SCENARIO 2017

MACROECONOMIA E MERCATIAGGIORNAMENTO 1° TRIMESTRE

Hanno contribuito alla realizzazione della pubblicazione:

Andrea Conti, Responsabile Strategia Eurizon Capital SGRPaolo Guida, Responsabile Ricerca per Investitori Privati e PMI, Direzione Studi e Ricerche Intesa SanpaoloLuca Mezzomo, Responsabile Ricerca Macroeconomica e Mercati Obbligazionari, Direzione Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo

INDICE

SCENARIO 1° TRIMESTRE 2017

Macroeconomia 2Mercati 2Quadro macroeconomico generale 4I mercati azionari e obbligazionari 5Allocazione di portafoglio 7

NOTA METODOLOGICA 8

AVVERTENZA GENERALE 9

INDICE

I dati e le previsioni sono aggiornati al 09.12.2016

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SCENARIO 1° TRIMESTRE 2017:

SINTESI

Lo scenario dei mercati e le performance storiche

MACROECONOMIAEconomia mondialeLe indagini congiunturali hanno mostrato una riaccelerazione dell’eco-nomia mondiale nel terzo e nel quarto trimestre 2016. Con l’elezione di Trump alla presidenza degli Stati Uniti si sono create aspettative di una politica fiscale espansiva, rafforzando le previsioni di accelerazione della crescita economica americana. L’Eurozona continua lungo il suo sentiero di moderata espansione, che dovrebbe estendersi anche al 2017. Il pros-simo sarà un anno elettorale per Olanda, Francia, Germania e forse Italia, fattore che può portare a un aumento dell’incertezza sulle politiche eco-nomiche; inoltre, sempre nel 2017 dovrebbero prendere avvio i negoziati per l’uscita del Regno Unito dall’UE. InflazioneNell’Eurozona, l’inflazione è rimasta all’incirca nulla fino a metà anno, ma nel 2° semestre ha iniziato una lenta risalita, alimentata anche dalla ripresa delle quotazioni petrolifere. Quest’ultima ha subito un’accelerazione a di-cembre grazie all’intesa fra paesi produttori per ridurre la produzione. Negli Stati Uniti, le aspettative di inflazione risentono anche del rischio creato da politiche fiscali espansive in un’economia già in piena occupazione. Politica monetariaLe Banche centrali dei Paesi avanzati manterranno condizioni di liquidità eccezionalmente accomodanti e tassi di interesse vicini allo zero ancora per molto tempo. La Fed è tornata ad alzare i tassi ufficiali a dicembre, e continuerà probabilmente a restringere la politica monetaria anche nel 2017. Con la recente estensione a tutto il dicembre 2017 del programma di acquisto di titoli, la BCE ha probabilmente terminato la fase di allenta-mento della politica monetaria.

Obbligazionario GovernativoIl rialzo dei tassi a lunga scadenza che si è messo in moto da luglio può proseguire nel 2017. I mercati obbligazionari scontano infat-ti scenari ancora piuttosto conservativi. Il percorso verso tassi più elevati sarà però reso graduale da Banche Centrali ancora caute e impegnate ad evitare impatti negativi sull’economia. Lo spread Italia – Germania potrà nuovamente scendere al chiarirsi della situazione politica in Italia. A questi livelli di tasso e di spread i titoli governativi sembrano però destinati a generare performance modeste e inferiori rispetto a quelle degli ultimi anni. Obbligazionario CorporateIl comparto delle obbligazioni Corporate resta supportato dall’ampia liquidità in circolazione e dall’azione della BCE, nonostante il calo degli acuisti netti mensili di titoli di Stato in prospettiva. Un’eventuale risalita dei tassi di mercato espone tuttavia i titoli Corporate a rischi di performance negative, soprattutto per quelli di maggiore qualità creditizia che hanno tipicamente un andamento più simile ai titoli cosiddetti “privi di rischio”. Obbligazionario EmergentiIl comparto delle obbligazioni dei Paesi emergenti si presenta anco-ra una volta differenziato e selezionate opportunità non mancano. Il rialzo dei prezzi delle materie prime rappresenta un fattore po-sitivo, mentre il rialzo dei tassi da parte della Fed potrebbe portare volatilità al comparto. Lo scenario macroeconomico si conferma in miglioramento anche alla luce della probabile maggiore crescita sta-tunitense, nonostante le incognite relative a un possibile maggior protezionismo. AzionarioIl 2017 si presenta come un anno ancora potenzialmente positivo per le azioni. Le condizioni ancora accomodanti per la politica mone-taria rappresentano un contesto favorevole alle imprese. Lo stimolo fiscale previsto dalla nuova amministrazione USA fornisce ulteriore sostegno all’economia globale. La borsa USA dovrebbe confermar-si la guida per gli altri mercati. Europa ed Emergenti, interessanti in termini valutativi, dovranno superare rispettivamente un’impe-gnativa agenda politica e il freno derivante dal rialzo dei tassi USA. Il Giappone può recuperare il forte ritardo accumulato, sempre che lo yen non si rafforzi eccessivamente contro dollaro.

Dati e previsioni economiche

2016 STIMEPRECEDENTI

2016 STIMECORRENTI 2017

EUROPA

Crescita economica 1,5 1,6 1,5

Inflazione 0,3 0,2 1,2

Tasso di interesse * -0,4 -0,4 -0,4

STATI UNITI

Crescita economica 1,4 1,6 2,1

Inflazione 0,9 1,2 2,2

Tasso di interesse * 0,50-0,75 0,50-0,75 1,00-1,25

Tasso di cambio EUR/USD* 1,08-1,13 1,05-1,07 1,10-1,15

Nota: * Tassi di fine periodo. Tasso di rifinanziamento per la BCE; Tasso Fondi Federali per la Fed. I dati sono espressi in percen-tuale, a eccezione del dato sul tasso di cambio EUR/USD.Fonte: Gruppo Intesa Sanpaolo

Nota: Base Numero Indice novembre 2011=100. L’indice rappresenta la performance lor-da (comprese cedole o dividendi) di un investimento pari a 100 effettuato a novembre 2011. Le performance annue sono medie riferite al periodo che va da novembre 2011 a novembre 2016. Fonte: JP Morgan Indices; Eurostoxx 50; Thomson Reuters-Datastream

MERCATIMonetarioI tassi sul mercato monetario restano su livelli minimi, con la Banca centrale europea che rimodula gli acquisti di titoli di Stato per il 2017 ma mantiene una politica monetaria sostanzialmente accomodante. Su tutte le principali scadenze in area euro i rendimenti restano negativi. Si conferma dunque un quadro sfavorevole per il comparto monetario ancora per diversi mesi.

2016 STIMEPRECEDENTI

2016 STIMECORRENTI 2017

EUROPA

Crescita economica 1,5 1,6 1,5

Inflazione 0,3 0,2 1,2

Tasso di interesse * -0,4 -0,4 -0,4

STATI UNITI

Crescita economica 1,4 1,6 2,1

Inflazione 0,9 1,2 2,2

Tasso di interesse * 0,50-0,75 0,50-0,75 1,00-1,25

Tasso di cambio EUR/USD* 1,08-1,13 1,05-1,07 1,10-1,15

ValuteLo stimolo fiscale che la nuova amministrazione USA ha in programma per il 2017 e tassi Fed in rialzo, a fronte di BCE e Banca del Giappone ancora ferme, possono continuare a sostenere il dollaro per l’inizio del nuovo anno. D’altro lato un dollaro forte sarà prima o poi frenato dalle stesse autorità politiche e monetarie americane, per non rischiare impatti negati sull’economia. Il 2016 sarà ricordato soprattutto per il forte calo della Sterlina a seguito del referendum (-16% contro Dollaro, -10 contro Euro da fine giugno).

MERCATI

RENDIMENTO NETTO % SCENARIO* RENDIMENTO NETTO %

MEDIO PERIODO**

(BASE ANNUA)

COMMENTODA INIZIO

2016 2015 2010-2014 MEDIO ANNUO PRECEDENTE ATTUALE

MonetarioEuro -0,1 0,1 0,7 Negativo Negativo 0,2-0,6 Tassi negativi e a livelli

storicamente bassi

Monetario Italia -0,1 0,1 1,1 Negativo Negativo n.d. Tassi negativi e a livelli

storicamente bassi

Obbligazionario Euro 1,4 1,3 4,4 Neutrale Neutrale 0,3-1,1 Elevata disomogeneità nel comparto

Obbligazionario Germania 2,2 0,3 4,2 Negativo Negativo n.d.

Tassi tedeschi sotto zero fin oltre la scadenza a 7 anni, a rischio rialzo nel medio termine

Obbligazionario Italia -0,5 3,6 5,3 Moderatamente

PositivoModeratamente

Positivo n.d.Titoli italiani interessanti in un mercato che offre tassi ultra-compressi

Obbligazionario Dollaro

0,5(2,8 in euro)

0,6(9,1 in euro)

3,0(5,7 in euro)

Moderatamente Negativo

Moderatamente Negativo

-0,4-0,5(-1,8/-0,9in euro)

Tassi USA ai minimi, a rischio rialzo con prosecuzione ripresa macroeconomica

Obbligazionario corporate 2,9 -0,5 4,4 Moderatamente

Positivo Neutrale 0,3-0,8Liquidità di supporto grazie agli interventi BCE, ma rischio rialzo tassi di mercato

Obbligazionario Emergenti 3,4 0,8 5,5 Positivo Moderatamente

Positivo 0,3-1,4 Scenario favorevole in prospettiva grazie a miglioramento economico

Azionario Europa 1,3 5,4 4,1 Moderatamente

PositivoModeratamente

Positivo 2,2-5,6 Valutazioni interessanti, deve rientrare rischio politico

Azionario Italia -8,2 11,7 -0,3 Moderatamente

PositivoModeratamente

Positivo 1,6-5,8 Valutazioni interessanti, deve rientrare rischio politico

Azionario Stati Uniti

9,5(12,1

in euro)

1,0(9,6 in euro)

11,4(14,4

in euro)

Moderatamente Positivo

Moderatamente Positivo

3,7-6,5(2,4-5,1in euro)

Economia in crescita, rialzo frenato da attese sui tassi Fed

Azionario Giappone

0,0(6,6 in euro)

7,8(16,9

in euro)

7,9(6,2 in euro)

Moderatamente Positivo

Moderatamente Positivo

2,0-6,8(-1,5-3,3 in euro)

Valutazioni corrette, rialzo subordinato a stabilizzazione / calo dello yen

Azionario Emergenti

8,3(10,8

in euro)

-4,0(4,0 in euro)

3,8(6,5 in euro) Positivo Moderatamente

Positivo

1,3-4,2(0,0-2,8in euro)

Valutazioni interessanti con ripresa moderata e tassi bassi

IndebitamentoNonostante la riduzione degli acquisti netti mensili di titoli di Stato da aprile 2017, la BCE si conferma espansiva e alimenta il livello contenuto dei tassi Euribor, su valori negativi su tutte le principali scadenze. I tassi BCE resteranno stabili e su livelli vicini allo zero o negativi per un lungo periodo di tempo. Rimangono su livelli conte-nuti anche i tassi Eurirs su tutte le principali scadenze. In tale quadro, privilegiamo ancora l’indebitamento a tasso fisso per le scadenze lunghe ed extra-lunghe, mentre per un indebitamento più a breve e a brevissimo termine il tasso variabile consente di ridurre il costo del finanziamento nei primi anni, per effetto del livello contenuto o negativo dei tassi Euribor o BCE.

Lo scenario sulle principali aree di investimento

Nota: i rendimenti netti storici sono approssimati applicando l’aliquota di tassazione del 20% alla performance lorda dell’indice (inclusi i dividendi o le cedole), anche se negativi in considerazione del credito d’imposta; i rendimenti netti attesi sono approssimati applicando l’aliquota di tassazione del 26% alla performance lorda dell’indice (inclusi i dividendi o le cedole); ND=non disponibile.* I giudizi espressi si riferiscono a un orizzonte temporale di un anno e vanno considerati in relazione alla redditività media storica di lungo periodo dell’attività finanziaria di riferimento. **Il rendimento netto atteso di medio periodo si riferisce a un orizzonte di 5 anni a partire dall’anno in corso. Per i mercati in valuta diversa dall’euro è stato ipotizzato un tasso di cambio medio EUR/USD pari a 1,18 nel periodo di riferimento. Indici Monetario, Obbligazionario e Azionario: indici JPMorgan e indice MTS BOT; indice Obbligazionario Corporate: indice Markit Iboxx Corporates; indice Azionario Europa: Eurostoxx50; indice Azionario Italia: Indice FTSE MIB; indice Azionario Stati Uniti: S&P500; indice Azionario Giappone: Topix 150; indice Azionario Emergenti: MSCI Emergenti.Fonte: Gruppo Intesa Sanpaolo. Dati aggiornati al 14.10.2016, se non diversamente indicato.

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Stati UnitiL’elezione di Donald Trump alla presidenza degli Sta-ti Uniti e la vittoria dei repubblicani anche alle elezioni legislative ha creato forti aspettative di un allentamento della politica fiscale nel 2017. Lo stimolo, che deve esse-re concordato con il congresso, prenderà probabilmente la forma di tagli alle imposte sui redditi delle società e delle persone fisiche. Poiché l’allentamento fiscale av-verrebbe in un’economia già in piena occupazione, ne è scaturito un aumento delle aspettative di inflazione e un modesto rafforzamento del dollaro. L’effetto sulle stime di crescita è ancora incerto, in quanto dipenderà dai tempi di implementazione e dalle modalità tecniche delle misure, che però rischiano di aumentare il deficit federale più di quanto aumenteranno la crescita econo-mica. Al momento, si prevede una crescita reale di poco superiore al 2% nel 2017. Gli sviluppi sul fronte fiscale condizioneranno anche la politica monetaria: la Federal Reserve ha ripreso il rialzo dei tassi ufficiali a dicembre, e ci si attende che li muova ancora due volte nel 2017. Se però lo stimolo fiscale si rivelasse intenso, la banca centrale potrebbe decidere di accelerare il passo della restrizione monetaria.

EurozonaL’economia dell’Eurozona si mantiene su un percorso di crescita tendenziale stabile all’1,5% circa, malgrado il contesto internazionale meno favorevole del previsto. Il deprezzamento della sterlina e la frenata degli investi-menti britannici potrebbero riflettersi negativamente an-che sull’Eurozona nel 2017, ma saranno probabilmente compensati dalla ripresa dell’export verso i Paesi emer-genti. Nel complesso, l’aumento della domanda estera, la crescita occupazionale, le condizioni finanziarie acco-modanti e l’orientamento neutrale della politica fiscale dovrebbero continuare a sostenere la crescita dell’eco-nomia area euro, che manterrà un tasso di espansione del PIL pressoché invariato nel 2017. L’inflazione ha ini-ziato la fase di risalita a metà 2016, e ci si attende che continui a salire nei primi mesi del 2017, sostenuta anche dal rincaro dell’energia.Il clima di fiducia potrebbe essere influenzato dagli svi-luppi politici: tre Paesi rinnoveranno il Parlamento nel 2017 (Olanda, Francia, Germania) e tutti stanno speri-mentando un’avanzata di movimenti populisti, sebbene se con una concreta possibilità di ottenere la maggioran-za relativa soltanto in due. Anche l’Italia potrebbe scio-gliere in anticipo il Parlamento e andare a nuove elezioni. La conquista della maggioranza assoluta del Parlamento da parte di un partito populista euroscettico in un gran-de paese dell’Eurozona, per quanto improbabile alla luce dei sondaggi, avrebbe effetti negativi sugli investimenti delle imprese e sulle condizioni finanziarie. La BCE ha da poco annunciato un’estensione del pro-gramma di acquisto titoli fino al dicembre 2017, sebbene a ritmi inferiori (60 miliardi mensili) rispetto a quelli che lo caratterizzeranno fino al marzo prossimo (80 miliardi). Per quanto la BCE non escluda la possibilità di aumen-tare di nuovo gli acquisti, la ripresa dell’economia reale e l’aumento dell’inflazione dovrebbero scoraggiare nuove misure espansive nel corso del prossimo anno, e tagli dei tassi appaiono ormai fuori questione.

QUADRO MACROECONOMICO GENERALE

Andamento recente dell’attività manifatturiera globale (PMI)

Tassi di interesse a breve termine impliciti nei futures (%)

Nota: PMI = indice dei responsabili degli acquisti; G7+= USA, Eurozona, Giappone, Canada, Regno Uni-to. Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo rispettivamente su dati di fonte Markit e Thomson Reuters

La situazione dell’economia mondiale continua a miglio-rare, influendo positivamente sulla dinamica degli scambi internazionali e sulla tendenza dell’attività manifatturiera. Grazie anche all’accordo raggiunto fra alcuni dei maggiori Paesi produttori per un possibile contenimento dell’offerta, le quotazioni petrolifere sono rimbalzate dai minimi di inizio 2016, riducendo le preoccupazioni per la stabilità finanziaria dei paesi produttori ma portando anche a una ripresa delle aspettative di inflazione. Dopo gli effetti dello stimolo di po-litica economica, l’economia cinese ha iniziato a beneficia-re della ripresa della domanda estera, registrando tassi di crescita un po’ migliori delle previsioni. Tuttavia, persistono le preoccupazioni per l’eccessivo livello di debito e per gli eccessi del mercato immobiliare.

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Dall’anno delle sorprese all’anno delle contraddizioniIl 2016 ha visto diverse sorprese soprattutto in ambito poli-tico, con conseguenze economiche e sui mercati finanziari non trascurabili. Il 2017 vedrà invece diverse contraddizioni, con Trump intento a realizzare una politica fiscale espansiva in un Paese già in piena occupazione e con una BCE che riduce gli acquisti di titoli di Stato in un’economia ancora de-bole e tassi d’inflazione contenuti seppur in graduale risalita. Ciononostante i mercati azionari appaiono destinati a trarre giovamento da una crescita economica statunitense più alta in prospettiva, a fronte di valutazioni che restano tuttavia mi-gliori in area euro rispetto agli USA. Il comparto dei titoli di Stato, così come quello corporate a più alta qualità creditizia, è destinato a essere penalizzato da una graduale risalita dei tassi di mercati, mentre qualche opportunità si presenta nel caso di alcuni Paesi “periferici” come l’Italia o in selezionate aree emergenti in ripresa. Nel breve termine il dollaro è atteso rafforzarsi ulteriormente contro euro ma entro fine 2017 do-vrebbe tornare a valori in linea con la media 2016.

AzioniIl saldo 2016 delle borse risulta positivo in aggregato, ma con forte dispersione a livello geografico. L’indice MSCI World All Country rappresentativo delle borse mondiali segna +8.5% (dato al 9 dicembre, comprensivo dei dividendi). La borsa USA (+12%) e quelle emergenti (+11%) sono state le miglio-ri, mentre Eurostoxx (+2%) e Topix giapponese (0%) han-no accumulato un forte ritardo. Il 2017 si presenta come un anno ancora potenzialmente positivo per le azioni, a dispet-to di un ciclo economico globale già all’ottavo anno di vita. Le condizioni ancora accomodanti per la politica monetaria rappresentano un contesto favorevole alle imprese. Inoltre l’atteso stimolo fiscale previsto dalla nuova amministrazio-ne USA fornisce ulteriore sostegno all’economia globale. La borsa USA dovrebbe confermarsi la guida per i restanti mer-cati. Europa ed Emergenti, interessanti in termini valutativi, dovranno superare rispettivamente un’impegnativa agenda politica e il freno derivante dal rialzo dei tassi USA. Il Giappo-ne recuperare il forte ritardo accumulato, sempre che lo yen non si rafforzi eccessivamente contro dollaro.

Obbligazioni GovernativeTassi governativi apparentemente poco mossi rispetto a fine 2015, in realtà con forti oscillazioni nell’anno. Il 10 anni USA è sceso da 2.3% a 1.3% fino a luglio, per chiudere l’anno a 2.5%. Il Bund decennale chiude sotto i livello di inizio anno (0.35% vs 0.6%), ma a luglio era sce-so addirittura a -0.2%. In allargamento lo spread italiano; era 95 ad inizio anno, chiude il 2016 a 170 punti base. Il rialzo dei tassi a lunga scadenza che si è messo in moto da luglio può proseguire nel 2017. Gli attuali livelli scon-tano infatti scenari ancora piuttosto conservativi per cre-scita economica e inflazione. Il percorso verso tassi più elevati sarà però reso graduale da condotte ancora cau-te delle Banche centrali, che vorranno evitare di frenare la crescita economica. Lo spread Italia – Germania potrà nuovamente scendere al chiarirsi della situazione politica in Italia. A questi livelli di tasso e di spread i titoli gover-nativi sembrano però destinati a generare performance modeste e inferiori rispetto a quelle degli ultimi anni.

I MERCATI AZIONARI E OBBLIGAZIONARI

Performance storiche delle azioni negli ultimi 3 anni

Nota: Indici rappresentativi di prezzi e dividendi, Eurostoxx, S&P, Topix, BCI. Fonte: Thomson Reuters-Datastream

Obbligazioni Corporate ed EmergentiIl comparto non governativo in euro si presenta differenziato per esposizione alle differenti aree geografiche e per qualità creditizia e conseguente esposizione a un eventuale rialzo dei tassi di mercato. Il comparto delle obbligazioni Corpo-rate presenta maggiori vulnerabilità per la classe di rating Investment Grade per i possibili effetti di un ulteriore aumen-to dei rendimenti che si è manifestato in misura significa-tiva dopo l’elezione di Trump. La classe di rating delle ob-bligazioni High Yield, seppur con maggior grado di rischio, hanno generalmente un tasso cedolare che protegge almeno parzialmente dalla risalita dei rendimenti dei titoli cosiddetti “privi di rischio”. Anche le obbligazioni di Paesi emergenti sono esposte a un’eventuale risalita dei tassi di mercato ma i segnali di ripresa economica che emergono in diversi Paesi per effetto del recupero delle quotazioni delle materie prime e dell’attesa maggior crescita statunitense rappresentano fattori di sostegno del comparto.

ValuteIl Dollaro chiude il 2016 sui massimi dell’anno contro euro (1.05) e in risalita contro yen (115) e valute emergenti. Il dol-laro forte di fine anno riflette l’attesa di stimolo fiscale che la nuova amministrazione USA ha in programma per il 2017, oltre l’attesa di tassi Fed in rialzo a fronte di BCE e Banca del Giappone ancora ferme. In attesa di verificare l’effettivo impatto della politica fiscale sull’economia USA la forza del dollaro può proseguire. Va però notato che quanto più il dol-laro sarà forte, tanto più l’economia USA potrebbe risentirne. E’ quindi probabile che le autorità politiche e monetarie USA ad un certo punto provino a frenare la loro valuta. Il 2016 sarà ricordato anche per il forte calo della Sterlina a seguito del referendum per l’uscita dalla UE. Contro dollaro la valuta Britannica ha perso oltre il 16%, contro Euro circa il 10% (dati al 9 dicembre).

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Andamento del dollaro verso l’euro negli ultimi 3 anni

Fonte: Thomson Reuters-Datastream

Performance storiche dei titoli di Stato negli ultimi 3 anni

Nota: Indici JPMorgan rappresentativi di prezzi e cedole, media di tutte le scadenze. L’indice dei titoli di stato USA è espresso in euro, pertanto l’anda-mento sconta la dinamica del cambio euro/dollaro nel periodo di riferimento. Fonte: Thomson Reuters-Datastream

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Allocazione di Portafoglio

Profili di investimentoI profili di investimento si riferiscono a un VaR del por-tafoglio compreso tra 0% e 6,50% per il profilo Conser-vativo, tra 6,51% e 12,50% per il profilo Moderato, tra 12,51% e 25% per il profilo Dinamico e tra 25,01% e 50% per il profilo Attivo. Il VaR (Valore a Rischio) è una misura di rischio applicata agli investimenti finanziari. Tale misura indica la perdita percentuale massima del capitale investito dopo un certo periodo di tempo (detto orizzonte temporale del VaR, nel nostro caso, 3 mesi), associata a una certa probabilità (99% nel nostro caso). Ad esempio un VAR trimestrale di 5% al 99% significa che, con una confidenza del 99%, la perdita potenziale massima del portafoglio su un orizzonte di 3 mesi è del 5%, in altri termini c’è una probabilità dell’1% che il por-tafoglio abbia una perdita superiore al 5%.

AvvertenzaLe allocazioni di portafoglio indicate possono non essere adatte a tutti gli investitori e non devono essere intese come una raccomandazione personalizzata. Prima di effettuare qualsiasi investimento si consiglia di valutare i propri obiet-tivi, l’orizzonte temporale disponibile, i rischi e i costi delle operazioni che si intendono effettuare.

ATTIVITÀ FINANZIARIA / PROFILO DI INVESTIMENTO CONSERVATIVO (%)

MODERATO (%)

DINAMICO (%)

ATTIVO (%)

LIQUIDITÀ 18 (18) 13 (11) 9 (8)

Titoli di Stato Euro 11 (6) 14 (11) 6 (5)

Obbligazioni Dollaro 0 (0) 0 (0) 0 (0)

Obbligazioni Yen 0 (0) 0 (0) 0 (0)

Obbligazioni Paesi Emergenti 6 (4) 8 (9) 6 (7)

Obbligazioni Corporate UEM 40 (44) 16 (17) 4 (5)

Obbligazioni Alto Rendimento 9 (13) 9 (9) 4 (2)

TOTALE OBBLIGAZIONI 66 (67) 46 (46) 20 (19)

Azioni Italia 3 (4) 6 (12) 8 (21) 24 (24)

Azioni Europa 4 (6) 12 (16) 24 (27) 37 (37)

Azioni America 5 (2) 12 (5) 19 (8) 12 (12)

Azioni Giappone 2 (2) 4 (5) 8 (8) 12 (12)

Azioni Pacifico escluso Giappone 0 (0) 2 (1) 3 (1) 3 (3)

Azioni Economie Emergenti 2 (1) 5 (4) 9 (8) 12 (12)

TOTALE AZIONI 16 (15) 41 (43) 71 (73) 100 (100)

ESPOSIZIONE DOLLARO (%) 7 (3) 19 (10) 31 (17) 44 (27)

ESPOSIZIONE STERLINA (%) 1 (2) 4 (5) 8 (9) 11 (12)

ESPOSIZIONE YEN (%) 2 (2) 4 (5) 8 (8) 12 (12)

RISCHIO (R) 4 (4) 8 (8) 13 (13) 18 (18)

Dati in percentuale. In parentesi l’allocazione di portafoglio precedente. Aggiornamento del 07.12.2016.

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NOTA METODOLOGICA

Metodologia di Black-LittermanL’approccio Black-Litterman (B-L) rappresenta un riferi-mento metodologico valido, efficace e ampiamente rico-nosciuto per realizzare le scelte di asset allocation tattica con l’obiettivo di sfruttare i movimenti di più breve periodo delle asset class. Elementi chiave per passare dal portafo-glio strategico al tattico sono: le view di mercato di breve periodo, di tipo qualitativo, su cui si è maggiormente fi-duciosi (eventualmente anche una sola view) e il controllo del rischio, in quanto si vuole massimizzare il contributo delle view alla performance nel rispetto del profilo di inve-stimento del portafoglio. Nel processo di asset allocation tattica il naturale punto di riferimento è il portafoglio stra-tegico da cui si devia solo se vi sono asset class che si ri-tiene siano da favorire nel breve periodo. L’approccio B-L consente di implementare tale processo in modo quanti-tativo combinando statistica bayesiana e teoria classica del portafoglio. Il modello introduce il concetto di rendi-menti di equilibrio (prior): sono i rendimenti che fanno del portafoglio strategico il portafoglio ottimo. Tali rendimenti sono ottenuti via reverse optimization: dati i pesi strategi-ci si trovano i rendimenti ottimi. I rendimenti di equilibrio vengono modificati in via quantitativa per incorporare l’in-formazione aggiuntiva rappresentata dalle view tattiche: la statistica bayesiana consente di ottenere i nuovi ren-dimenti (posterior) per tutte le asset class consistenti con la struttura di rischio (volatilità e correlazioni). Questo è il cuore dell’approccio B-L. Nel processo si considera tutto il set informativo disponibile: in altre parole anche nel caso di una sola view tutti i rendimenti attesi vengono modificati in modo coerente. Per dare l’intuizione si ha che in caso di view positiva su un’asset class, quelle maggiormente correlate positivamente vedono salire i rendimenti attesi rispetto alla prior e viceversa per quelle correlate nega-tivamente. La posterior così individuata viene utilizzata nell’ottimizzazione media-varianza per ottenere i porta-fogli che massimizzano il contributo delle view alla per-formance attesa dei portafogli con un accurato controllo del rischio. L’approccio B-L consente di unire i benefici dell’approccio qualitativo nella definizione delle view (ci si può concentrare sulle view forti ed esprimerle in modo qualitativo) con i benefici dell’approccio quantitativo in termini di disciplina, rigore metodologico e utilizzo com-pleto del set informativo (attese di rendimento e di rischio).

Asset allocationL’asset allocation strategica e tattica è realizzata secondo la metodologia sotto riportata grazie all’utilizzo di un modello gestito da Eurizon Capital.

Metodologia del ricampionamentoL’obiettivo è individuare l’asset allocation strategica per i pro-fili di investimento utilizzando al meglio tutte le informazioni disponibili: i rendimenti attesi di lungo periodo dei mercati forniti dalla Direzione Studi e Ricerche di Intesa Sanpaolo, e la struttura di rischio (volatilità e correlazioni). L’approccio quantitativo che combina la tecnica statistica del ricampio-namento con l’ottimizzazione di portafoglio classica di Mar-kovitz consente di perseguire tale obiettivo in modo efficien-te con i benefici del rigore metodologico e della trasparenza, necessari per avere processi robusti e coerenti nel tempo.I portafogli efficienti ottenuti via ricampionamento sono una generalizzazione dell’approccio classico di ottimizzazione media-varianza di Markovitz in quanto considerano oppor-tunamente l’incertezza legata agli input di rendimento e ri-schio. Infatti, l’approccio classico di Markovitz presenta dei forti limiti operativi dato che i portafogli ottenuti risultano concentrati in poche asset class, poco intuitivi e fortemente sensibili a piccole variazioni negli input: il ricampionamento supera tutti questi limiti consentendo un utilizzo pratico del paradigma media-varianza di Markovitz. Il punto di partenza è il completo set informativo disponibile: rendimenti attesi e struttura di rischio. Non ci si limita però a una sola ottimizza-zione, ma si procede con un approccio Montecarlo effettuan-do altre “n” ottimizzazioni (es: 500) con attese di rendimento e rischio ogni volta diverse, ma statisticamente equivalenti a quelle originali della prima ottimizzazione (in ipotesi di distri-buzione normale multivariata dei rendimenti). Il processo considera quindi molte alternative in cui può evolvere il futuro, tra loro coerenti in quanto originate dal set informativo iniziale. I “portafogli efficienti per ricampiona-mento” sono ottenuti, per ogni livello di rischio, dalla media dei 500 portafogli efficienti calcolati ricampionando il set di input originale. Operando secondo questa metodologia si ottengono portafogli diversificati in modo appropriato e sta-bili: a piccole variazioni negli input originali corrispondono piccole variazioni nella composizione dei portafogli efficienti. In sintesi un migliore utilizzo dell’informazione disponibile (at-tese di rendimento e rischio) si accompagna a una migliore performance nel tempo. Verifiche empiriche confermano che il ricampionamento, in media, migliora la performance rispet-to all’ottimizzazione in senso classico.

AVVERTENZA GENERALE

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