratteristiche di altri strumenti finanziari
derivati, considerando, tra l'altro, se sono negoziati su un mercato regolamentato o
in un sistema multilaterale di negoziazione, se sono compensati ed eseguiti
attraverso stanze di compensazione riconosciute o se sono soggetti a regolari
richieste di margini.
Derivati diversi
- assimilazione ad altri strumenti finanziari derivati
- negoziazione in un mercato regolamentato o sistema
multilaterale
- utilizzo di stanze di compensazione
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Strumenti finanziari - contratti derivati => schema di riepilogo
Il nuovo e più ampioimpianto definitorioprevisto dalla MIFID per gli strumenti finanziari
D. Lgs. n.164/2007art. 1
confluisce nel TUF modificando l’art. 1:
- inserito il c. 1-bis;- modificato il c. 2 - inserito il c. 2-bis- modificato il c. 3
In particolare:
� il c. 1-bis contiene la definizione di “valori mobiliari”, tra cui alla lettera d) “..qualsiasi altro
titolo che comporta un regolamento in contanti determinato con riferimento ai valori mobiliari
indicati alle precedenti lettere, a valute, a tassi di interesse, a rendimenti, a merci, a indici o a
misure”;
� il c. 2 elenca gli strumenti finanziari, le cui lettere d), e), f), g), h), i), j) riprendono il contenuto
dei punti 4-10 art. 4 dir. 39/2004;
� il c. 2-bis prevede in capo al Ministro dell’Economia e Finanze l’emanazione di un regolamento
volto ad individuare “..gli altri contratti derivati”, quindi gli strumenti finanziari assimilati, di cui
all’art. 1, c. 2 lett. g) e j);
� il c. 3 individua gli “strumenti finanziari derivati” nei contratti previsti dal comma 2 lettere d) –
j) e gli strumenti previsti dal comma 1-bis lettera d).
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Agenda
I contratti derivati nell’attuale quadro normativo
�Novità introdotte dalla Dir. 2004/39
Le sedi di negoziazione dei contratti derivati
� mercati regolamentati e mercati OTC
�Il regolamento di Borsa italiana – le istruzioni al
regolamento
Le principali tipologie contrattuali: payoff e pricing
I contratti derivati come strumenti di gestione del rischio: cenni
Il Regolamento UE EMIR
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Le sedi di negoziazione dei contratti derivati� presenza di una controparte “Centrale” => assenza
del rischio di insolvenza
� elevato livello di standardizzazione
� presenza di operatori market makers: si impegnano a
quotare un prezzo DENARO o BID, al quale sono pronti
ad acquistare ed un PREZZO ASK o LETTERA, al quale si
impegnano a vendere; di solito, al fine di garantire
liquidità alle transazioni, la società di gestione fissa un
limite superiore al “BID-ASK SPREAD”
MERCATI
REGOLAMENTATI
MERCATI
OVER THE COUNTER
(OTC)
� mercati NON regolamentati
�le negoziazioni interessano strumenti con elevato
livello di personalizzazione
� le controparti dei contratti sono gli stessi operatori
� spesso le istituzioni finanziarie svolgono il ruolo di
operatori market makers per i prodotti più diffusi
� il contatto telefonico e telematico tra gli operatori
assicura un elevato livello di competitività alle
condizioni di prezzo offerte
�maggiore rischio di liquidità e di credito
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Le sedi di negoziazione dei contratti derivati
� fissa un complesso di regole, in capo alla
società di gestione del mercato ed agli
operatori ammessi, volte a disciplinare lo
svolgimento delle negoziazioni all’interno dei
mercati regolamentati;
� l’art. 16 “Ammissione degli strumenti
finanziari alle negoziazioni nei mercati
regolamentati” richiede regole chiare e
trasparenti per l’ammissione (per i valori
mobiliari, si richiede che gli stessi siano
liberamente negoziabili);
� in particolare, per gli strumenti finanziari
derivati, tali regole devono essere idonee a
garantire un ordinato processo di formazione
del prezzo ed a consentire efficaci condizioni
di regolamento
Il Regolamento MERCATI
CONSOB n. 16191
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� conformemente alle disposizioni del
Regolamento Mercati, stabilisce le modalità di
- ammissione, esclusione e sospensione degli
strumenti finanziari dalle negoziazioni;
- ammissione, esclusione e sospensione degli
operatori dalle negoziazioni;
� svolgimento delle negoziazioni e delle attività
ad esse strumentali;
� accertamento, pubblicazione e diffusione dei
prezzi e delle informazioni;
� gli obblighi degli operatori e degli emittenti;
� identifica l’operatività dell’IDEM nelle
negoziazioni di:
- futures
- contratti di opzione
aventi come sottostante strumenti finanziari,
tassi di interesse, valute, merci e relativi indici.
Il Regolamento di
Borsa Italiana S.p.A.,
Società di gestione
dei mercati regolamentati:
- Borsa, articolata in più
comparti
- IDEM, mercato
degli strumenti derivati
Le sedi di negoziazione dei contratti derivati
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� prevede che i sottostanti degli strumenti finanziari
derivati ammessi alle negoziazioni dell’IDEM
presentino caratteristiche di (art. 4.7.1):- liquidità
- continuità delle negoziazioni
- disponibilità o reperibilità delle informazioni rilevanti
- disponibilità di prezzi ufficiali o comunque significativi
� le caratteristiche contrattuali sono specificate in
termini di:- attività sottostante
- valore nozionale
- modalità di liquidazione
- prezzo di liquidazione
- scadenze negoziate
- giorno ed orario di termine delle negoziazioni
- giorno di scadenza
- struttura dei prezzi di esercizio
- tipo di facoltà, termini e modalità di esercizio
- modalità di liquidazione dei contratti in seguito all’esercizio delle
opzioni
� i contratti negoziati sono STANDARDIZZATI
Il Regolamento di
Borsa Italiana S.p.A.,
Società di gestione
dei mercati regolamentati:
- IDEM, mercato
degli strumenti derivati
Le sedi di negoziazione dei contratti derivati
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Le Istruzioni al
Regolamento di Borsa
Italiana
� riempiono di contenuto i punti previsti dal
Regolamento e riferiti alle caratteristiche
contrattuali; a titolo esemplificativo, l’art. IA.9.1.1
delle Istruzioni, delinea puntualmente nella
definizione dei Futures sull’indice FTSE MIB:
• la composizione del sottostante => indice
di titoli azionari quotati in borsa e
selezionati in base a criteri di liquidità,
capitalizzazione, flottante
• le scadenze fissate nei mesi di marzo,
giugno, settembre e dicembre
• l’esclusione del regolamento per
consegna degli strumenti componenti
l’indice (del sottostante)
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Le sedi di negoziazione dei contratti derivati
Mercati
OVER THE COUNTER
A fronte della necessità di effettuare transazioni finanziarie in
condizioni di certezza circa l’adempimento degli obblighi
contrattuali, gli operatori di mercati OTC:
�aderiscono, in via facoltativa, ad organismi internazionali
volti a garantire il corretto svolgimento delle negoziazioni in
cui gli operatori sono le controparti stesse dei contratti (es.
ISDA, International Swaps and Derivatives Associations, i cui
membri si impegnano a rispettare protocolli di condotta
commerciale)
� stipulano contratti quadro (accordi bilaterali), a titolo
esemplificativo ma non esaustivo lo stesso ISDA Master
Agreement, che disciplinano le condizioni generali applicabili
ai singoli contratti; tali condizioni sono oggetto di negoziazione
tra le parti in funzione della rispettiva forza contrattuale
� al fine di mitigare il rischio di controparte, stipulano
contratti CSA “Credit Support Annex” che impegnano le parti a
calcolare periodicamente le reciproche posizioni in derivati ed
a regolarle eseguendo un netting tra posizioni creditorie e
debitorie, previo deposito di garanzie.
Roma, 25 Ottobre 2012
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Agenda
I contratti derivati nell’attuale quadro normativo
�Novità introdotte dalla Dir. 2004/39
Le sedi di negoziazione dei contratti derivati
� mercati regolamentati e mercati OTC
�Il regolamento di Borsa italiana – le istruzioni al
regolamento
Le principali tipologie contrattuali: payoff e pricing
I contratti derivati come strumenti di gestione del rischio: cenni
Il Regolamento UE EMIR N. 648/2012
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EMIR: European Market Infrastructure Regulation
Il Reg. 648/2012,
entrato in vigore il
16 agosto 2012,
introduce OBBLIGHI
aventi ad oggetto
i contratti derivati OTC.
Ambito
oggettivo
1. obblighi di compensazione (clearing)
2. obblighi di gestione del rischio bilaterale
3. obblighi di segnalazione per tutti i
derivati
4. obblighi per l’esercizio delle attività
delle CCP (controparti centrali) e delle
TR (trades repositories - repertori di dati
sulle negoziazioni).
Ambito
soggettivo
1. CCP e loro partecipanti diretti
2. controparti finanziarie
- impresa di investimento
- ente creditizio
- impresa di assicurazione e riassicurazione
- OICVM
- ente pensionistico
3. Repertori di dati sulle negoziazioni
Il regolamento è applicabile a:
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EMIR: European Market Infrastructure Regulation
� Al momento l’obbligo di clearing riguarda i derivati di tipo “IRS plain vanilla”
� Presumibilmente, l’obbligo di clearing scatterà a partire dal 1/7/2013
� Presumibilmente, l’obbligo di segnalazione in TR scatterà a partire dal
1/7/2013
� In assenza di clearing presso una CCP, Basilea 3, in vigore a partire dal
1/1/2013, prevede pesanti penalizzazioni in termini di assorbimenti
patrimoniali
Roma, 25 Ottobre 2012
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Agenda
I contratti derivati nell’attuale quadro normativo
�Novità introdotte dalla Dir. 2004/39
Le sedi di negoziazione dei contratti derivati
� mercati regolamentati e mercati OTC
�Il regolamento di Borsa italiana – le istruzioni al
regolamento
Le principali tipologie contrattuali: payoff e pricing
I contratti derivati come strumenti di gestione del rischio: cenni
Il Regolamento UE EMIR
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Tipologie contrattuali – definizione di contratto derivato
Il contratto derivato è uno strumento il cui valore DIPENDE dall’andamento di
un altro strumento, anche di natura non finanziaria, detto SOTTOSTANTE.
Le formule di pricing dei contratti derivati prendono in considerazione i
possibili scenari di evoluzione delle variabili sottostanti, quantificando la
probabilità che il singolo scenario ha di verificarsi (distribuzioni di probabilità)
� FORWARD – contratti a termine negoziati fuori Borsa
� FUTURES – contratti a termine negoziati su mercati regolamentati
� SWAPS
� OPTIONS
DEFINIZIONE
DISTINZIONI
TIPOLOGIE
� PRODOTTI “PLAIN VANILLA”
� PRODOTTI STRUTTURATI: contratti negoziati su mercati OTC caratterizzati
da elevata complessità nella definizione del payoff a scadenza
FUNZIONI
� TRADING: l’operatore assume una posizione (lunga/corta) sulla base delle
proprie aspettative/previsioni circa l’andamento delle variabili sottostanti
� HEDGING: finalità di protezione dai rischi cui sono esposte attività/passività
� ARBITRAGGIO: operazione consistente nel fissare un profitto privo di rischio
in assenza di investimento del capitale; in un mercato perfetto, non esistono
possibilità di arbitraggi
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La struttura per scadenza dei tassi di interesse
Occorre disporre di uno strumento di calcolo dei tassi di interesse, a partire dai
tassi spot noti in t, generica data di valutazione: a questo riguardo, nella
valutazione dei seguenti contatti derivati, utilizzeremo un modello
deterministico per la previsione dei tassi di interesse, basato sui tassi forward
• curva dei tassi swap, quotati sul mercato per le scadenze 1-10 anni, 12, 15, 20, 25, 30, 50
• interpolazione lineare per ricavare le scadenze intermedie non quotate
• bootstrapping per ricavare la curva dei tassi zero coupon swap
• calcolo dei tassi forward, secondo la seguente equivalenza:
• relazione tra tassi e prezzi:
t
Ts
i(t; s)
i(t; T) i(T; s)
)()()( )];(1[)];(1[)];(1[ tsTstT stisTiTti −−− +=+⋅+
1
);(
1)];(1[ )(
stvsti ts =+ −
Roma, 25 Ottobre 2012
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Sistema valutativo “Eonia discounting”
Il processo di collateralizzazione dei contratti derivati OTC ha
influenzato le corrispondenti metodologie di pricing
Le principali istituzioni finanziarie adottano sistemi basati su curve di
sconto calcolate a partire dai tassi del mercato monetari
(OIS/EONIA), in luogo della curva swap (EURIBR/LIBOR), che resta
valida per il calcolo dei tassi FORWARD => sistema multicurve
In presenza di contratti CSA (cash o bond based), la valutazione dei
contratti assistiti da collateral riflette infatti l’esposizione al rischio
controparte pari ad un giorno, propria del mercato monetario
Roma, 25 Ottobre 2012
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Tipologie contrattuali – I CONTRATTI FORWARD� sono contratti negoziati in mercati OTC, poiché di norma riguardano attività
NON standardizzate; si assiste ad una elevata diffusione e presenza nei mercati in
grado di ridurre il rischio di liquidità (possibilità di uscire dal contratto) percepito
dagli operatori
� l’acquirente (posizione lunga) si impegna a versare al venditore (posizione
corta) ad una data futura il prezzo stabilito in in cambio di uno strumento
(titoli/valute/tassi di interesse)
� il regolamento (denaro in cambio di titoli) è previsto alla scadenza, pertanto
non comportano scambi di flussi alla data di stipula, in
�alla data di consegna, le parti procederanno allo scambio, indipendentemente
dalle condizioni di mercato in vigore alla stessa data per lo strumento oggetto del
contratto a termine
DEFINIZIONE
0t
0t
Si definiscono le seguenti condizioni contrattuali:
T = scadenza
B = BOND oggetto del contratto
F( ) = prezzo fissato in al quale 1 unità del titolo oggetto del contratto sarà scambiato in T
Acquirente
F( ) = importo in valuta
Venditore
BOND
0t 0t
0t
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Tipologie contrattuali – I CONTRATTI FORWARD
PAYOFF
� il PAYOFF a scadenza di un contratto forward è, rispettivamente per una
posizione lunga ed una posizione corta:
)()()( 0tFTSTP −= )()()( 0 TStFTP −=−
= data di stipula del contratto
T = scadenza
F( ) = prezzo fissato in per consegna dello strumento in T
P(T) = payoff in T
0t
0t
P(T) P(T)
F(t0) S(T) F(t0) S(T)
0t
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Tipologie contrattuali – I CONTRATTI FORWARD
PREZZO A
TERMINE
� poiché per il principio di assenza di arbitraggio il valore in di un contratto
forward è nullo, dovendo essere equivalente in T pagare F( ) e acquistare il
sottostante
0t
);()()( 00 TtvTPtP ⋅=
0tT
)( 0tF
Il prezzo a termine equivale al prezzo spot (in )
capitalizzato fino a T al tasso di interesse risk freePayoff a scadenza (lunga): S(T) – F( )0t
);()();()()( 0000 TtvtFTtvTStP ⋅−⋅=
0t
in generale, sono S(T), e quindi P(T), non
noti in 0t
0)( 0 =tP
Poiché in presenza di uno strumento che non paga dividendi è indifferente, in termini di profitto,
detenere lo strumento stesso in o incassare il payoff P(T) in T, si avrà:0t
);()()( 00 TtvTStS ⋅= );(
)()(
0
00 Ttv
tStF =
0t
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Tipologie contrattuali – I CONTRATTI FORWARD
UN ESEMPIO DI CONTRATTO FORWARD SU VALUTA
= 31 ottobre 2010
acquisto di 1 milione di sterline per consegna a 3 mesi
FX( ) = tasso di cambio EUR/GBP in = 1.1513
FX(t+3) = 1.1520
0t
0t 0t
La controparte in posizione lunga stipula il forward per coprirsi
dal rischio di aumento del tasso di cambio, impegnandosi a
versare € 1.152.000 per ricevere £ 1.000.000: le parti hanno
assunto un impegno vincolante
Condizioni contrattuali
Obiettivo del contratto
Schema dei flussi Acquirente
£ 1.000.000
Venditore
€ 1.152.000
In t+3: 31/01/2011FX( ) = 1.1616
Profitto per l’acquirente in € = 1.161.600 - 1.152.000 = 9.600
Perdita per il venditore in € = - 1.161.600 + 1.152.000 = - 9.600
0t
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Tipologie contrattuali – I FUTURES
� sono contratti negoziati in mercati regolamentati, riguardano attività
standardizzate
� la società di gestione del mercato stabilisce le caratteristiche contrattuali
e le modalità di negoziazione
� due parti si accordano in per lo scambio di un’attività verso un
corrispettivo in denaro ad una data futura
� il regolamento avviene giornalmente secondo il meccanismo del
marking to market, in base all’oscillazione del prezzo del future sul
mercato, mediante accrediti o addebiti dei margini di variazione
� presenza della Clearing House: Cassa di compensazione e garanzia, che
riduce notevolmente il rischio di insolvenza delle controparti, diventando
controparte diretta nelle transazioni, secondo il seguente schema
consistente nella scissione della compravendita in due transazioni distinte
di acquisto e vendita presso la Clearing House:
DEFINIZIONE
e
PECULIARITA’
0t
Acquirente
Future
(lunga)
Liquidità
Venditore
Future
(corta)
Posizione in Futures
CLEARING
HOUSE
Liquidità
Posizione in Futures
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Tipologie contrattuali – I FUTURES �deposito di somme o titoli (caratterizzati da elevato standing creditizio e di
liquidabilità) a garanzia del contratto: il margine iniziale
� necessità di mantenere una determinata somma a titolo di deposito a
garanzia: il margine di mantenimento (nelle operazioni di clientela con broker)
� necessità di reintegrare il deposito creato a garanzia, qualora a causa di
perdite, lo stesso eroda il margine di mantenimento: il margin call
� per operazioni di controparti istituzionali: il margine di variazione
�in ipotesi di mancato reintegro del margine da parte del cliente, il broker
procede alla chiusura della posizione in future per conto dello stesso
� in ipotesi di inadempimento degli obblighi contrattuali di una controparte, il
mercato, mediante la Clearing House, si accolla gli obblighi di pagamento della
parte insolvente e ne “assorbe” le perdite
� il suddetto meccanismo rende i futures sostanzialmente non esposti al rischio
di insolvenza
� valgono i payoff esposti in riferimento ai contratti forward
� nel corso del contratto, l’acquirente può:
- chiudere la posizione prima della scadenza (mediante assunzione di una
posizione contraria in un future identico)
- aspettare che il contratto giunga naturalmente a scadenza, mediante:
- cash settlment, se previsto dal contratto = S(t) – K, oppure
- consegna dell’attività sottostante, per il valore nominale oggetto
del future
DEFINIZIONE
e
PECULIARITA’
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Tipologie contrattuali – I CONTRATTI SWAP� sono derivati negoziati in mercati OTC, possono essere altamente personalizzati,
con caratteristiche contrattuali definite in base alle specifiche esigenze di gestione
del rischio che le parti intendono attuare; l’ISDA stabilisce nei Master Agreements
convenzioni riferite ad es. alla terminologia contrattuale, alla valuta di regolamento
dei flussi, ai giorni di rilevazione del parametro di indicizzazione
�sono stipulati su:
- tassi di interesse => interest rate swap
- valute => currency swap
- merci => commodity swap
- indici azionari => equity swap
� due parti si accordano per scambiare un tasso di interesse fisso a fronte di un
variabile secondo un piano di scadenze; i flussi monetari (detti differenziali) sono
calcolati su un ammontare nozionale non oggetto di scambio
� per acquirente di uno swap si intende la parte fixed payer => paga flussi di cassa
tasso fisso per ricevere un flusso variabile
� per venditore di uno swap si intende la parte floater payer => paga flussi di cassa
variabili per ricevere un flusso tasso fisso
DEFINIZIONE
Acquirente:
fixed payer
Flussi tasso fissoVenditore:
floating
payerFlussi tasso variabile
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Tipologie contrattuali – I CONTRATTI SWAPSi definiscono:
t = data di negoziazione del contratto derivato
Start date = data partenza
End date = scadenza
N = AMMONTARE NOZIONALE di riferimento, sul quale vengono calcolati i flussi di cassa
TF = tasso fisso, noto in t
I(T) = parametro di indicizzazione dei flussi tasso variabile, con importi non noti in t, rilevato i 2
giorni precedenti l’inizio della cedola
t t1 t2 t3 t4 t6
TF TF TF
I(T) I(T) I(T) I(T) I(T)I(T)
t5t0
ti = data di manifestazione finanziaria del flusso di cassa istante di negoziazione, in cui sono osservati i dati di mercato e fissate di conseguenza le condizioni contrattuali dello contratto SWAP
Roma, 25 Ottobre 2012
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t0 t1 t2 t3 t4 t6
t = 28/06/2010 3% 3% 3%
I(T) I(T) I(T) I(T) I(T)I(T)
t5t
Spread = ?
Spread = ?
Spread = ?
Spread = ?
Spread = ?
Spread = ?
Tipologie contrattuali – I CONTRATTI SWAPSi Ipotizzi l’emissione da parte di una Banca di un Bond Tasso Fisso scadenza 3 anni che intende
trasformare in tasso variabile, al fine di immunizzarsi rispetto alle variazioni di valore generate dalle
oscillazioni della curva dei tassi => a fronte di impieghi a tasso variabile, la Banca intende indicizzare
attività e passività allo stesso parametro variabile, fissando così il margine di interesse
Si definiscono le seguenti condizioni contrattuali:
t = 28/06/2010
Start date = spot, t+2
End date = 3 anni
N = 10 mln €
TF = 3%, incassato con frequenza annuale
I(T) = EURIBOR 6M + spread, pagato con frequenza semestrale
Roma, 25 Ottobre 2012
t0 t1 t2 t3 t4 t6
t = 28/06/2010 3% 3% 3%
I(T) I(T) I(T) I(T) I(T)I(T)
t5t
Rappresentazione della posizione della Banca nello swap
La struttura della curva dei tassi, rilevata in data 28/06/2010, è tale che la Banca, a fronte del 3% incassato annualmente, dovrà cedere l’EURIBOR 6M maggiorato di uno spread pari a 140 bps , affinché sia verificata in t la seguente equivalenza:
spread spread spread spread spread spread
);())(();(11
jtvTIitvCn
j
m
ii ⋅+=⋅ ∑∑
==
σ
e quindi sia INDIFFERENTE scambiare il flusso fisso contro il variabile = diversamente, una delle 2 parti NON entrerebbe nel contratto
Tasso swap 3y in t = 1.576%
Lo spread include implicitamente il profitto per l’intermediario
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Tipologie contrattuali – LE OPZIONI� sono derivati negoziati sia in mercati regolamentati sia in mercati OTC
� la variabile sottostante, da cui dipende il valore dell’opzione, è rappresentata da: - un titolo azionario => stock option
- un indice di mercato => stock index option
- un tasso di interesse => cap, floor, collar
- un titolo obbligazionario => bondoption
� nei mercati regolamentati, la Clearing House interviene in qualità di controparte in
ogni transazione, interponendosi tra acquirente e venditore
� una opzione call attribuisce al sottoscrittore (acquirente), a fronte del pagamento
di un premio, il diritto di acquistare in T, data di esercizio, il sottostante al prezzo di
esercizio K fissato in
� una opzione put attribuisce al sottoscrittore (acquirente), a fronte del pagamento
di un premio, il diritto di vendere in T, data di esercizio, il sottostante al prezzo di
esercizio K fissato in
� una opzione “europea” può essere esercitata solo in corrispondenza della data di
esercizio
� una opzione “americana” può essere esercitata in ogni momento compreso tra la
negoziazione e la scadenza del contratto; la maggior parte dei contratti negoziati nei
mercati regolamentati è rappresentata da opzioni americane
� il regolamento è:- cash: incasso (pagamento) del differenziale positivo (negativo) tra valore a scadenza del
sottostante e prezzo di esercizio
- Phisical delivery: con consegna del sottostante
DEFINIZIONE0t
0t
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Tipologie contrattuali – LE OPZIONI
PAYOFF
}{ 0;)(max)( KTSTC −=
= data di stipula del contratto
S( ) = valore in del titolo sottostante
T = scadenza
S(T) = valore a scadenza del sottostante
K = prezzo di esercizio
C(T) = payoff in T di una opzione call; P(T) = payoff in T di una opzione put
0t
0t 0t
}{ 0);(max)( TSKTP −=
L’acquirente di una call, con aspettative rialziste circa l’andamento
del sottostante, eserciterà l’opzione se S(T)>K => avendo
acquistato un diritto, il payoff è sempre non negativo; se S(T)<K,
l’opzione è abbandonata. Il venditore è obbligato a cedere il
sottostante (o versare il payoff) alle condizioni stabilite in 0t
L’acquirente di una put, con aspettative ribassiste circa
l’andamento del sottostante, eserciterà l’opzione se K>S(T) =>
avendo acquistato un diritto, il payoff è sempre non negativo; se
K>S(T), l’opzione è abbandonata. Il venditore è obbligato ad
acquistare il sottostante (o versare il payoff) alle condizioni
stabilite in 0tUn contratto di opzione si definisce:
- in the money: se S(T) > K per una call; se S(T) < K per una put
- at the money: se S(T) = K
- out of the money: se S(T) < K per una call; se S(T) > K per una put
MONEYNESS
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Tipologie contrattuali – LE OPZIONI
C(T) long call C(T) short call
c(t)
K S(T) K S(T)c(t)
long put short putP(T) P(T)
p(t)
K S(T) K S(T)p(t)
� il PAYOFF a scadenza per le posizioni contrattuali di acquisto e vendita call, acquisto e vendita put,
dove:
}{ 0;)()( KTSMAXTC −=
}{ 0);()( TSKMAXTP −=
}{ 0;)()( KTSMAXTC −−=−
}{ 0);()( TSKMAXTP −−=−
c( ) = prezzo di una call in => PREMIO della call
p( ) = prezzo di una put in => PREMIO della put0t0t0t0t
r
i
a
l
z
i
s
t
e
r
i
b
a
s
s
i
s
t
e
r
i
a
l
z
i
s
t
e
r
i
b
a
s
s
i
s
t
e
a
s
p
e
t
t
a
t
i
v
e
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Tipologie contrattuali – LE OPZIONI
)()()()( 2100 dNKedNtStc rτ−−=
Secondo il modello di pricing di Black e Scholes, il valore di una opzione è
influenzato da 5 variabili:
• il prezzo spot del sottostante
• il prezzo di esercizio
• la data di esercizio
• la volatilità di prezzo del sottostante
• il tasso di interesse privo di rischio
FORMULA
DI PRICING
)()()()( 1020 dNtSdNKetp r −−−= − τ
dove:
tempo a scadenza
r = tasso di interesse risk free
N(x) = distribuzione di una variabile casuale normale standardizzata
� Si definisce valore intrinseco di una opzione, il valore non negativo max(S(T)-K;0) => il payoff che
l’opzione riconoscerebbe al detentore se fosse esercitata in quel particolare istante di valutazione; si
tratta di una opportunità esclusivamente per le opzioni americane, non per le europee.
In particolare, il valore di una call europea
e di una put europea il cui sottostante è
un titolo che non paga dividendi, è:
=τ
� Si definisce valore temporale di una opzione, la differenza tra il premio a cui l’opzione è scambiata sul
mercato ed il suo valore intrinseco => tale componente di valore esprime la probabilità che il titolo
sottostante ha di aumentare (call) o diminuire (put) fino alla data di esercizio; tende a 0 con il
progressivo ridursi della vita residua.
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Tipologie contrattuali – LE OPZIONI su TASSO
DEFINIZIONE
� sono derivati negoziati sia in mercati regolamentati sia in mercati OTC
� la variabile sottostante, da cui dipende il valore dell’opzione, è rappresentata da
un parametro del mercato dei tassi di interesse: EURIBOR 3, 6 mesi
� a fronte del pagamento di un premio, una opzione di tipo CAP conferisce al
possessore il diritto di incassare a scadenza il differenziale, se positivo, tra il
sottostante (il tasso di mercato) ed il livello strike, secondo il seguente payoff:
� a fronte del pagamento di un premio, una opzione di tipo FLOOR conferisce al
possessore il diritto di incassare a scadenza il differenziale, se positivo, tra il livello
strike ed il sottostante (il tasso di mercato), secondo il seguente payoff:
� valgono le precedenti considerazioni con riferimento alle opportunità di esercizio
� un tipico esempio di utilizzo delle opzioni su tasso da parte di una Banca, consiste
nella copertura di attività o passività a tasso variabile:
- erogazione di un mutuo alla clientela: copertura mediante acquisto cap
- emissione di una passività a tasso variabile con minimo garantito: la posizione
short nell’opzione verso gli obbligazionisti è coperta mediante acquisto floor
� in un COLLAR un operatore assume contestualmente una posizione di acquisto (o
vendita) cap e vendita (o acquisto) floor; la posizione di vendita ha la funzione di
finanziare l’acquisto, creando un corridoio di valori per il parametro di indicizzazione.
}{ 0;)(max)( KTITC −=
}{ 0);(max)( TIKTF −=
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Tipologie contrattuali – ALCUNI ESEMPI DI OPZIONI ESOTICHE� richiedono modelli di pricing più complessi
� sono ampiamente diffuse nei mercati OTC
� offrono più consistenti margini di profitto per gli intermediari
- opzioni Asiatiche (path dependent): cap/floor su media euribor
- opzioni digitali: restituiscono a scadenza un importo monetario prefissato al verificarsi
della condizione relativa al valore del sottostante a scadenza
- opzioni barriera (up and in call/put – down and in call/put): il valore dell’opzione
dipende dalla traiettoria che il sottostante segue durante la vita dell’opzione
- opzioni su panieri: l’opzione è scritta su più sottostanti o più panieri di sottostanti; il
valore dell’opzione è funzione del prezzo che ogni sottostante componente il paniere
assumerà in T
t T1
Tt
T2 TN………………………………………
Orizzonte di osservazione
S1
S2
SN..
Roma, 25 Ottobre 2012
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Agenda
I contratti derivati nell’attuale quadro normativo
�Novità introdotte dalla Dir. 2004/39
Le sedi di negoziazione dei contratti derivati
� mercati regolamentati e mercati OTC
�Il regolamento di Borsa italiana – le istruzioni al
regolamento
Le principali tipologie contrattuali: payoff e pricing
I contratti derivati come strumenti di gestione del rischio: cenni
Il Regolamento UE EMIR
Roma, 25 Ottobre 2012
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Rischio tasso di interesse (interest rate risk):
Rischio di diminuzione (aumento) di valore di
una attività (passività) a tasso fisso – rischio di
diminuzione (aumento) di una attività
(passività) a tasso variabile: IRS, swaption, cap,
floor, asset swap
Variazioni di valore generate dalle oscillazioni di
un titolo azionario, di un indice di mercato o di
un basket di titoli/indici: opzioni su titoli, indici,
Definizione fattori di rischio:
Rischio di cambio
(currency risk):
Rischio di prezzo
(equity price risk):
Rischio di credito
(credit risk): Rischio che la controparte non adempia alle
obbligazioni contrattuali (Credit default swap)
Rischio generato dalle oscillazioni del tasso di
cambio di una divisa estera in cui sono
denominate attività o passività: currency swap,
cross currency swap, FRA
Roma, 25 Ottobre 2012
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Strumenti di gestione del rischio: le coperture
� I contratti derivati sono alcuni degli strumenti utili alle attività di gestione dei rischi
cui è esposta l’attività di un intermediario finanziario
� La funzione Risk Management di una istituzione finanziaria monitora
costantemente l’esposizione a rischio di attività e passività
� Si avvale di strumenti di misurazione del rischio, ad esempio il VaR, analisi di
scenario dei tassi di interesse
� L’introduzione, con i principi contabili internazionali (IAS 39 e attuale processo di
revisione che porterà, dal 01/01/2015, al nuovo principio IFRS 9), della logica del Fair
Value nella rilevazione contabile degli strumenti finanziari, ha accentuato
l’integrazione e condivisione dei processi decisionali tra le funzioni Finanza,
Amministrazione e Risk Management presenti in un istituto di credito: una
opportunità presente sul mercato è infatti oggetto di valutazione in termini di
possibile rappresentazione contabile, riflessi in bilancio e correlati profili di
assorbimento patrimoniale
� Il processo di revisione dello IAS 39, tra le altre motivazioni, ha l’obiettivo di
conseguire una rappresentazione contabile che rifletta pienamente le politiche di RM
(es. coperture dei core deposits ancora controversa presso lo IASB, coperture con
opzioni e trattamento del time value)