QIAGEN

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QIAGEN NV è una holding olandese, leader mondiale delle tecnologie utilizzate per isolare DNA, RNA e proteine dai campioni biologici come sangue o tessuti.

Fornisce i suoi prodotti a laboratori di diagnostica molecolare, ricercatori universitari, aziende farmaceutiche e biotecnologiche, per scopi quali la medicina legale, analisi degli alimenti e controllo del processo farmaceutico.

Possiede una tra le più avanzate strutture di test diagnostici molecolari del mondo intero, tra cui il primo test approvato dall'FDA per il papillomavirus umano (HPV), causa primaria di cancro della cervice.

Impiega quasi 3.600 persone in oltre 30 sedi in tutto il mondo.

Ha come attività principale la preparazione di kit – based sample preparation solution, in cui ha una quota di mercato del 70%. I ricavi derivanti da tali beni sono l’86%, mentre i ricavi dalle automatic solution sono del 14%.

Ha compiuto una serie di acquisizioni negli ultimi anni, quali nel 2007 l’acquisizione di DIAGEN così da possedere la leadership mondiale nel campo dei test HPV ed è in procinto di concludere l’acquisizione di CELLESTIS che le consentirà l’accesso a QuantiFERON, test indiretto per la rilevazione dell'infezione da M. tuberculosis.

Attualmente sta affrontando una serie di difficoltà, riscontrate a partire dal Q2/2010 e ha visto calare la crescita organica dei ricavi al 5%; situazione che tuttora permane data una crescita attesa pari a 5-7% per tutto il 2011.

Il I° trimestre del 2011 si è chiuso con un fatturato di 264,3 milioni dollari, in gran parte invariato rispetto al primo trimestre del 2010 (-2% a cambi costanti, o CER), con l’EPS adjusted salito del 5% a 0,21 dollari (0,20 dollari CER) e con un free cash flow più che raddoppiato a $ 29,0 milioni da 12,3 milioni dollari nel primo trimestre del 2010.

Nel Q2/2011 Qiagen si attende un miglioramento della performance, derivanti da condizioni migliori di mercato e da una maggiore diffusione della nuova strumentazione QIAsymphony RGQ, in attesa del nuovo prodotto per i test HPV QIAensemble.

Qiagen

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Punti di forza

• Posizione leader nel mercato nel ramo della diagnostica molecolare per il test HPV con una quota mercato US pari a circa il 90%

• Brand riconosciuto a livello internazionale come sinonimo di qualità e efficienza

• I ricavi provengono per l’86% dai consumables, che sono ricavi ricorrenti che impediscono improvvisi cali

• Profilo storico di crescita organica forte e stabile, mediamente del 13% circa dal 2004 al 2009 relativo principalmente a innovazioni di prodotto e aumento dei volumi e solo limitatamente ad incrementi di prezzo

• I test diagnostici di Qiagen sono attualmente più efficienti di quelli dei competitor, essendo capaci di identificare 12 dei 13 virus nocivi alla base del cancro della cervice

Opportunità

• Test HPV ha un tasso di penetrazione ancora basso, non avendo ancora soppiantato il PAP test, e con ampi spazi di crescita specialmente in Asia e Europa dove è pressoché sconosciuto

• Lancio di nuovi prodotti nel ramo dei test HPV che potranno compensare l’aumento della competizione soprattutto con il lancio del nuovo programma di test QIAensemble nel 2012 in Europa e 2013 in Usa

• Sviluppo di prodotti in rami alternativi all’HPV test, come il settore dei test CT-GC, che attualmente è di dimensione paragonabile a quella dei test HPV, in maniera da ridurre la dipendenza della crescita da un unico settore, come dimostra l’acquisizione di Cellestis

• Posizione finanziaria netta negativa nel 2010 (-61,0 mil $) a conferma di una società che non presenta debiti finanziari

• Invecchiamento della popolazione occidentale, che implica una maggiore spesa per la cura della salute e quindi una crescita del volume dei test diagnostici nei prossimi 10 anni

• Avanzamento nella conoscenza genetica, che consentirà i test diagnostici di giungere all’analisi sub – cellulare e di svilupparsi nel ramo della medicina personalizzata

Punti di forza e opportunità

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Sulla base del report del Q1/2011, i ricavi sono così ripartiti rispetto alle categorie di prodotto, alle aree geografiche e dei mercati di sbocco:

Punti di forza e opportunità

87%

13%

Product categories

consumables and relative revenueinstrumentation 47%

35%

18%

Geographic Area

USEurope/Middle East/AfricaAsia Pacific /Japan

44%

6%21%

29%

Markets

Molecular DiagnosticsApplied Testing PharmaAcademia

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Punti di forza e opportunità : Revenue growth

Profilo stabile di crescita di Revenue e EBITDA con un CAGR dei Revenue 2001 - 2010 del 15,21% e un CAGR 2006-2010 del 23,61%

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Debolezze

• Una buona parte del business dipende ancora dai finanziamenti governativi (29% da Academia)

• Limitata disclousore riguardante il reporting divisionale

• Elevata presenza di asset intangibili e avviamento in bilancio relativi all’acquisizione di Diagen

• Riduzione del ROE dal 15% medio del periodo 1996-2006 al 6% circa del periodo 2007-2010

Minacce

• Incremento della competizione nel ramo dei test HPV con gli strumenti dei competitor, Roche e Genprobe, che dovrebbero giungere sul mercato prima del nuovo prodotto di Qiagen. (tale problematica viene comunque attenuata dai costi di swicht dei laboratori)

• I ricavi da test molecolari, che nel 2010 erano il 44% dei ricavi complessivi, sono negativamente colpiti da una diminuzione del numero di pazienti derivanti specialmente dalla crisi economica che ha causato disoccupazione e quindi perdita della copertura sanitaria

• Per tali 2 ragioni, la penetrazione nel settore HPV potrebbe diminuire e soprattutto la quota di mercato potrebbe scendere fino anche al 50% circa nella peggiore delle ipotesi

• Un basso numero di clienti comprano la maggior parte dei prodotti Qiagen

• L’accresciuta competizione e la necessità di maggiori spese in R&D impediranno di mantenere il tasso di crescita storica tanto che è molto probabile che Qiagen possa tornare a una crescita organica a doppia cifra non prima del 2012

• Un ambiente regolamentativo in evoluzione, che impedisce al momento di avere idee chiare sulle regolamentazioni future, anche nel lungo termine, tale processo dovrebbe contribuire al rafforzamento del settore

• Aumento delle competizione relativa a settori adiacenti, quali le Biopharma company o i laboratori che stanno cercando di ritagliarsi uno spazio in questo mercato. Ciò richiederà alla attuali società maggiori investimenti in R&D per rimanere competitivi con un possibile effetto inizialmente deprimente sui profitti

Debolezze e minacce

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Debolezze e minacce : Du Pont analysis

Emerge che la riduzione del ROE nel periodo considerato è funzione principalmente del calo dell’asset turnover, legato quindi ad una minore ammontare di ricavi generati a fronte delle assets impiegate.

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Company giudance e M&A

1. Espandere il focus sul testing molecolare utilizzando svariate piattaforme, sia attraverso un aumento della spesa in R&D sia attraverso una serie di acquisizioni mirate

2. Diffusione globale nel nuove sistema QIAsymphony RGQ, un nuovo sistema automatizzato per effettuare i vari tipi di test molecolari. Tale prodotto è stato lanciato inizialmente in Europa, e si prevede una diffusione massiccia anche nelle altre parti del mondo tra 2011 e 2012

3. Acquisizione di Cellestis, che verrà completata nel 2011, in modo da avere accesso al nuovo sistema di analisi QuantiFERON® per accesso anche ai test sulla tuborcolosi e di Ipsonic per potenziare ulteriormente la struttura di test diagnostici

4. Lancio tra il 2012 e il 2013 del nuovo prodotto per i test HPV, QIAensemble, prima in Europa, e poi in Usa

5. La crescita organica dei ricavi è prevista essere nel 2011 del 5-7%, senza considerare i benefici derivanti dalle acquisizioni

6. EPS sono attesi crescere di circa 7-13%

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Income statement (base case)

Crescita dei principali indicatori economici in linea con il consensus

Aumento operating margin nei 5 anni di previsione esplicita pari a 280 bp.

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Balance sheet (base case)

75 mln. e 350 mln. Rappresentano i rimborsi inerenti ad un debito con scadenza 2012.

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Ratio analysis (base case)

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Cash flow statement (base case)

100 mln. al 2011relativi alla recente acquisizione di Ipsonic e i restanti sono accantonamenti per future acquisizioni

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DCF valuation: Revenue model (1/2) (base case)

Ipotesi:

• Mercato potenziale US flat e mercato EUR in crescita del 5% circa il test HPV

• Riduzione della quota di mercato in US dal 91% al 78% per l’ingresso dei nuovi competitor

• Leggero aumento della penetrazione del test HPV nei mercati US e EUR

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DCF valuation: Revenue model (2/2) (base case)

Ipotesi:

• Progressivo aumento della quota di mercato nel test CT-NG, a conferma dell’ampliamento delle linee di prodotto.

• Crescita degli altri segmenti a tassi in linea con quelli storici.

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DCF valuation (base case) (1/2)

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DCF valuation (base case) (2/2)

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DCF valuation: Revenue model (1/2) (worst case)

Ipotesi:

• Mercato potenziale US in diminuzione e mercato EUR in crescita del 5% circa il test HPV per scontare i problemi nel mercato americano

• Riduzione della quota di mercato in US dal 90% al 53% per l’ingresso dei nuovi competitor e per la diminuzione del numero di clienti che causano una riduzione del tasso di penetrazione del mercato americano.

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DCF valuation: Revenue model (2/2) (worst case)

Ipotesi:

• Progressivo aumento della quota di mercato nel test CT-NG, a conferma dell’ampliamento delle linee di prodotto

• Crescita degli altri segmenti a tassi inferiori rispetto a quelli storici.

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Income statement (worst case)

Riduzione dei margini operativi, a causa di un aumento ipotizzato della spesa in R&D per far fronte alla diminuzione della quota di mercato.

226 milioni di $ in meno di revenue al 2015 rispetto al base case

A fronte di un EPS adjusted 2015 nel base case di 1,57$

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DCF valuation (worst case)

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DCF valuation (worst case)

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P/E comparison

P/E comparison

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QIAGEN P/e

AVERAGE P/e

Qiagen''s P/E comparison

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AVERAGE QIAGEN P/E

QIAGEN P/e

Mediamente, Qiagen risulta avere un P/E superiore ai peer del 15%, premio che verrà utilizzato successivamente nel calcolare il target price mediante i multipli.

Nota: i peer considerati sono: Beckman Coulter, Becton Dickinson, Fresenius Medical Care, GenProbe, Illumina, Life Technologies, Merck, PerkinElmer, Shire, Thermo Fisher Scientific. (come da tabella a pag. 25)

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EV/EBITDA comparison

Mediamente, Qiagen risulta avere un EV/EBITDA superiore ai peer di circa il 60% e con un andamento altamente erratico, il che sconsiglia di usare questo multiplo per una valutazione comparata perché rischierebbe di essere poco significativo.

EV/EBITDA comparison

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QIAGEN EV/EBITDA

AVERAGE EV/EBITDA

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AVERAGE QIAGEN EV/EBITDA

QIAGEN EV/EBITDA

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EV/SALES comparison

Mediamente, Qiagen risulta avere un EV/SALES superiore ai peer di circa il 50%, il che sconsiglia di usare questo multiplo per una valutazione comparata perché rischierebbe di essere poco significativo.

EV/SALES comparison

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QIAGEN EV/SALES

AVERAGE EV/SALES

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AVERAGE QIAGEN EV/SALES

QIAGEN EV/SALES

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Multiples peer comparison

• Titolo a premio rispetto ai peer sulla base del P/E, ma meno rispetto al passato.

• Lo stesso si può dire rispetto a EV/EBITDA e EV/SALES.

• La valutazione ci dà un target price al 2012 di 14,20 €, con un upside del 6% rispetto al prezzo corrente.

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Value map – EV/Sales_Net Margin 2012

ev/sales_net margin 2012

y = 18.892x - 0.3657

R2 = 0.6429

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Net Margin 2012

EV

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les

20

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Serie1

Lineare (Serie1)

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Value map – EV/Sales_Net Margin 2012

16.71%

-15.03%

-20.46%

19.87%

13.36%

30.04%

-28.97%

27.08%

28.78%

-33.77%

7.06%

-40.00%

-30.00%

-20.00%

-10.00%

0.00%

10.00%

20.00%

30.00%

40.00%

QIAGY

Equity

GPROUS

Equity

BECUS

Equity

BDXUS

Equity

TMOUS

Equity

MRKGY

Equity

FMEGY

Equity

SHPLN

Equity

LIFEUS

Equity

ILMNUS

Equity

PKIUS

Equity

ev/sales_net margin 2012

ev/sales_net margin 2012

Potenziale upside di Qiagen, calcolato sulla base di una value map Net Margin – EV/Sales, del 16% al 2012.

Emerge una progressiva diminuzione della fiducia dei principali broker nei confronti di Qiagen, con una diminuzione del giudizi Buy e un aumento degli Hold e dei Sell, oltre ad una progressiva riduzione del target price stimato.

Overview analyst target price

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Qiagen’s stock performance vs. peer

Nel periodo Giugno 2010 – Dicembre 2010, il titolo ha sottoperformato i peer di circa il 30-40%

Nel periodo Dicembre 2010 – Giugno 2011, il titolo ha sottoperformato rispetto ai peer di circa il 20/30%

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Summary

I.P.E. Scuola di Alta Formazione

Riviera di Chiaia, 26480121 Napoli

Tel: +39 081.245.70.74 www.ipeistituto.it

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