Premi di maggioranza Sconti di minoranza e liquidità Piero Ruvolo Angelo Mastronuzzi
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Piero Ruvolo Angelo Mastronuzzi
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Dipendono dal gioco della domanda e dellofferta (delle quote
azionarie) e dai poteri e benefici che consentono di ottenere. Il
premio viene riconosciuto ad una quota che consente lacquisizione
di una posizione di controllo, mentre lo sconto ascrivibile ad una
partecipazione non utile ai fini dellacquisizione di tale
posizione.
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Domanda e Offerta Il prezzo di negoziazione di unazienda, ossia
il prezzo di cessione del suo capitale proprio, pu differire dal
valore del capitale economico ad essa assegnato da un esperto
indipendente, perch influenzato da condizioni oggettive e
soggettive.
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Condizioni oggettive Riflettono il valore dellazienda di per s
sulla base della sua situazione di fatto e tenendo conto delle
strategie, dei piani e dei programmi decisi (anche se non ancora
attuati) Ciascun contraente attribuisce allazienda un valore in
relazione ai benefici e/0 alle perdite che possono ragionevolmente
attribuirsi alla stessa:
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Il cessionario si domanda quali vantaggi lazienda potr
fruttargli in futuro, stimando gli effetti economici e finanziari
di un insieme ampio di circostanze che possano avvalorargli
lacquisizione. Il venditore non rinuncia a ci che lazienda gli ha
garantito in passato, ma solo a ci che la stessa gli avrebbe potuto
assicurare in futuro.
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Condizioni soggettive Forza contrattuale e abilit negoziale
delle parti Asimmetrie informative Diversit di scopi (es.
possibilit per il cessionario di immettersi in un nuovo settore)
Interessi economici e non economici personali (status, visibilit e
potere)
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Sconti di minoranza Costituiscono una riduzione del valore
economico pro quota di una partecipazione imputabile alla mancanza
del potere di controllo. Il possessore di una quota di minoranza
pu, a seconda delle circostanze : a) Partecipare al controllo della
societ, in presenza di patti di sindacato o accordi informali con
altri soci b) Accontentarsi di un ruolo secondario rispetto a
quello ricoperto dal possessore del pacchetto di controllo della
societ.
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I metodi di valutazione dei pacchetti di minoranza possono
essere classificati in metodologie dirette o immediate e
metodologie indirette o mediate.
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Metodologie dirette o immediate Impiegano grandezze riferibili
direttamente alla quota oggetto di valutazione : Se la societ
quotata possibile far riferimento ai dividendi attesi e alle
quotazioni borsistiche ( realizzo a breve del pacchetto),
considerando che: 1) spesso sono presenti asimmetrie informative 2)
le contrattazioni sono spesso effettuate da piccoli risparmiatori
interessati ai rendimenti a breve 3) i corsi di borsa sono
condizionati dai dividendi distribuiti piuttosto che dall utile
conseguito
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Se la societ non quotata possibile far riferimento ai prezzi
formatisi sul mercato in occasione di precedenti transazioni
riguardanti lazienda stessa o similari. Nota: I prezzi espressi dal
mercato hanno gi incluso l eventuale sconto di liquidit (che
vedremo tra poco)
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opportuno evidenziare che: (Entit relativa dello) sconto =
(Entit relativa della) Differenza tra reddito e dividendi (medio
normali attesi)
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In presenza di molteplici fattori di rischio che rendono
incerto lo scenario previsto si suggerisce prudenza nella stima
della durata di tale flusso che non dovrebbe superare i 5/7 anni,
allo scadere dei quali sar necessario effettuare una nuova
capitalizzazione dei dividendi attesi. Per convenzione si
preferisce individuare il valore sulla base del flusso perpetuo dei
dividendi attesi (durata illimitata) e si fa riferimento ad una
misura medio normale del dividendo stimata partendo dai dividendi
storici percepiti.
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Metodologie indirette o mediate Stimano il valore (della
partecipazione di minoranza) applicando una percentuale di sconto
alla corrispondente frazione del capitale economico aziendale, non
facendo distinzione tra societ quotate e non quotate. Nota 2: Nel
caso di societ non quotate anche un eventuale pacchetto di
maggioranza potrebbe subire uno sconto di liquidit (che vedremo in
seguito :D) in presenza di particolari vincoli contrattuali, es.
gestione commissariata dai finanziatori.
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Il valore economico pro quota di una partecipazione di
minoranza in genere viene abbattuto in misura variabile tra il 25%
e il 35%. Se sussistono i presupposti, successivamente allo sconto
di minoranza si sottrae anche lo sconto di liquidit. La metodologia
presenta due aspetti che vanno analizzati : A) base di applicazione
degli sconti : Valore dellazienda di per s e frutti che essa
produrr in futuro B) elementi che incidono sulla quantificazione
degli sconti (condizionata dallassetto istituzionale
aziendale)
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B) elementi che incidono sulla quantificazione (degli sconti)
stakeholders) Soggetti direttamente o indirettamente interessati
alla gestione (stakeholders) Contributi che tali soggetti offrono
(capitali finanziari, competenze tecniche, professionalit varie)
Ricompense che tali soggetti (in modo diretto o indiretto)
percepiscono in rapporto al contributo offerto Strumenti
istituzionali corporate governance (elementi di corporate
governance)
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a. Controllo dellimpresa saldamente detenuto da uno o pi soci
b. Partecipazione di minoranza di entit trascurabile (senza
possibilit di far parte del gruppo di comando) c. Il management
acuisce la differenza tra soci di controllo e minoranza d. Il pay
out atteso non congruo rispetto ai rendimenti degli investimenti
alternativi e. Non previsto il voto ai fini della nomina di
amministratori e sindaci f. Scarsa litigiosit degli azionisti di
minoranza con riferimento allesito dei procedimenti legali di esito
favorevole.
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Premi di maggioranza (o controllo) plus Costituiscono un plus
riconosciuto al valore di una partecipazione rispetto alla
corrispondente frazione del capitale economico complessivo.
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Il valore dei pacchetti azionari funzione di due elementi :
Entit delle quote di capitale del pacchetto Diritti che le stesse
attribuiscono allacquirente I diritti che le quote attribuiscono
possono avere valore differente ad es.: se lacquirente di una quota
del 3% disponga gi del 48% del capitale sociale, assumer il
controllo effettivo dellimpresa (divenendone soggetto economico) Se
invece lo stesso acquirente fosse stato in possesso dell80%
incrementerebbe la sua quota di controllo, che risulta peraltro gi
consolidata.
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Lo stesso 3% usato nell esempio ha valore diverso a seconda
della situazione dell acquirente, nel primo caso consente di
assumere il controllo effettivo dellimpresa(48+3=51%), sar quindi
soggetto a premio di maggioranza, nel secondo caso un entit quasi
insignificante rispetto a quella gi posseduta (80%) e sar quindi
soggetto a sconto di minoranza (e eventualmente di liquidit).
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Nota bene.. ! Il valore dei pacchetti azionari quindi viene
stimato non in modo proporzionale al valore del capitale sociale
rappresentato, ma in relazione allattitudine a conseguire o meno il
controllo societario. Lo strumento utilizzato per la valutazione il
box diagram ( che richiama vagamente il box di Edgeworth ).
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B B Box diagram 100% (azioni %) 0% 100% 0% Valore economico
Valore economico azioni A azioni B 0% 100% A 0% (azioni%) 100% Il
box diagram un modello semplificato, presume che due soggetti (A e
B) possiedono il 100% dellimpresa.
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Il valore economico evidenziato in tre casi particolari : A
possiede il 100%, B 0% (del capitale sociale) A : 50% B :50% A : 0%
B : 100% Posizionando i tre punti nel box diagram facile notare che
la retta che li congiunge rappresenta la bisettrice, se non
esistessero i premi di maggioranza e gli sconti di minoranza il
valore dei pacchetti si muoverebbe lungo tale retta.
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ko Lipotesi di proporzionalit perfetta si presenta tuttavia
alquanto inappropriata nel rappresentare la realt
economico-giuridica. A A B B Retta relativa allipotesi di
proporzionalit perfetta fra entit del pacchetto e v.e. dello
stesso
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Infatti i premi di maggioranza esistono, e (come per gli sconti
di minoranza) il loro valore oscilla tra il 25% e il 35%, in
seguito li stimeremo al 30% per semplicit. Ci significa che il 50%
-1 delle azioni del capitale sociale vale il 35% del capitale
economico, mentre il 50%+1 delle azioni vale il 65% del capitale.
Quindi se un ipotetico socio A che possiede il 49% delle azioni
volesse acquistarne due, dovrebbe pagare il 30% del capitale
economico.
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% azioni B 50%+1 50% 50%-1 100% 0% 65% 35% 50% 50% 35% 65% 0%
100% 50%-1 50%+1 % azioni A B B A A Valore economico azioni A
Valore economico azioni B
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Approfondimento analitico A A A A B B B B
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Sconto di liquidit (o mercato) Viene offerto quando per i
pacchetti azionari: non esiste un mercato pronto e attivo che
consente all acquirente di uscire dalla compagine societaria in
qualsiasi momento e a condizioni accettabili lo smobilizzo comunque
non risulta semplice (c.d. titoli sottili) Si decurta un valore
tale da indurre l investitore ad effettuare il suddetto
investimento piuttosto che un altro identico tranne che sotto il
profilo della negoziabilit.
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Fattori che influenzano la negoziabilit dei pacchetti azionari:
livello di payout vincoli (contrattuali e non) che ne limitano la
circolazione mancanza di un mercato delle quote proprietarie di
societ non quotate distribuzione di azioni ai dipendenti nell
ambito di operazioni di stock option Le metodologie per la stima
dello sconto di liquidit sono distinte in: a) empirico-induttive,
b) deduttive
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Metodologie empirico-induttive *RSS: Restricted Share Study
**IPO: Initial Public Offering
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3) TCE*, studi fondati sulle decisioni delle commissioni
tributarie statunitensi nei contenziosi riguardanti (direttamente o
indirettamente) il valore delle quote delle societ o la congruit
del lack of marketability discount, data l estrema variabilit delle
situazioni oggetto di giudizio. *TCE: Tax Court Evidence
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Metodologie deduttive elementi Il cui esempio pi
rappresentativo il QMDM*, sviluppa lo studio della mancanza di
mercato sull analisi qualitativa e quantitativa degli elementi
fondamentali che influenzano il processo decisionale dell
investitore: prevedibile apprezzamento dell investimento sul
mercato finanziario dividendi prodotti e distribuiti periodo
stimato del possesso e le relative prospettive di liquidit ritorno
atteso misurato dal tasso di sconto applicabile ai dividendi
distribuiti nel periodo di detenzione del pacchetto. *QMDM:
Quantitative Marketability Discount Model (modello di Mercer)