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UNIVERSITA’ DI PAVIA
Facoltà di Economia
LA VALUTAZIONE D’AZIENDA
Dott. Giorgio Pellati
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Perché si valuta un azienda?
� Cessione a terzi (acquisto e vendita di ramo d’azienda, azienda e partecipazione)
� Trasformazione in società di capitali�art. 2500 -ter C.C.)
� Conferimento di ramo d’azienda, azienda e partecipazione:
• in S.p.a.: art. 2343 C.C. e art. 2343 - ter
• in S.r.l: art. 2465 C.C.
� Recesso del socio:
• da S.p.a: art. 2437 - ter C.C.
• da S.r.l: art. 2473 C.C.
• Aumenti di capitale sociale con esclusione del diritto di opzione:
• in S.p.a: art.2441 C.C.
• in S.r.l: art. 2481 - bis C.C.
• Fusione con concambio�art. 2501 - quinquies e 2501- sexies C.C.
• Scissione con concambio�art. 2506 - ter C.C.
• Su incarico dell’Autorità Giudiziaria
• Per affrancamento quote (ragioni fiscali)
Valutazione d’azienda
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La valutazione patrimoniale
� Premessa
� L’apprezzamento della composizione quali-quantitativa del patrimonio dell’azienda
oggetto di valutazione è un’operazione fondamentale nel processo valutativo a
prescindere dalla metodologia che da ultimo si deciderà di utilizzare per esprime il
capitale economico dell’azienda.
Gestione
���
PersonaliPatrimoniali intangibiliPatrimoniali tangibili
Condizioni produttive
Valutazione d’azienda
� L’indagine circa la composizione quali-quantitativa del patrimonio deve avvenire
preliminarmente con: la redazione da parte dall’impresa, la cui azienda è oggetto di
valutazione, di uno stato patrimoniale, riferito alla stessa data alla quale sarà
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formulata la valutazione aziendale e sulla base del quale sarà espressa la valutazione
medesima;
• l’inventariazione degli elementi patrimoniali, secondo estensione e modalità che
differiscono per tipologia dei medesimi;
• l’evidenziazione degli elementi patrimoniali a seconda che siano pertinenti oppure
non pertinenti all’attività d’impresa.
� Il fine ultimo della metodologia di valutazione analitico-patrimoniale è di esprimere il
valore corrente del patrimonio alla data di riferimento della valutazione e di quantificare il
valore di sintesi “patrimonio netto rivalutato (o rettificato)”.
� Il patrimonio netto rivalutato (PNR) può essere inteso come l’ammontare delle risorse da
investire per poter disporre di un analogo complesso di condizioni produttive
patrimoniali, nello stato e nel luogo in cui si trovano a quel tempo.
Valutazione d’azienda
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� Lo stato patrimoniale alla data di riferimento della valutazione
� Per poter procedere all’analisi, alla descrizione e alla valutazione degli elementi
patrimoniali, il valutatore deve disporre di una informazione patrimoniale completa e
articolata; essa può trovare sviluppo in uno stato patrimoniale redatto in ipotesi di
funzionamento, la cui data deve coincidere con quella a cui si farà riferimento per esprimere
il valore economico dell’azienda, e in una serie di dettagli organizzata per singola voce e
sottovoce dello stato patrimoniale.
� L’inventariazione degli elementi patrimoniali
� A titolo esemplificativo, si collegano alcune voci patrimoniali con evidenze interne ed
esterne che ne possono confermare l’esistenza e la consistenza a livello di valori nominali (a
prescindere, quindi, dalla valutazione operata su quelle voci):
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Contratto di lavoro.Pagamenti effettuati dopo la data di riferimento dello stato patrimoniale e
richieste di conferma a eventuali consulenti esterni
dettaglio nominativo del saldo contabileDebiti verso dipendenti
Richiesta di saldo ai fornitoridettaglio nominativo del saldo contabileDebiti verso fornitori
Contratto, documenti comprovanti i pagamenti ricevuti ed effettuati
Saldo contabileCrediti (debiti) di finanziamento
Verbale assemblea di aumento capitale sociale, sottoscrizioni dei soci
dettaglio nominativo del saldo contabileCrediti verso soci
Accordi e ricevute di pagamentodettaglio nominativo del saldo contabileCrediti vs dipendenti
Contratti, fatture fornitori e ricevute di pagamento
dettaglio nominativo del saldo contabileAcconti a fornitori
Saldi derivanti da liquidazioni periodiche o dichiarazioni fiscali e richieste di conferma
a eventuali consulenti esterni
dettaglio del saldo contabile per tributoCrediti fiscali
Richiesta di conferma del saldo ai clienti; richiesta ai legali per i contenziosi in
essere
dettaglio nominativo del saldo contabileCrediti verso clienti
Saldo estratto conto sul quale operare la riconciliazione con il saldo contabile
saldo contabileBanca c/c
nessunaConta fisica della moneta nazionale ed estera, assegni, bolli, ecc.
Cassa
Evidenza esternaEvidenza internaValore nominale dellavoce dello stato patrimoniale
infrannuale
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Contratti di finanziamento, leasing, affitto, ecc; titoli, documentazione operazioni
finanziarie, ecc.
Elaborazioni analitiche per singola operazione
Ratei e risconti attivi e passivi
Contratto di lavoro e richieste di conferma a eventuali consulenti esterni
Elaborazioni analitiche per singolo dipendente
Debiti verso dipendenti per 13a e ferie maturate e non godute, comprensivo di
oneri contributivi
Fatture di competenza ricevute dopo la data di riferimento dello stato patrimoniale
e richieste formulate a soggetti terzi
Prestazioni già effettuate ma di cui ancora non si dispone della fatture (consulenti; agenti, ecc) ma di cui si stima in base a
tariffe, contratti, ecc. la prestazione
Fatture da ricevere
Fatture di competenza emesse dopo la data di riferimento dello stato patrimoniale
Fatture da emettere
Richieste di conferma a eventuali consulenti esterni
Dettaglio nominativo del saldo contabileTFR
Pagamenti effettuati dopo la data di riferimento dello stato patrimoniale e
richieste di conferma a eventuali consulenti esterni
dettaglio del saldo contabile per tributoDebiti verso erario
Pagamenti effettuati dopo la data di riferimento dello stato patrimoniale e
richieste di conferma a eventuali consulenti esterni
dettaglio del saldo contabile per ente e/o tipo di contribuzione
Debiti vs enti previdenziali
Valutazione d’azienda
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� Per quanto concerne le condizioni produttive monetarie, il valutatore, tramite evidenze
interne ed evidenze esterne deve accertare l’esistenza e quindi il valore nominale delle
singole condizioni produttive.
� Ciò dovrebbe avvenire anche per gli elementi del patrimonio che sono assoggettabili ad
una procedura di inventariazione fisica, ma, almeno per taluni di essi, ciò può accadere
soltanto per piccolissime realtà aziendali. Si pensi all’inventario di magazzino o dei beni
strumentali. Sovente si procede su base campionaria, identificando per il controllo
dell’esistenza fisica: le giacenze di magazzino di maggior valore e volume; i beni
strumentali di maggior valore e/o rilevanza al fine dello svolgimento del processo
produttivo.
� Dunque, la valutazione delle PMI non può prescindere da un minimo di “due diligence”
contabile, attività che nelle valutazioni e negoziazioni di aziende di dimensioni economiche
significative non è, di norma, svolta dal soggetto che effettua la valutazione ma è bensì
delegata a soggetti terzi (ad esempio una società di revisione contabile).
Valutazione d’azienda
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I criteri di valutazione dei singoli elementi patrimoniali
� Il metodo patrimoniale si fonda sul principio di valutazione analitica dei singoli elementi
dell’attivo e del passivo che compongono il patrimonio, il suo risultato di sintesi è
denominato “patrimonio netto rivalutato (o rettificato)”.
� Di seguito presentiamo una breve rassegna dei principali criteri utilizzati per la valutazione
delle singole componenti del patrimonio tangibile aziendale.
� Se escludiamo le disponibilità monetarie in cassa e in banca, tutte le altre condizioni
monetarie attive sono rilevate al presumibile valore di realizzazione, cioè in funzione del
valore al quale saranno presumibilmente incassati i crediti. In particolare si segnala che:
• la valutazione dei crediti la cui scadenza eccede i normali termini di incasso aziendali e per i
quali non è prevista la maturazione di interessi deve essere effettuata attualizzando il credito
a tassi di mercato; il valore così determinato dovrebbe eguagliare il valore al quale quel
credito potrebbe essere realizzato immediatamente sul mercato, fatta salva l’ipotesi di
solvibilità del debitore.
• La valutazione dei crediti finanziari a non breve scadenza riflette l’approccio utilizzato per la
valutazione dei titoli a reddito predeteminato: nell’ipotesi di sensibili variazioni del tasso di
mercato, il valore capitale del credito subisce variazioni di segno opposto
Valutazione d’azienda
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� La valutazione della rimanenza finale per i lavori in corso su ordinazione di durata
pluriennale rilevata nel bilancio di esercizio sulla base del corrispettivo contrattuale
ragionevolmente maturato, si dimostra una valutazione idonea anche al fine
dell’applicazione del metodo patrimoniale poiché, includendo una quota dell’utile di
“commessa” in corso di formazione, è già espressiva del “valore corrente” della rimanenza.
� I beni strumentali sono valutati sulla base del valore corrente, che può essere espresso da
un valore di mercato, dal costo di riproduzione oppure dal costo di sostituzione del bene,
tenuto conto del grado di senescenza e obsolescenza ovvero della vita utile residua rispetto
alla vita utile di un bene nuovo.
� Il valore di mercato è utilizzabile in limitate occasioni perché è difficile poter disporre della
quotazione di beni usati, a vari stadi del loro deperimento; trova impiego nella valutazione
dei terreni, degli automezzi, degli immobili civili (non strumentali e di solito locati a terzi)
e ad uso ufficio e degli immobili industriali soprattutto se fungibili a più impieghi. Ciò non
esclude che siano disponibili anche prezzi di riferimento per impianti e macchinari usati.
� Il costo di riproduzione esprime il costo che, all’epoca della valutazione dell’azienda, è
necessario sostenere per ricostruire lo stesso bene oggetto di valutazione.
Valutazione d’azienda
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Il costo è determinato con riferimento a un bene nuovo e poi ridotto tenuto conto della vita
utile residua del bene, vita residua che risentirà anche delle passate condizioni di utilizzo
del bene (intensità di utilizzo, manutenzioni, ecc.).
� Il costo di sostituzione esprime, invece, il costo per produrre o acquistare un bene che
svolge la stessa funzione del bene utilizzato dall’impresa, ma che possiede caratteristiche
tecnologiche profondamente differenti. Tale costo sarà poi ridotto secondo le modalità
sopra descritte.
� Le migliorie apportate a beni (più frequentemente immobili in affitto o in leasing) di
proprietà di terzi la cui utilità sia pluriennale, devono essere valutate tenendo conto del
termine contrattuale, ma, nell’ipotesi che la loro vita utile sia superiore al termine
contrattuale, è necessario prevedere se tale contratto potrà essere rinnovato oppure se in
bene in leasing sarà riscatto per essere ancora utilizzato.
� Per la valutazione dei beni in leasing si procede raffrontando il valore corrente di tali beni
con il valore attuale dei canoni a scadere del contratto di leasing e del prezzo finale di
riscatto. L’attualizzazione può avvenire sulla base di un tasso medio di mercato dei
finanziamenti a medio-lungo termine.
Valutazione d’azienda
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� A tal fine può essere ragionevole utilizzare il tasso interno di costo del finanziamento,
definibile come il tasso di attualizzazione che rende uguale, per il locatario, il valore
dell'investimento iniziale (costo di acquisto del bene) al valore attuale dei canoni periodici
anticipati (aumentato del prezzo di riscatto, se di ammontare non puramente simbolico).
� La differenza esprime, se positiva, una plusvalenza ed una minusvalenza nell’ipotesi opposta.
Per prudenza è opportuno considerare esclusivamente l’eventuale minusvalenza, recependo
in luogo del valore corrente del bene il valore attuale dei pagamenti residui previsti dal
contratto, poiché inferiore al precedente. Dipende dalla finalità della valutazione.
� La valutazione delle passività patrimoniale avviene in funzione del loro valore di estinzione.
� I debiti esprimono obbligazioni pecuniarie certe nell’esistenza, nella scadenza e
nell’ammontare e quindi non dovrebbero costituire peculiari problemi valutativi, ad
eccezione dei debiti finanziari, il cui valore, analogamente a quanto già detto per I crediti
finanziari, dipende dalle variazioni dei tassi passivi sul mercato.
� I fondi rischi ed oneri devono costituire la miglior stima della perdita, del debito che sorgerà
al verificarsi dell’evento negativo per cui è stato costituito il fondo.
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� La pertinenza dei beni all’attività di impresa
� In molte società accade che tra gli elementi patrimoniali siano annoverati beni non inerenti
all’attività d’impresa.
� Questi beni (dagli automezzi ai telefoni cellulari e satellitari, agli arredi antichi, a immobili
considerati filiali o foresterie dell’azienda, ecc.) sono beni che non concorrono alla formazione
del patrimonio operativo necessario allo svolgimento dell’attività aziendale. Al più, poiché di
proprietà dell’impresa, sono annoverabili tra i capitali accessori.
� Per coerenza, eventuali costi e ricavi rilevati nel conto economico devono essere eliminati in
fase di “normalizzazione” dei redditi o dei flussi di cassa.
� La valutazione patrimoniale e il metodo patrimoniale
� La valutazione analitica dei singoli elementi patrimoniali può essere considerata strumentale
per la corretta applicazione di impostazioni metodologiche anche notevolmente distanti dal
metodo patrimoniale, oppure può essere semplicemente effettuata per valutare un’azienda
con il “metodo patrimoniale”.
Valutazione d’azienda
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• Sono rari i casi in cui il “metodo patrimoniale” può spiegare, da solo, il valore dell’azienda
e ciò avviene di norma per quelle valutazioni che incorporano nel valore di singoli beni le
aspettative in ordine ai flussi reddituali-monetari futuri, cioè circa i benefici economici
attesi dall’utilizzo di tali beni (immobili, beni intangibili, partecipazioni).
� L’utilizzo del metodo patrimoniale complesso (con stima autonoma dei beni immateriali)
comporta che beni intangibili quali marchi, brevetti, concessioni, licenze siano valutati
tenendo conto della loro capacità di partecipare alla produzione di reddito.
� La relazione tra la valutazione patrimoniale e le altre metodologie
valutative
� La corretta determinazione delle effettive consistenze patrimoniali e, quindi, della struttura
del patrimonio è funzionale all’applicazione di altre metodologie valutative, quali:
• il metodo reddituale, ove nella determinazione dei redditi prospettici, ad esempio, le quote
di ammortamento sono riespresse sulla base dei valori patrimoniali correnti, le quote di
ammortamento dei beni intangibili sono iscritte in funzione della loro rappresentazione
patrimoniale, gli oneri finanziari sono calcolati dopo aver ipotizzato eventuali riequilibri
Valutazione d’azienda
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della struttura finanziaria e la sua prevedibile evoluzione. Le medesime rettifiche sono
operate in sede di normalizzazione del reddito nell’applicazione del metodo misto.
• Il metodo finanziario, ove il calcolo degli oneri finanziari è condizionato dalle medesime
considerazioni sulla struttura finanziaria sopra esposte; inoltre, il flusso monetario di periodo
è influenzato direttamente dai versamenti di capitale per riequilibrare la struttura finanziaria
o consentire l'espansione degli investimenti e la rilevazione della quota di ammortamento
sulla base del valore corrente dei beni modifica indirettamente tale flusso monetario per
l’effetto che produce, se fiscalmente deducibile, sull’entità delle imposte dirette; inoltre, alla
determinazione del “costo del capitale” contribuisce il coefficiente beta, che può essere
determinato isolando la struttura finanziaria (beta unlevered) al fine di ricalcolarlo in
funzione della struttura finanziaria “obiettivo” (beta relevered).
• Il metodo dei multipli, ove i multipli utilizzati possono subire un aggiustamento in funzione
del grado di leva finanziaria (debiti finanziari/ capitale proprio) dell’azienda oggetto di
valutazione rispetto a quelle del campione.
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L’avviamento
� L’avviamento dovrebbe rappresentare il maggior
valore di cui il complesso patrimoniale rappresentato
sia dai beni materiali che dai beni immateriali è
dotato, rispetto alla somma dei loro singoli valori, e
ciò grazie alle capacità organizzative e gestionali che
pervadono il complesso aziendale e che prescindono
dall’abilità e dalle capacità dei singoli.
Valutazione d’azienda
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� L’avviamento può essere inteso come:
• avviamento in “senso lato”, quale differenza tra il valore di capitale economico
dell’azienda e il patrimonio netto rivalutato, che non include i beni immateriali oppure
che considera soltanto i beni immateriali già iscritti all’attivo e per il loro valore
contabile;
• avviamento in “senso stretto”, quale differenza tra il valore di capitale economico
dell’azienda e il patrimonio netto rivalutato comprensivo dei beni immateriali.
� L’avviamento (in senso lato o in senso stretto) può essere quantificato:
• in via indiretta, cioè come differenza tra valore economico e valore del patrimonio netto
rivalutato;
• in via diretta, quale attualizzazione dei sovra/sottoredditi in un certo arco temporale.
� L’avviamento (in senso lato o in senso stretto) può essere:
• derivativo, cioè rilevato in seguito all’acquisto di una azienda, un ramo aziendale oppure
ad una operazione di conferimento o di fusione; per esso deve essere stato sostenuto un
costo, cioè deve rappresentare una frazione del costo di acquisizione di un complesso
aziendale;
• originario, cioè è l’avviamento proprio dell’azienda acquirente o dell’azienda per la
Valutazione d’azienda
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quale si redige il bilancio di funzionamento e non può essere rilevato
poichè per esso non è stato sostenuto alcun costo.
� L’avviamento (in senso lato o in senso stretto) può avere segno algebrico:
• positivo (c.d. Goodwill), qualora il capitale economico sia maggiore del
patrimonio netto rivalutato (metodo indiretto) o l’azienda si prospetta
produca sovraredditi (metodo diretto);
• negativo (c.d. Badwill), qualora il capitale economico sia inferiore al
patrimonio netto rivalutato (metodo indiretto) o l’azienda si prospetta
produca sottoredditi (metodo diretto);
� L’apprezzamento autonomo dei beni intangibili e la loro specifica
valutazione consente una miglior stima della redditività prospettica
dell’impresa.
Valutazione d’azienda
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� Il patrimonio accessorio e necessario
� Il patrimonio aziendale può essere suddiviso in tre aree:
• patrimonio non pertinente (all’attività aziendale), come evidenziato precedentemente, che
potrebbe essere compreso nel patrimonio accessorio;
• patrimonio accessorio;
• patrimonio necessario.
Il patrimonio necessario e il capitale investito operativo
� Il patrimonio necessario è formato dagli elementi attivi e passivi patrimoniali che
costituiscono il complesso strumentale alla produzione del principale flusso reddituale e
monetario della gestione, espressivo del business nel quale opera l’impresa.
� Tale patrimonio può essere sinteticamente rappresentato da tre macroclassi di valori, a
ciascuna delle quali è associabile la relativa grandezza di sintesi del conto economico:
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Debiti finanziari
netti
Patrimonionetto
Capitaleinvestitooperativo
netto
Patrimonioaccessorio
Grandezza patrimoniale
-Capitale investito operativo netto
-Debiti finanziari netti
-Patrimonio netto
Grandezza reddituale
-Reddito caratteristico
-Oneri finanziari netti
-Reddito netto
�I debiti finanziari netti sono rappresentati dai finanziamenti passivi a titolo oneroso, al netto
degli investimenti finanziari temporanei o delle disponibilità liquide.
�Il patrimonio netto, espresso a valori contabili, assume la misura del capitale versato ed
esistente, cioè al netto non solo delle perdite ma anche degli eventuali crediti per decimi
ancora da incassare. Nell’ipotesi di identificare la misura che finanzia il solo capitale investito
operativo, si deduce anche l’ammontare degli investimenti accessori.
Valutazione d’azienda
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� Il capitale investito operativo netto (CION) equivale al capitale complessivamente investito
nella gestione caratteristica dell’impresa e può essere scomposto nel capitale circolante
operativo netto e nel capitale fisso netto:
• il capitale circolante operativo netto (CCON) è dato dalla somma algebrica tra crediti,
rimanenze, debiti (compresi i debiti verso il personale) sorti per effetto dello svolgimento della
gestione caratteristica corrente;
• il capitale fisso netto è calcolato sottraendo agli investimenti materiali e immateriali della
gestione caratteristica i fondi ammortamento e svalutazione, i contributi in conto impianti, i
debiti verso i fornitori di immobilizzazioni e il TFR, considerato una forma interna di
finanziamento del capitale fisso.
Il patrimonio accessorio
� Il patrimonio accessorio è composto da quegli elementi patrimoniali che non sono strettamente
necessari per i futuri svolgimenti della gestione aziendale.
� Nel patrimonio accessorio devono essere ricompresi gli:
• investimenti destinati alla produzione di reddito addizionale a quello caratteristico;
Valutazione d’azienda
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• investimenti destinati al realizzo;
• investimenti dell’area caratteristica destinati al realizzo.
� Gli investimenti accessori destinati alla produzione di reddito addizionale a quello
caratteristico sono, di norma, rappresentati dai seguenti:
• investimenti in immobili, qualificati come immobili non strumentali, poiché non impiegati
nello svolgimento dell’attività caratteristica dell’impresa, in gergo fiscale “immobili civili”;
• investimenti nel capitale di rischio delle imprese, rilevati nel bilancio come quote di
partecipazione al capitale sociale e azioni, fatto salvo quanto si dirà di seguito;
• investimenti nel capitale di prestito, rappresentati sia da crediti di finanziamento che da
titoli a reddito predeterminato;
• concessione dell’utilizzo di marchi, brevetti, know-how, nella sola ipotesi che il relativo
bene immateriale sia esclusivamente utilizzato da terzi; nell’ipotesi che il bene immateriale
concorra, in via principale, allo svolgimento della gestione caratteristica è opportuno
mantenere il relativo bene nel capitale investito operativo netto;
• rami aziendali concessi in affitto.
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Affinché si possa cogliere la relativa autonomia degli investimenti di cui sopra rispetto allo
svolgimento dei processi di gestione caratteristica, è necessario analizzare il grado di
interdipendenza previsto tra risultati caratteristici e risultati estranei all’area caratteristica
della gestione.
� Poiché il patrimonio accessorio è sommato alla valutazione dell’azienda, effettuata secondo
una prescelta metodologia, i componenti di reddito generati dagli investimenti accessori sono
esclusi dalla determinazione della nozione di reddito o di flusso monetario assunta nel
processo di valutazione principale.
Valutazione d’azienda
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Investimenti accessori. Relazione tra elementi patr imoniali e componenti di reddito
a) Ammortamenti[1]
b) Minusvalenze/Svalutazioni a) Fitti attivi
b) PlusvalenzeRami aziendali
(beni strumentali)
a) Ammortamentib) Minusvalenze/Svalutazioni
a) Royaltiesb) Plusvalenze
Marchi, Brevetti, Know-how
b) Minusvalenze/Svalutazionia) Interessi attivib) Plusvalenze
Titoli a reddito predeterminato ecrediti finanziari
b) Minusvalenze/SvalutazioniCoperture perdite
a) Dividendib) Plusvalenze
Partecipazioni azionarie e non azionarie
a) Costi di gestioneb) Minusvalenze/Svalutazioni
a) Fitti attivib) Plusvalenze
Immobili (c.d. civili)
negativia) correnti
b) non correnti
Positivia)correnti
b)non correnti
Elementi patrimoniali
Componenti di reddito
[1] Nell’ipotesi che l’ammortamento sia effettuato dall’impresa proprietaria dei beni strumentali.
Valutazione d’azienda
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� I capitali integrativi
� La valutazione di azienda con metodi reddituali o finanziari può fondarsi su prospettive di
sviluppo della gestione futura tali da determinare grandezze di reddito o di cash-flow
notevolmente superiori a quelle che l’attuale struttura produttiva aziendale è in grado di
concorrere a generare.
� Appare evidente che la struttura produttiva non può costituire un vincolo ad una valutazione
economica fondata su ragionevoli e razionali prospettive di sviluppo. Quindi, coerentemente
all’incremento programmato del volume di attività, del fatturato e del flusso reddituale è
necessario tenere conto dei nuovi investimenti (inserendo le relative quote nel processo di
normalizzazione del reddito) e della modalità del loro finanziamento.
� Se si prevede di finanziare lo sviluppo – i nuovi investimenti e l’incremento del circolante –
facendo esclusivo ricorso al capitale a titolo di prestito, l’incremento dell’indebitamento
finanziario sarà già stato considerato implicitamente nella determinazione del flusso
reddituale o finanziario atteso, tramite la stima degli oneri finanziari che graveranno sui
futuri esercizi.
� Se, invece, si ipotizza di far ricorso all’aumento del capitale sociale per finanziare, in tutto o in
Valutazione d’azienda
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parte, i nuovi investimenti, il nuovo apporto di capitale proprio deve essere detratto dal
valore economico dell’azienda poichè l’incremento degli investimenti, del fatturato e,
quindi, dell’utile sono condizionati dal versamento del capitale proprio.
� Nell’ipotesi che l’aumento del capitale proprio fosse, in tutto o in parte, destinato a
riequilibrare la struttura finanziaria (il rapporto tra indebitamento finanziario e patrimonio
netto) sarebbe necessario ricalcolare nei budget la determinazione di oneri finanziari, tenuto
conto della riduzione che subiranno i debiti finanziari.
� E’ sottinteso che l’ipotesi di far ricorso al capitale di prestito implica: la preventiva verifica
della compatibilità dell’aumento dell’indebitamento finanziario rispetto alla struttura
finanziaria che si presenterà dopo tale aumento; che i terzi finanziatori percepiscano la
nuova “struttura finanziaria-obiettivo” come una struttura non “squilibrata”.
� Pertanto se si ipotizza di aver scelto il metodo reddituale-sintetico quale metodo di
valutazione dell’azienda, è necessario sommare algebricamente al valore economico ottenuto
gli eventuali capitali accessori e integrativi a titolo di pieno rischio (capitale proprio):
Valutazione d’azienda
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dove:
VA (R) = Valore dell’azienda determinato con il metodo reddituale
R = Reddito medio normalizzato prospettico
I = Tasso di attualizzazione
PA = Patrimonio accessorio
CI = Capitali integrativi a titolo di pieno rischio
VA (R) = R/i + PA - CI
Valutazione d’azienda
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La normalizzazione del reddito� Premessa
� Affrontiamo una casistica abbastanza esaustiva delle problematiche che si possono
riscontrare nella determinazione di una misura di risultato atteso che sia espressione della
stabilizzata attitudine dell’azienda a produrre reddito, da cui derivare il valore economico
del capitale d’impresa.
� La teoria economico-aziendale individua tale momento della valutazione d’azienda con il
termine di normalizzazione dei redditi attesi.
� Le peculiarità che incidono sul processo di normalizzazione
I redditi attesi da sottoporre al processo di normalizzazione
� Per ciò che concerne la determinazione quantitativa dei redditi attesi da sottoporre a
normalizzazione, la teoria economico-aziendale ha elaborato diverse modalità di
previsione degli stessi, si presentano teoricamente possibili almeno quattro ipotesi di stima.
Valutazione d’azienda
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• Una prima ipotesi suppone la conservazione dei risultati storicamente ottenuti in tempi
recenti (metodo dei risultati storici).
• la seconda considera la proiezione dei risultati storici nel futuro, adeguati in funzione del
probabile comportamento di alcune variabili quali ad esempio: dimensione dell’attività
svolta in modo duraturo, livello dei prezzi di vendita, grado di produttività del lavoro,
incidenza di costi generali o degli oneri finanziari, ecc. (metodo della proiezione dei risultati
storici).
• La terza assume i risultati economici espressi nei piani aziendali per definiti periodi futuri:
ordinariamente da uno a cinque anni (metodo dei risultati programmati).
• Una quarta ipotesi, infine, valuta le possibili nuove ipotesi di sviluppo della gestione futura
e ne considera le probabili conseguenze in termini di reddito (metodo dell’innovazione).
� Per le piccole e medie imprese, il principale, se non unico, punto di riferimento risulta
essere l’analisi dei risultati reddituali realizzati nel recente passato. I redditi storici sono
assunti quale significativa espressione dei risultati che l’azienda potrà generare in futuro.
� Dopo aver normalizzato i redditi, occorre renderli omogenei dal punto di vista del metro
monetario, esprimendoli in moneta con potere d’acquisto corrente all’epoca della
valutazione
Valutazione d’azienda
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� Da ultimo si potrebbe comporre una media (semplice o ponderata) dei redditi normalizzati
consuntivi e/o preventivi e sottoposti all’adeguamento monetario, così da sostituire ai
redditi puntualmente determinati per n periodi amministrativi futuri, un’unica grandezza
che sia espressione della durevole e stabilizzata attitudine dell’impresa a produrre reddito
lungo un arco temporale indefinito. Questo modo di procedere permetterà l’utilizzazione
del ben noto metodo reddituale semplice, cui corrisponde l’algoritmo matematico del valore
attuale della rendita perpetua, posticipata, di rata costante pari al reddito medio
normalizzato atteso.
Valutazione d’azienda
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La materialità dei singoli componenti del reddito
� Occorre considerare che rettifiche di entità modesta dei componenti positivi o negativi del
reddito, sottoposto al processo di normalizzazione, determinano una variazione
percentualmente rilevante del valore economico dell’azienda (per effetto della
capitalizzazione dei redditi attesi).
� Ciò significa che nella normalizzazione del reddito si rende necessario analizzare e
considerare ogni singolo componente negativo e positivo di reddito, in quanto anche un
componente che potrebbe essere ritenuto “immateriale” in valore assoluto risulta, per
contro, rilevante e “materiale” nella valutazione dell’azienda.
La pianificazione fiscale
� Come si potrà notare, una parte rilevante del processo di normalizzazione dei redditi è
dedicata all’eliminazione – o quantomeno all’attenuazione – dell’influsso delle politiche di
bilancio finalizzate alla riduzione del reddito imponibile adottate dall’imprenditore.
� Risulterà, quindi, di primaria importanza verificare che tutti i ricavi - e i correlati costi -
siano stati contabilizzati e che i costi contabilizzati mostrino il requisito della inerenza
all’attività economica di produzione del reddito.
Valutazione d’azienda
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L’avviamento soggettivo
� I fattori che qualificano l’avviamento possono essere distinti in trasferibili e non trasferibili o
soggettivi. Un’interpretazione di tale distinzione è che i primi potrebbero circolare con
l’azienda, i secondi invece, derivando dalle particolari doti personali di colui che
amministra l’azienda, verrebbero meno in caso di trasferimento della stessa.
� In prima approssimazione, i fattori trasferibili sarebbero quelli relativi all’ubicazione
dell’impresa e ad altre favorevoli condizioni ambientali, alla notorietà dei marchi di
commercio, all’ampiezza, al grado di stabilità e alla qualità della clientela, alla competenza
del personale dipendente, alla perfezione raggiunta nei processi di lavorazione, al possesso
di diritti di concessione e di altre condizioni di monopolio giuridico o di fatto in cui
l’impresa operi ecc., che congiuntamente rendono l’azienda atta a produrre flussi di reddito
superiori a quelli ritraibili da investimenti alternativi paragonabili in quanto a grado di
rischio.
� I fattori non trasferibili sarebbero, invece, quelli strettamente legati alla eccezionale perizia
amministrativa di colui che conduce l’azienda, alla sua partecipazione operosa e assidua
alla vita dell’impresa, al suo modo di relazionare con il personale subordinato e con i terzi.
Valutazione d’azienda
33
� Nella realtà delle singole imprese, fattori di avviamento trasferibili e non trasferibili
risultano tra loro combinati in vario modo. Tali rapporti però, dovrebbero essere
accuratamente vagliati, perché il “prezzo” dell’avviamento dovrebbe essere commisurato
ai soli fattori trasferibili.
� Nelle piccole/medie imprese i fattori soggettivi di avviamento possono spiegare gran parte
del reddito prodotto. Spesso la redditività dell’azienda è espressione dell’eccezionale
abilità del “capo” (che il più delle volte è anche proprietario), tanto che i terzi identificano
l’azienda stessa con la sua persona.
� Tale aspetto non può essere trascurato nella valutazione dell’azienda, ma data la difficoltà
operativa, nonché l’impossibilità logica, di individuare la quota parte di reddito imputabile
al cosiddetto avviamento soggettivo, si ritiene più agevole risolvere il problema a livello di
determinazione del tasso di capitalizzazione, aumentando la misura del premio per il
rischio specifico dell’azienda da valutare. Tale maggiorazione starebbe a fronte del rischio
di non riuscire a conseguire i redditi nella misura prefigurata a causa della cessazione delle
funzioni del precedente “capo”.
Valutazione d’azienda
34
d) alla neutralizzazione delle politiche di bilancio (comprese quelle fiscali);
e) all’imputazione di componenti di reddito contabilmente non rilevate;
f) alla rideterminazione delle imposte di competenza.
a) I componenti straordinari sono qui intesi come i componenti non ripetibili del reddito di
esercizio: essi pertanto devono essere eliminati al fine di esprimere un risultato “normale”.
Ad esempio, tra i proventi/oneri non ripetibili si annoverano quelli derivanti dal realizzo
di importanti cespiti attivi. Tra gli oneri straordinari non ripetibili si citano i costi di
ristrutturazione, le perdite per danni da calamità naturali, i costi connessi al mancato buon
fine di cause di lavoro o di contenziosi con l’amministrazione finanziaria, ecc..
b) I componenti afferenti i capitali accessori sono generati dal sottosistema di operazioni
dell’area patrimoniale (o extracaratteristica) della gestione, con il quale l’impresa ricerca le
forme d’impiego più convenienti – dal punto di vista del binomio rischio-rendimento –
delle eccedenze di mezzi monetari create dalla gestione caratteristica, al fine di conseguire
redditi addizionali, relativamente autonomi, rispetto a quest’ultima.
Valutazione d’azienda
35
Se i beni costituenti i capitali accessori sono oggetto di cessione nell’ambito del
trasferimento dell’azienda, gli stessi saranno autonomamente valutati al loro valore
corrente di mercato e sommati al valore dell’azienda determinato con i metodi reddituali.
c) I componenti non inerenti possono essere definiti come componenti estranei alla
produzione del reddito dell’impresa e , per questo, evitabili. Ad esempio l’imputazione di
costi al solo scopo di ridurre il reddito fiscalmente imponibile. Tali componenti sono il
logico portato delle politiche di pianificazione fiscale.
d) Il punto di massimo rilievo in tema di normalizzazione del reddito riguarda
l’eliminazione dell’influsso delle politiche di bilancio, in particolare di natura fiscale,
giudicate distorsive rispetto al fine della corretta misurazione dei risultati economici
conseguiti.
Le rettifiche potranno riguardare le politiche perseguite dall’impresa in merito alla
capitalizzazione dei costi, il calcolo delle quote di ammortamento, la valorizzazione delle
giacenze di magazzino, la costituzione di fondi di rischio e fondi costi futuri, ecc..
e) I componenti contabilmente non rilevati sono rappresentati, in particolare, dai ricavi e dai
costi volutamente non recepiti nella contabilità sistematica perché generati dalla
cosiddetta attività “sommersa” dell’impresa e dai costi per la rimunerazione dei
proprietari che prestano la loro opera nell’impresa.
Valutazione d’azienda
36
f) Il ricalcolo delle imposte di competenza risulta essere una fase molto importante del
processo di normalizzazione, in quanto bisogna quantificare il costo per imposte sulla
base del nuovo reddito risultante dalla normalizzazione.
� La normalizzazione dei componenti positivi e negativi di reddito
tipici di una impresa industriale
� Di seguito vengono analizzati e normalizzati i tipici componenti positivi e negativi di
reddito di una impresa industriale, evidenziando le problematiche e le soluzioni
operative adottabili.
� La tipologia dei componenti di reddito presentata e le problematiche rilevate sono da
ritenersi rappresentative di una significativa casistica effettivamente riscontrata nella
realtà.
Valutazione d’azienda
37
I componenti positivi di reddito
I ricavi di esercizio
Problema:
� Verificare che i ricavi iscritti in bilancio siano rappresentativi dell’effettivo fatturato
conseguito con lo scopo di considerare anche la redditività sommersa dell’azienda.
Soluzione operativa:
� Ai fini della normalizzazione del reddito devono essere considerati tutti i ricavi anche se
non contabilizzati.
� In determinate circostanze la considerazione dei ricavi non contabilizzati può essere un
problema non superabile agevolmente, in particolare, nelle valutazioni effettuate ai sensi
dell’art. 2343 c.c. (oppure nell’ambito di operazioni di fusione o scissione) nonché nelle
valutazioni effettuate su incarico dell’autorità giudiziaria, per le difficoltà probatorie
relative a tale componente positivo di reddito. Pertanto, nelle valutazioni con le finalità
indicate, in genere, si rende opportuno considerare tali ricavi solo se esplicitamente
richiesto dal Giudice conferente l’incarico.
Valutazione d’azienda
38
Le rimanenze finali e i lavori in corso su ordinazione di durata pluriennale
Problema:
� Verificare i criteri di valutazione adottati per la valorizzazione delle giacenze di magazzino
e dei lavori in corso su ordinazione di durata pluriennale.
Soluzione operativa:
� Si rende opportuno procedere ad un inventario fisico alla data della valutazione.
Aggiungendo alle giacenze riscontrate a tale data le quantità vendute o trasformate nel
periodo amministrativo in corso e sottraendo le quantità acquistate, si potrà controllare,
almeno con riferimento all’ultimo periodo amministrativo contemplato dalla
normalizzazione, la reale consistenza del magazzino.
� Si rammenta che le rimanenze finali si contrappongono alle rimanenze iniziali (che
compaiono tra i componenti negativi di reddito) pertanto risulta di primaria importanza
adottare per le une e per le altre i medesimi criteri di valutazione, in quanto l’effetto sul
reddito sarà la differenza tra i due valori.
� Non è possibile limitarsi a valutare la variazione (incremento o decremento) delle
rimanenze finali rispetto a quelle iniziali, in quanto il risultato scaturente potrebbe essere
inficiato dalla non corretta valorizzazione attribuita in bilancio alle giacenze “compensate”
Valutazione d’azienda
39
per evidenziare la variazione delle stesse [2].
- Rimanenze finali:
• Il criterio generale del valore corrente è solitamente di agevole applicazione alle materie
prime; talvolta - in mancanza di idonee informazioni - può supplire il prezzo del più
recente acquisto.
• Per le rimanenze di prodotti destinati alla normale vendita si può considerare il minor
valore tra il costo più recente di produzione ed il prezzo medio di vendita depurato dagli
oneri ancora da sopportare per il collocamento. Per i prodotti fuori listino o obsoleti, si fa
riferimento al prezzo di possibile realizzo a stralcio o in blocco.
• Per i semilavorati si adotta come riferimento il costo attuale o recente di produzione, tenuto
conto dello stato di avanzamento del processo di trasformazione.
- Rimanenze di lavori in corso su ordinazione di durata pluriennale:
• La realizzazione di un’opera pluriennale genera valori comuni a più esercizi. Nel rispetto
del principio di competenza economica l’utile previsto sulla commessa deve essere
ripartito e imputato ai diversi periodi di esecuzione della stessa, in funzione
dell’avanzamento dei lavori determinato con il metodo più idoneo, tenuto conto delle
caratteristiche dell’opera.
Valutazione d’azienda
40
� Questo obiettivo si raggiunge valutando le rimanenze finali di lavori in corso sulla base del
metodo della percentuale di completamento.
� Al termine di ciascun periodo amministrativo, alle rimanenze di lavori in corso su
ordinazione verrà attribuito il valore risultante dall’applicazione della seguente formula:
(ricavo contrattualmente pattuito x % di lavoro svolto) - ricavi liquidati in via definitiva [3]
� Ai fini della normalizzazione del reddito occorrerà, quindi, rideterminare lo stato di
avanzamento lavori su basi congrue.
[2] L’esemplificazione di seguito esposta consente di mettere in evidenza le disfunzioni che potrebbero derivare dal limitare la valorizzazione esclusivamente alla variazione delle giacenze:
• Giacenze iniziali 100 pezzi - valore corrente all’1 gennaio 1 euro a pezzo - per un totale di euro 100.• Giacenze finali 200 pezzi - valore corrente al 31 dicembre 1,1 euro a pezzo - per un totale di euro 220.• Valutazione della variazione subita dalle giacenze: 100 pezzi a euro 1,1 = euro 110.• Valutazione corretta (rimanenze finali - rimanenze iniziali); 220-100 = 120.• Come si può constatare risulta una differente valutazione dell’importo di euro 10.
[3] I principi contabili, nel rispetto del principio della prevalenza della sostanza sulla forma, ricomprendono, tra i ricavi da dedurre dal valore dei lavori in corso, anche gli acconti fatturati sulla base di stati di avanzamento dei lavori, quando si è ragionevolmente certi che il ricavo verrà definitivamente riconosciuto dal committente.
Valutazione d’azienda
41
� La tabella di seguito esposta evidenzia una esemplificazione su come concretamente può
essere calcolato il valore dei lavori in corso su ordinazione:
Lavori in corso di esecuzionePrezzo
contrattuale% S.A.L.
Val. S.A.L.
totale
Importi già
fatturati*
Val. S.A.L. al
31.12.
Commessa A 220.668 50% 110.334 25.000 85.334
Commessa B 21.929 10% 2.193 2.000 193
Commessa C 26.974 100% 26.974 0 26.974
Commessa D 53.700 100% 53.700 23.500 30.200
Commessa E 29.940 40% 11.976 0 11.976
Commessa F 164.650 100% 164.650 89.723 74.927
Commessa G 160.000 50% 80.000 75.000 5.000
Commessa H 19.210 65% 12.487 0 12.487
Commessa I 27.214 95% 25.853 24.621 1.232
Commessa L 77.707 99% 76.930 73.433 3.497
Commessa M 443.109 80% 354.487 225.709 128.778
Val. Tot. lav. in corso al 31.12. 380.598
* Classificati come ricavi, escludendo quindi i meri anticipi di natura finanziaria.
Valutazione d’azienda
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Gli abbuoni attivi, i resi, gli sconti
Problema:
� Verificare l’ammontare e la ricorrenza degli stessi.
Soluzione operativa:
� In genere tale voce non è di rilevante importo pertanto non si pone il problema della
straordinarietà della stessa. Se gli abbuoni attivi sono comunque ricorrenti non devono
essere rettificati.
I ricavi diversi (accessori)
Problema:
� La tipica voce rientrante nei ricavi accessori è l’affitto attivo derivante dalla locazione di
immobili civili e gli altri proventi estranei alla gestione caratteristica.
Soluzione operativa:
� Tali componenti positivi vanno eliminati.
� Se i beni costituenti i capitali accessori sono oggetto di cessione nell’ambito del trasferimento
dell’azienda, gli stessi saranno autonomamente valutati al loro valore corrente di mercato e
sommati al valore dell’azienda determinato con i metodi reddituali.
Valutazione d’azienda
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I contributi in conto esercizio
Problema:
� Verificare l’ammontare, la ricorrenza e le finalità per cui vengono erogati.
Soluzione operativa:
� Se tali componenti positivi di reddito sono fisiologici all’attività operativa svolta
dall’impresa non devono essere rettificati (contributi all’acquisto, alla vendita o alla
produzione); per contro, se vengono erogati per ragioni contingenti e non in modo
ricorrente devono essere rettificati, perché non ripetibili.
I contributi in conto impianti
Problema:
� Talvolta, in determinati settori di attività, può accadere che vengano rilevati dei contributi
in conto impianti.
Soluzione operativa:
� Questi devono essere imputati in conto economico e ripartiti in funzione della vita utile dei
cespiti per cui sono stati erogati, mediante la tecnica del risconto o la riduzione degli
ammortamento riferibili ai beni stessi.
Valutazione d’azienda
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Se ritenuti però del tutto straordinari, potrebbero essere considerati non più ripetibili e quindi
rettificati eliminando l’influsso sul reddito.
Gli Interessi attivi
Problema:
� Verificare la provenienza degli interessi attivi, constatando se derivano da investimenti
accessori o da conti correnti bancari necessari per la gestione dell’attività corrente
dell’impresa.
Soluzione operativa:
� Gli interessi attivi che derivano da investimenti accessori devono essere eliminati, mentre
quelli che derivano dai conti correnti necessari per la gestione dell’attività corrente non
devono essere rettificati.
Le plusvalenze da alienazione
Problema:
� La teoria economico-aziendale e la prassi contabile hanno a lungo discusso sulla natura
ordinaria o straordinaria di tali componenti di reddito, ma come vedremo per le nostre
finalità il problema non si pone, in quanto:
Valutazione d’azienda
45
a) le plusvalenze derivanti dalla cessione di immobilizzazioni non strumentali o dalla
cessione di beni che determinano una ristrutturazione aziendale sono straordinarie per
natura;
b) le plusvalenze derivanti dalla cessione delle altre immobilizzazioni si manifestano per il
non corretto processo di ammortamento. Se il valore da ammortizzare venisse determinato
considerando anche il presumibile valore di realizzazione e fosse ripartito in funzione della
vita economicamente utile dell’immobilizzazione, all’atto della cessione non dovrebbero
determinarsi né plusvalenze né minusvalenze.
� Si può quindi ragionevolmente concludere che (salvo per le cessioni di immobilizzazioni
materiali non previste, dovute a rotture o a cattivo funzionamento del bene, che possono
rendere più conveniente la cessione piuttosto che la riparazione dello stesso, le quali
determinano plusvalenze o minusvalenze straordinarie) tali componenti di reddito sono
causati dalla prassi comune di:
- applicare le aliquote di ammortamento fiscali, che molte volte determinano una
accelerazione del processo di ammortamento, in luogo di quelle economicamente corrette
sulla base della vita utile prevista delle immobilizzazioni;
Valutazione d’azienda
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- utilizzare come valore da ammortizzare il costo storico, senza considerare il presumibile
ricavo di eliminazione.
Soluzione operativa:
� Le plusvalenze di cui al punto a) devono essere eliminate, in quanto di natura
straordinaria.
� Le plusvalenze di cui al punto b) devono anch’esse essere eliminate in quanto, grazie alla
rideterminazione degli ammortamenti[4] sulla base della vita utile prevista delle
immobilizzazioni e su un valore da ammortizzare pari al loro valore corrente, non si
dovrebbero manifestare.
I componenti negativi di reddito
Gli acquisti: materie prime - materiale di consumo - merci
Problema:
� Verificare che i costi iscritti in bilancio siano rappresentativi degli acquisti effettuati. Si
tenga presente che qualora si siano accertati ricavi non contabilizzati in genere la
conseguenza diretta è che vi siano anche costi non contabilizzati.
[4] Calcolo che vedremo nell’analisi delle quote di ammortamento imputate all’esercizio.
Valutazione d’azienda
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Soluzione operativa:
� Ai fini della normalizzazione del reddito devono essere considerati tutti i costi inerenti, anche
se non contabilizzati[5] , per contro dovranno essere esclusi quelli non inerenti alla produzione
del reddito.
Le prestazione di terzi
Problema:
� Accertare la natura di tali prestazione per verificare l’inerenza alla produzione del reddito.
� Tale voce generica di bilancio potrebbe accorpare i costi di “intermediazione”[6]sostenuti per
ottenere determinati lavori o commesse.
[5] Ovviamente la mancata considerazione dei ricavi non contabilizzati per le circostanze evidenziate precedentemente determina, per correlazione, l’esclusione dei costi non contabilizzati riferibili ai suddetti ricavi.
[6] L’esistenza in bilancio dei costi cosiddetti di “intermediazione” presuppone che una parte dei ricavi conseguiti possano essere per il futuro non più ripetibili: a) perché determinati grazie alla particolare intraprendenza dell’imprenditore, che fa aumentare il valore dell’avviamento soggettivo comprimendo quello oggettivo e trasferibile; b) perché configurano dei ricavi ad alto rischio.In tale circostanza ci si deve chiedere se rettificare integralmente i costi ed i ricavi correlati considerandoli non piùripetibili per il futuro oppure se mantenerli iscritti. In quest’ultima ipotesi si rende necessario aumentare il tasso di capitalizzazione in quanto l’azienda oggetto di valutazione presenta dei caratteri di rischiosità maggiore.
Valutazione d’azienda
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Soluzione operativa:
� I costi non inerenti (ad esempio: prestazioni occasionali di familiari per lavoro non prestato,
allo scopo di abbattere l’imponibile fiscale ed ottenere una aliquota media fiscale più bassa)
devono essere eliminati.
� I costi cosiddetti di “intermediazione” sono da correlare ai ricavi derivanti da tali
intermediazioni.
I costi di trasferimento “dell’avviamento soggettivo”
Problema:
� Qualora il cambiamento del soggetto economico preveda la continuità delle funzioni del
“capo”, mediante un contratto di collaborazione, di fatto si verifica il trasferimento
dell’avviamento soggettivo.
Soluzione operativa:
� Tale circostanza, non del tutto inusuale, determina l’inserimento, fra i componenti negativi
di reddito inerenti, del costo per la collaborazione del precedente soggetto economico.
Valutazione d’azienda
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I costi legali e di consulenza (notaio, avvocato, commercialista)
Problema:
� Accertare la natura di tali prestazioni per verificarne l’inerenza alla produzione del reddito
e controllare che i costi relativi a eventuali aumenti di capitale sociale siano stati
correttamente capitalizzati.
� Per quanto riguarda i costi legali si rende opportuno verificare che non siano straordinari e
non ripetibili, ad esempio perché dovuti ad una causa particolarmente impegnativa che
non rientra nella normalità della vita aziendale.
Soluzione operativa:
� In genere tali costi non creano problemi di inerenza o di competenza economica, pertanto
non si procede ad alcuna rettifica.
� I costi dovuti ad aumenti di capitale sociale – se aventi utilità pluriennale - saranno stornati
dal conto economico e parteciperanno alla determinazione del reddito mediante il processo
di ammortamento.
� I costi legali straordinari sono da eliminare in quanto non ripetibili.
Valutazione d’azienda
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I costi di pubblicità - trasporto - vigilanza - collaudo – i canoni di assistenza
Problema:
� Accertare la natura di tali prestazione per verificare l’inerenza alla produzione del reddito.
Per i costi di pubblicità è necessario verificare anche l’eventuale utilità futura e la
straordinarietà degli stessi.
� Per i costi di collaudo, si rende opportuno verificare la ricorrenza degli stessi.
Soluzione operativa:
� In genere tali costi non creano problemi di inerenza o di competenza economica, pertanto
non sono soggetti a rettifiche.
� I costi di pubblicità che hanno utilità futura (campagne pubblicitarie di lancio del prodotto)
saranno stornati dal conto economico e parteciperanno alla determinazione del reddito
mediante il processo di ammortamento; si tenga presente che sempre più, oggi, tali costi non
hanno utilità pluriennale.
� I costi di pubblicità straordinari (campagna indirizzate per far conoscere il marchio o la ditta)
devono essere rettificati perché non ripetibili.
� I costi di collaudo straordinari (a seguito dell’installazione di un nuovo macchinario)
Valutazione d’azienda
51
saranno stornati dal conto economico e parteciperanno alla produzione del reddito
mediante il processo di ammortamento.
Royalties
Problema:
� Per questi si deve verificare la congruità dei costi, soprattutto per quelle erogate a società
non indipendenti (infragruppo) per rettificare le eventuali pianificazioni fiscali che
vengono operate fra le società del gruppo mediante l’applicazione di remunerazioni non in
linea con il mercato.
Soluzione operativa:
� La suddetta rettifica è spesso di difficile applicazione, in quanto è sempre molto arduo
definire una royalties congrua, pertanto in genere la rettifica viene operata solo per casi di
grave sproporzione.
Il compenso dell’imprenditore o dell’amministratore - del “capo”
Problema:
� Verificare la congruità della rimunerazione a vario titolo corrisposta, in quanto accade
sovente che la stessa sia fissata in funzione dell’utile in corso di formazione dell’impresa,
con finalità di pianificazione fiscale.
Valutazione d’azienda
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Soluzione operativa:
� Si ritiene di poter calcolare una rimunerazione congrua in funzione del lavoro effettivamente
prestato, del settore di attività, del fatturato conseguito dall’impresa e dell’organizzazione
del personale presente, in particolare l’esistenza di dirigenti.
I costi di manutenzione e riparazione
Problema:
� Verificare che i costi di manutenzione e riparazione straordinari e incrementativi del valore
d’uso dell’immobilizzazione cui si riferiscono siano stati correttamente capitalizzati e non
integralmente imputati al conto economico dell’esercizio di sostenimento al solo fine di
aumentare i costi fiscalmente deducibili.
� Viceversa, bisogna accertare che le manutenzioni e riparazioni ordinarie siano state
correttamente imputate a conto economico e non capitalizzate.
Soluzione operativa:
� I costi di manutenzione e riparazione che, nella sostanza, apportano miglioramenti e
ammodernamenti devono essere stornati dal conto economico per partecipare alla
determinazione del risultato economico tramite le quote di ammortamento.
Valutazione d’azienda
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Mentre i costi non incrementativi od ordinari non devono essere capitalizzati ma devono
confluire integralmente nel conto economico.
I costi per affitti
Problema:
� Verificare la congruità dei costi per affitti, in particolare per quelli relativi all’utilizzo di
beni intestati a soggetti terzi non indipendenti rispetto all’azienda. Ci si riferisce in modo
specifico alla circostanza, abbastanza comune nelle piccole imprese, che l’opificio dove
viene svolta l’attività produttiva sia di proprietà personalmente del socio. Si rende
opportuno verificare che il canone di affitto sia congruo[7] rispetto al bene oggetto del
contratto anche in riferimento alle clausole del contratto stesso (ad esempio: chi si fa carico
dei costi e delle manutenzioni ordinarie e straordinarie).
Soluzione operativa:
� Il canone da considerare nella determinazione del reddito atteso normalizzato deve essere
equivalente a quello che si sarebbe dovuto corrispondere nell’ipotesi di affitto
dell’immobile da terze economie, considerando beni con analoga destinazione, ubicati nella
medesima zona e soggetti alle medesime clausole contrattuali.
[7] Si tenga presente che può accadere, anche, che tali beni siano utilizzati dall’impresa in comodato.
Valutazione d’azienda
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I costi relativi ad investimenti accessori
Problema:
� Tipicamente costi relativi alla gestione di immobili non strumentali all’attività (ICI, costi di
manutenzione, luce, riscaldamento, costi di servizi vari ecc.).
Soluzione operativa:
� Tali componenti negativi in maniera correlata a quelli positivi (fitti attivi) vanno eliminati.
I canoni di leasing
Problema:
� Qualora i programmi di gestione futura dell’impresa locataria facciano ritenere
ragionevolmente certo il riscatto, il leasing rappresenta, nella sua sostanza economica, una vera
e propria forma di finanziamento a medio-lungo termine, cui l’impresa può ricorrere per
finanziare l'acquisizione delle immobilizzazioni tecniche.
� Per la rappresentazione del leasing finanziario nel bilancio dell’impresa locataria il nostro
legislatore fa implicito riferimento al metodo patrimoniale, sottolineando la circostanza che la
titolarità del bene non viene traslata sino alla scadenza del contratto.
� L'impresa locataria non potrà rilevare il bene acquisito in leasing tra gli elementi attivi del
capitale di funzionamento, perché non è titolare del diritto di proprietà;
Valutazione d’azienda
55
solo all'atto dell’eventuale riscatto essa potrà iscrivere il bene tra le attività dello stato
patrimoniale, per un valore pari al prezzo di riscatto, e procedere al relativo ammortamento.
Nel corso del contratto l'impresa locataria rileverà l'importo dei canoni di leasing di
competenza economica di ciascun esercizio tra i componenti negativi di reddito e indicherà
l'importo dei canoni residui dovuti alla società di leasing nel sistema sussidiario dei conti
d'ordine accesi agli impegni.
� Com’è noto, la partecipazione alla produzione di reddito di un immobilizzazione tecnica è
correttamente misurata dalle quote di ammortamento determinate, in ciascun esercizio,
tenendo conto delle residue possibilità di economica utilizzazione del fattore produttivo.
L’imputazione, al conto economico, dei canoni di leasing, soprattutto considerando che
difficilmente la durata del contratto di leasing coincide con la vita economicamente utile del
bene, non permette la corretta misurazione dei risultati d’esercizio. Inoltre, alla scadenza del
contratto, l’ammortamento calcolato sul prezzo di riscatto si rivela sistematicamente
sottostimato, perchè il prezzo di riscatto ha spesso un valore simbolico o, comunque,
notevolmente inferiore al valore d’uso del bene riscattato.
Valutazione d’azienda
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Soluzione operativa
� E’ opportuno contabilizzare il leasing seguendo il metodo finanziario, che privilegia la sostanza
economica dell’operazione, interpretandola quale contratto con scopo di finanziamento. In
base a questa soluzione, il valore dell’immobilizzazione tecnica sarà iscritto tra le attività
dello stato patrimoniale dell'impresa locataria – che, di fatto, assume tutti i rischi e i vantaggi
tipici della proprietà - e sarà ammortizzato sulla base della sua prevedibile vita
economicamente utile; tra le passività dello stato patrimoniale del periodo n-esimo figurerà il
valore residuo del finanziamento, pari all'importo delle "quote capitale" comprese nei canoni
periodici ancora da versare. Nel conto economico del periodo n-esimo, tra i componenti
negativi del reddito di esercizio, figureranno la quota di ammortamento del bene e l'onere
finanziario costituito dalle "quote interessi" di competenza dell'esercizio comprese nei canoni
periodici.
� I valori generati dall'operazione di leasing sono dedotti da un piano di ammortamento
finanziario, con il quale si determinano la "quota interessi" e la "quota capitale" compresa in
ciascun canone periodico. A tal fine si può adottare il tasso interno di costo del
finanziamento (t.i.c.), definibile come il tasso di attualizzazione che rende uguale, per il
locatario, il valore dell'investimento iniziale (costo di acquisto del bene) al valore attuale dei
canoni periodici anticipati (+ prezzo di riscatto, se di ammontare non puramente simbolico).
Valutazione d’azienda
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� Talvolta può accadere che la rata di rimborso non sia costante, ma variabile perché il tasso
di interesse è variabile, in tale circostanza si deve procedere in maniera approssimata.
Un esempio di normalizzazione dei componenti di reddito derivanti da un’operazione di
leasing finanziario:
Clausole del contratto del leasing finanziario:
Bene oggetto del contratto Macchinario specifico
Costo del bene 50.000
Durata del contratto 6 anni
Costo totale del leasing 64.800
Numero canoni periodici 72 mensili anticipati
Importo canone mensile 900
Prezzo di riscatto simbolico 1
- Componenti negativi di reddito imputati al conto economico secondo il metodo patrimoniale: € 10.800 per
ogni periodo amministrativo di durata del contratto.
Valutazione d’azienda
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Calcolo dei costi da imputare ai fini della normalizzazione del reddito:
- se si ipotizza una vita utile del macchinario di 16 anni e un valore corrente pari al costo storico dello
stesso (€ 50.000), la quota di ammortamento da imputare in conto economico è pari a € 3.125;
- per il calcolo della componente finanziaria del contratto, il t.i.c. dell’operazione è il 7,69 per mille mensile
(pari al tasso che rende uguale il valore attuale dei 72 canoni mensili anticipati al costo di acquisto del
macchinario).
Piano di ammortamento del prestito:
50.00039.63930.19121.57313.7126.541Debito estinto
4391.3522.1822.9393.6294.259Quota interessi
10.3619.4488.6187.8617.1716.541Quota capitale
10.80010.80010.80010.80010.80010.800Rata/canone
010.36119.80928.42736.28843.459Debito residuo
n+2n+1nn-1n-2n-3
Periodi amministrativi
Valutazione d’azienda
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Pertanto, se si sta procedendo alla normalizzazione del reddito dell’esercizio relativo al periodo
amministrativo n, si dovrà eliminare l’importo di euro 10.800 per i canoni di leasing, integrare gli
ammortamenti di euro 3.125 e gli oneri finanziari di euro 2.182; con un effetto positivo complessivo sul
reddito di euro 5.493.
Gli oneri relativi al personale dipendente
Problema:
� Verificare che tutti i costi relativi al personale siano inerenti alla produzione del reddito, in
particolare per accertare eventuali oneri del personale dipendente relativi ai familiari dei
soci o degli amministratori che potrebbero essere stati assunti al solo scopo di ridurre il
reddito fiscalmente imponibile ed ottenere un’aliquota media fiscale (familiare) più bassa.
� Risulta opportuno verificare, inoltre, che tutti i costi relativi alle retribuzioni vengano
imputati correttamente, in quanto può accadere che parte della retribuzione ordinaria o, più
frequentemente, quella straordinaria non transiti in busta paga.
Soluzione operativa:
� I costi relativi al personale dipendente non inerenti alla produzione del reddito debbono
Valutazione d’azienda
60
essere eliminati. Come costi si devono intendere tutti gli emolumenti annui relativi ai
dipendenti ritenuti non inerenti alla produzione del reddito. Nella tabella di seguito esposta
vengono evidenziati – relativamente ad un impiegato - quelle che sono le tipiche componenti
del costo del lavoro da rettificare:
21.178€Totale emolumenti
1.210€Premio INAIL
4.848€Contributi INPS a carico dell’azienda
1.170€Quota T.F.R.
674€Altre indennità
13.276€Retribuzione lorda (compreso 13a, 14a, ferie e permessi non retribuiti)
ImportoEmolumenti
Valutazione d’azienda
61
�I costi relativi al personale non rilevati in contabilità devono essere portati ad incremento degli
oneri per il personale dipendente. Questo discorso vale, a maggior ragione, per i soggetti che
prestano le proprie prestazioni come lavoratori subordinati, ma non risultano alle dipendenze della
società. Se dagli accertamenti effettuati risultano siffatte situazioni, ci si deve porre l’ulteriore
problema di accantonare per competenza un importo tale da consentire di valutare il rischio per
cause di lavoro che potrebbero intentare questi prestatori d’opera.
�Il problema citato può essere risolto imputando come costi relativi al personale non regolarmente
assunto, gli emolumenti che l’azienda dovrebbe erogare (costo aziendale) se il lavoratore fosse
regolarmente alle dipendenze della società. Si ritiene, quindi, non sufficiente considerare
esclusivamente gli importi effettivamente erogati dall’azienda al prestatore d’opera.
Gli ammortamenti delle immobilizzazioni immateriali e materiali
Problema:
�Nell’impresa vale la censurabile prassi amministrativa di imputare al conto economico gli
ammortamenti delle immobilizzazioni immateriali e materiali secondo le aliquote fiscalmente
ammesse, che normalmente non consentono una ripartizione del costo pluriennale in funzione
della vita economicamente utile delle immobilizzazioni.
�Inoltre, può accadere che vengano imputati al conto economico, oltre agli ammortamenti
Valutazione d’azienda
62
ordinari, anche gli ammortamenti anticipati, per mere ragioni di opportunità fiscale.
� La prassi amministrativa evidenziata determina due effetti:
- per talune immobilizzazioni un carico di ammortamento sovrastimato;
- per altre immobilizzazioni, un prematuro termine del processo di ammortamento e, di
conseguenza, la mancata imputazione degli ammortamenti di competenza ritenuti
economicamente congrui.
Soluzione operativa:
• Gli ammortamenti anticipati, che rilevano ai soli fini fiscali, devono essere eliminati.
• Gli ammortamenti ordinari devono essere rideterminati in funzione della vita economica
utile residua. Questo vale anche per quelle immobilizzazioni che hanno terminato il processo
di ammortamento nei periodi amministrativi precedenti, ma che contribuiscono ancora alla
produzione del reddito.
� Come valore da ammortizzare si deve prendere a riferimento il valore corrente
dell’immobilizzazione al netto dell’eventuale ricavo presunto di eliminazione [9].
� Per l’individuazione delle immobilizzazioni ammortizzabili si rende opportuno non riferirsi
[9] La necessità di ricalcolare gli ammortamenti sul valore corrente dei cespiti induce a ritenere comunque fondamentale il calcolo del cosiddetto PNR in presenza di immobilizzazioni materiali rilevanti.
Valutazione d’azienda
63
esclusivamente al registro cespiti ammortizzabili, ma anche ad un inventario fisico, per
verificare quali siano effettivamente le immobilizzazioni che contribuiscono alla
produzione del reddito.
� Per la previsione della vita utile residua delle immobilizzazioni si rende necessario
interpellare i referenti aziendali che sono gli unici in grado di definire tale parametro in
funzione dei piani e dei programmi gestionali dell’impresa.
Un esempio di rideterminazione degli ammortamenti:
Periodo amministrativo Valori di bilancio Valori stimati
Costo storicoAmm.
imputato% Vita utile
Vita utile residua
%Valore
correnteAmm.
congruo
Costi di impianto 12.500 2.500 20 5 5 20 12.500 2.500Ricerca e sviluppo 30.000 6.000 20 5 2 50 30.000 15.000Concessioni 20.000 4.000 20 5 20 5 20.000 1.000Macchinari specifici 1.600.000 29.539 1,85 54 20 5 2.343.000 117.150Automezzi 514.000 11.365 2,21 45 5 20 320.000 64.000Attrezzi specifici 650.000 15.721 2,42 41 20 5 450.000 22.500Mobili e macch. per ufficio 52.000 1.908 3,67 27 5 20 10.000 2.000Macchine/attrezzi officina 367.000 10.445 2,85 35 25 4 119.500 4.780Macchine elettroniche 10.940 1.684 15,39 6 3 33,33 5.000 1.667Impianti generici 137.000 15.000 10,95 9 15 6,667 163.000 10.867Impianti specifici 234.500 23.500 10,021 10 10 10 535.000 53.500
TOTALI 3.627.940 121.662 4.008.000 294.963
Valutazione d’azienda
64
Gli ammortamenti da noi ricalcolati sono evidenziati per gruppi di immobilizzazioni omogenei per natura e
destinazione economica, ma tale rettifica - se non eccessivamente oneroso - sarebbe da effettuare sulla
base di un ricalcolo analitico per singolo cespite.
� Gli ammortamenti relativi alle immobilizzazioni giudicate, nel corso della normalizzazione,
parzialmente o totalmente non inerenti, dovranno essere rettificati di conseguenza
(autoveicoli aziendali, terminali cellulari, moto, computer ecc.).
� L’eventuale ammortamento dell’avviamento iscritto in bilancio dovrà essere eliminato, in
quanto il mantenimento di tale componente negativo di reddito non consentirebbe una
corretta determinazione dell’avviamento in sede di valutazione.
I beni di valore inferiore a 516,46 euro [10]
Problema:
� Questa voce, in genere, individua il costo di beni ad utilità pluriennale di valore unitario
inferiore a 516,46 euro che, per ragioni esclusivamente fiscali, viene impropriamente
imputato al conto economico in un’unica soluzione.
[10] Il Testo Unico Imposte sui Redditi, all’art. 102 (Ammortamento dei beni materiali), al quinto comma recita quanto segue: “Per i beni il cui costo unitario non è superiore a 516,46 euro è consentita la deduzione integrale delle spese di acquisizione nell’esercizio in cui sono state sostenute.”
Valutazione d’azienda
65
Soluzione operativa:
� Trattandosi di fattori produttivi che contribuiscono alla produzione del reddito di più
esercizi, il loro costo deve essere stornato dal conto economico, iscritto fra le attività dello
stato patrimoniale e fatto partecipare alla determinazione del risultato di esercizio tramite
le quote di ammortamento.
� Gli ammortamenti devono essere calcolati in funzione della vita economicamente utile
residua, mentre il valore da ammortizzare sarà dato dal valore corrente
dell’immobilizzazione al netto dell’eventuale ricavo presunto di eliminazione.
Le perdite presunte su crediti
Problema:
� Sovente, le piccole/medie imprese determinano l’accantonamento per perdite presunte su
crediti in funzione della loro possibile deducibilità fiscale, ex art. 106 T.U.I.R..
Soluzione operativa:
� Si rende opportuno valutare il rischio generico sui crediti in base all’esperienza storica
dell’impresa, in termini di perdite mediamente subite nei periodi amministrativi
precedenti. A titolo segnaletico si tenga presente che le società di revisione per le imprese
industriali di medio/grandi dimensioni individuano un rischio generico pari di qualche
Valutazione d’azienda
66
punto percentuale dei crediti (sino al 2-3%). Per valutare il rischio di mancato incasso dei
crediti gravante sull’imprese di piccole dimensioni caratterizzate dalla parcellizzazione
delle posizioni creditorie e, sovente, dalla mancanza di procedure di controllo del credito ai
clienti, la percentuale evidenziata non può che essere superiore.
� In effetti, un’elevata parcellizzazione (elevato numero di debitori per piccoli importi) dei
crediti può determinare la non convenienza ad adire le vie legali per escutere il debitore.
� Per quanto riguarda il rischio specifico sui crediti (riguardante specifici crediti di dubbia
esigibilità), bisogna valutare la straordinarietà delle singole posizioni a rischio, in quanto se
le posizioni specifiche sono anche di ammontare e manifestazione straordinaria, le perdite
presunte non devono essere considerate ai fini della determinazione del reddito
normalizzato.
� Talvolta però la straordinarietà della posizione a rischio non comporta l’eliminazione della
perdita su crediti in quanto se queste straordinarietà si manifestano comunque ciclicamente
in maniera pluriennale si rende necessario diluire la perdita su più periodi amministrativi
effettuando una sorta di ammortamento.
� Ogni situazione va attentamente valutata: si pensi ad una impresa monocliente la quale
non presenta alcun rischio d’incasso generico relativo ai crediti, ma presenta un rischio
Valutazione d’azienda
67
economico aziendale molto elevato, in quanto le sorti dell’attività sono fortemente
influenzate, se non dipendenti, dalle sorti dell’unico cliente (rischio da considerare nella
definizione del tasso di capitalizzazione).
Le rimanenze iniziali
Problema:
� Verificare i criteri di valutazione adottati per la valorizzazione delle giacenze di magazzino
e dei lavori in corso su ordinazione di durata pluriennale.
Soluzione operativa:
� Si rammenta che le rimanenze iniziali si contrappongono alle rimanenze finali (che
compaiono tra i componenti positivi di reddito), pertanto risulta di primaria importanza
adottare per le une e per le altre i medesimi criteri di valutazione, in quanto l’effetto sul
reddito sarà la differenza tra i due valori.
� Qualora si fosse già normalizzato il reddito del periodo amministrativo precedente rispetto
a quello oggetto di normalizzazione, come rimanenze iniziali si deve ovviamente
considerare il valore calcolato per le rimanenze finali dell’esercizio precedente.
� Non è possibile limitarsi a valutare la variazione (incremento o decremento) delle
rimanenze finali rispetto a quelle iniziali, in quanto il risultato scaturente potrebbe essere
Valutazione d’azienda
68
inficiato dalla non corretta valorizzazione attribuita in bilancio alle giacenze “compensate”
per evidenziare la variazione delle stesse.
� Per i criteri di valutazione si faccia riferimento a quelli descritti per la valorizzazione delle
giacenze finali.
I costi relativi agli autoveicoli: ammortamenti - manutenzioni e riparazioni - carburanti - bolli
e tasse - assicurazioni - pedaggi autostradali
Problema:
� Verificare, per ogni autoveicolo, l’inerenza totale o parziale dei costi alla produzione del
reddito. Tale analisi deve essere effettuata a livello di singolo autoveicolo.
� Inoltre, bisogna verificare che i costi di manutenzione e riparazione straordinari e
incrementativi del valore d’uso dell’autoveicolo siano stati correttamente capitalizzati per
partecipare alla determinazione del risultato d’esercizio tramite le quote di
ammortamento.
Soluzione operativa:
a) Dividere i costi afferenti gli automezzi da quelli relativi ad autoveicoli utilizzati dagli
amministratori, soci e dipendenti.
Valutazione d’azienda
69
b) Per gli autoveicoli utilizzati dagli amministratori, soci e dipendenti si rende necessario
valutare quanta parte del chilometraggio o per quanto tempo l’autoveicolo viene impiegato
in attività inerenti alla produzione del reddito.
Tale verifica è da effettuare in considerazione del fatto che gran parte degli autoveicoli
intestati alla società vengono utilizzati promiscuamente per fini aziendali e privati, come
fringe benfit degli amministratori o di taluni dipendenti.
Un esempio consente di rappresentare il modus operandi:
La società Alfa S.n.c. ha, fra gli altri, 5 autoveicoli intestati che vengono utilizzati dai soggetti e nei modi
di seguito esposti:
1) Amministratore A - utilizza l’autoveicolo esclusivamente per scopi aziendali;
2) Amministratore B - utilizza l’autoveicolo in modo promiscuo al 50%;
3) Amministratore C - non svolge alcuna attività di gestione all’interno della società;
4) Dipendente D - utilizza l’autoveicolo in modo promiscuo: 5 giorni alla settimana ad uso aziendale e 2
giorni alla settimana privatamente;
5) Dipendente E (familiare dell’amministratore A) - non svolge alcuna attività lavorativa (assunto
esclusivamente per ragioni di pianificazione fiscale).
Valutazione d’azienda
70
Normalizzazione del reddito sulla base dei costi relativi agli autoveicoli di seguito esposti:
Si tenga presente che talvolta la voce di costo “ammortamento” potrebbe essere sostituita dal canone di
leasing afferente all’autoveicolo.
Sulla base delle ipotesi prese a riferimento i costi relativi agli autoveicoli da rettificare perchè non inerenti
alla produzione del risultato ammontano a euro 9.976.
Valutazione d’azienda
3.2161.70105.0590Costi da rettificare perchè non inerenti
0%5/7
71,43%
100%50%100%% di inerenza sulla base delle ipotesi prese a riferimenti
3.2165.9539.15610.11810.823Totale
4253251.333935975Assicurazioni
1.2592.6331.6773.3924.963Carburanti
01188403391.194Pedaggi autostradali
150150166166166Bolli e tasse
3829771.1402.2861.025Manutenzioni e riparazioni
1.0001.7504.0003.0002.500Ammortamento
Dip. EDip. DAmm. CAmm. BAmm. AVoce di costo
Autoveicolo utilizzato da:
71
� Talvolta talune rimunerazioni in natura riconosciute ai dipendenti (fringe benefit),
potrebbero risultare necessarie, come integrazione alla retribuzione ordinaria; nella
fattispecie non si dovrà operare alcuna rettifica ai suddetti costi.
Valutazione d’azienda
72
I costi relativi ad alberghi, ristoranti e di rappresentanza
Problema:
� In questa voce di costo potrebbero essere stati imputati componenti negativi di reddito non
inerenti alla produzione del reddito, ma dovuti a motivi di carattere personale.
Soluzione operativa:
� I costi sostenuti (in genere dagli amministratori) per motivi di carattere personale devono
essere eliminati.
Le multe
Problema:
� La voce comprende, in particolare, le sanzioni amministrative dovute a violazioni del
codice della strada di autoveicoli intestati alla società ed utilizzati da amministratori e
dipendenti.
Soluzione operativa:
� Tali costi, che dovrebbero essere riaddebitati al soggetto che ha violato le norme stradali,
devono essere eliminati in quanto non inerenti alla produzione del reddito.
Valutazione d’azienda
73
I costi telefonici
Problema:
� Verificare l’eventuale esistenza di terminali cellulari intestati alla società e utilizzati da
amministratori e/o dipendenti.
� Verificare, inoltre, se tali cellulari vengano utilizzati anche al di fuori dell’orario di lavoro
per i dipendenti e per motivi che esulano dalla gestione aziendale per gli amministratori
(uso promiscuo).
Soluzione operativa:
� La parte di costo di gestione dei terminali cellulari utilizzati dagli amministratori per
motivi non inerenti alla gestione aziendale e dai dipendenti anche al di fuori dell’orario di
lavoro, deve essere stornata perché non inerente alla produzione del reddito.
� Un criterio operativo potrebbe essere quello di stornare i 2/7 o il 50% dei costi relativi a tali
cellulari, in funzione della percentuale di promiscuità d’uso degli stessi.
� Talvolta, talune rimunerazioni in natura riconosciute ai dipendenti (utilizzo del terminale
cellulare anche ad uso privato), potrebbero risultare necessarie, come integrazione alla
retribuzione ordinaria; nella fattispecie non si dovrà operare alcuna rettifica ai suddetti
costi.
Valutazione d’azienda
74
I costi di assicurazione
Problema:
� Verificare che tutte le assicurazioni siano inerenti alla produzione del reddito, in quanto
potrebbe accadere che talune di esse non lo siano (assicurazione integrativa degli
amministratori o sulla vita).
Soluzione operativa:
� I costi per assicurazioni non inerenti sono da eliminare.
I costi per sanatorie e condoni
Problema:
� Molte imprese si trovano a dover versare importi anche ingenti per evitare eventuali
accertamenti che potrebbero determinare il pagamento di imposte, interessi e sanzioni. Tali
importi sono versati a titolo di condono, con il fine di chiudere definitivamente la
situazione fiscale degli anni pregressi. Normalmente, essendo costi di carattere
straordinario, dovrebbero essere stornati dal reddito in quanto non ricorrenti e non inerenti
alla produzione del reddito.
Valutazione d’azienda
75
Le differenze su cambi e l’accantonamento al fondo oscillazione cambi
Problema:
� Verificare che le differenze su cambi e gli accantonamenti al fondo oscillazione cambi siano
correttamente calcolati.
� Verificare, inoltre, che l’oscillazione dei cambi non sia dovuta a cause contingenti e
straordinarie, quindi non ricorrenti.
Soluzione operativa:
� I componenti di reddito derivanti da oscillazioni dei cambi dovute a situazioni contingenti
e non ricorrenti sono da eliminare.
� Talvolta tali oscillazioni hanno carattere straordinario ma si presentano con ciclicità
pluriennale, in questo caso si rende necessario diluire il componente di reddito su più
periodi amministrativi.
Valutazione d’azienda
76
Gli altri costi di gestione: postali, cancelleria, marche da bollo, energia elettrica, omaggi a
clienti, riscaldamento, altre tasse e imposte indirette deducibili dal reddito d’impresa,
indumenti da lavoro, certificati, vidimazioni, aggiornamenti e riviste
Problema
� Verificare per tutti l’inerenza alla produzione del reddito e la ricorrenza.
� Le imposte indirette ICIAP, tassa Partita Iva ed Imposta patrimoniale devono essere
considerati come costi non più ripetibili, in quanto sostituiti dall’IRAP.
Soluzione operativa:
� Generalmente, le tipologie di costi individuati non presentano particolari problemi di
normalizzazione, in quanto inerenti e ricorrenti.
� I costi relativi alle imposte indirette citate devono essere eliminati dal conto economico, in
quanto non più ripetibili.
77
Gli interessi passivi e gli oneri bancari
Problema:
� I costi finanziari sono, generalmente, una componente importante del reddito in quanto le
imprese italiane risultano fisiologicamente sottocapitalizzate e con insufficiente forza
contrattuale nei confronti del sistema bancario, primo e pressoché unico referente
dell’impresa per quanto riguarda il capitale di credito. Normalizzare tale posta di bilancio
vorrebbe dire ipotizzare scenari di futura gestione dell’aspetto finanziario
(ricapitalizzazione, gestione attiva del problema finanziario, altre forma di finanziamento
difficilmente raggiungibili) differenti da quelli prefigurati dall’impresa oggetto di
valutazione. Tale pianificazione porterebbe a ipotizzare un soggetto investitore ideale,
probabilmente non riscontrabile nella realtà.
� Altro aspetto da considerare sono gli interessi passivi (il discorso vale anche specularmente
per quelli attivi) erogati sui finanziamenti intragruppo.
� Per questi si deve verificare la congruità dei tassi applicati, per rettificare le eventuali
pianificazioni fiscali che vengono operate fra le società del gruppo mediante l’applicazione
di interessi non in linea con i tassi di mercato.
Valutazione d’azienda
78
Soluzione operativa:
� Per le ragioni sopra addotte, ed in considerazione del fatto che oggetto di valutazione è
l’azienda così come risulta dalla propria struttura finanziaria, si ritiene, nella maggior parte
dei casi, di non dover apportare alcuna rettifica alla posta di bilancio in oggetto.
� Il ragionamento esposto non vale per le imprese per le quali la riduzione
dell’indebitamento finanziario e la sostituzione con il capitale di rischio risulta essere una
condizione di economicità.
� Per queste ultime, determinato il fabbisogno di capitali propri (capitali integrativi)
necessari per raggiungere un congruo equilibrio economico, si dovrà operare nel modo
seguente:
- ridurre gli oneri finanziari imputati in conto economico di un importo corrispondente a
quelli calcolati sul debito sostituito con il capitale di rischio;
- detrarre dal valore dal capitale economico l’importo dei capitali integrativi necessari.
� Per gli interessi passivi sui finanziamenti intragruppo con tassi non in linea con quelli di
mercato, si rende necessario rettificare gli oneri finanziari (in aumento o in diminuzione)
sulla base dei tassi medi ottenibili dalla società sul mercato finanziario.
Valutazione d’azienda
79
Gli interessi passivi sui prestiti obbligazionari
Problema:
� Verificare la congruità degli interessi passivi erogati sui prestiti obbligazionari, in
particolare che siano in linea con i tassi di mercato. Tale discordanza può verificarsi per i
prestiti accesi con terzi non indipendenti, ad esempio gli stessi soci della società.
Soluzione operativa:
� Gli interessi passivi devono essere commisurati ai tassi di mercato.
Le minusvalenze da alienazione
� Per questa voce si faccia riferimento a quanto già esposto nella trattazione del
corrispondente componente positivo di reddito: “plusvalenze da alienazione”.
Le imposte e tasse (Ire, Ilor, Ires e Irap)
� Le imposte sul reddito saranno oggetto di specifica trattazione a seguito della definizione
del reddito medio normalizzato ante imposte.
Valutazione d’azienda
80
� Il reddito medio normalizzato ante imposte
� Il reddito normalizzato scaturisce dalla sommatoria dei componenti positivi e negativi di
reddito normalizzati, oppure dal reddito di bilancio opportunamente rettificato ed
integrato a seguito delle analisi precedentemente esposte.
� Effettuata la normalizzazione dei redditi opportunamente omogeneizzati si deve operare
una media semplice o ponderata degli stessi.
� Il reddito medio normalizzato netto (il calcolo delle imposte)
� Tassazione di riferimento in funzione del regime giuridico della società oggetto di
valutazione:
3,9% *-Società di capitali
3,9% *27%Per scaglioni in funzione del reddito e del n.
dei soci
Società di persone
3,9% *-Per scaglioni in funzione del reddito
Impresa individuale
IRAPIRESIRPEFRegime giuridico
*Calcolata sul valore della produzione netta.
Valutazione d’azienda
81
I metodi misti� Premessa
� I metodi misti di valutazione costituiscono una mediazione tra i metodi reddituali,
caratterizzati da una elevata razionalità, e quelli patrimoniali, contraddistinti da una
maggiore obiettività e verificabilità.
� Con i metodi misti, il valore derivato dall’attualizzazione del reddito medio normalizzato
prospettico e il valore del patrimonio netto rettificato concorrono, a diversi livelli di
ponderazione, a determinare il valore del capitale economico dell’azienda.
� Le metodologie più frequentemente utilizzate sono:
• il metodo del valor medio;
• il metodo U.E.C..
� Il metodo del valor medio
� Il “valore medio” è dato dalla media semplice e/o ponderata, secondo il peso che il
valutatore ritiene di dover riconoscere alla componente reddituale e a quella patrimoniale,
Valutazione d’azienda
82
del valore attribuito all’azienda utilizzando la metodologia reddituale e la metodologia
patrimoniale.
� Esso può essere espresso tramite la seguente formula (media semplice):
W = ( + P. N. R.) ,dove:
W = valore del capitale economico;
P. N. R. = valore del patrimonio netto rettificato;
R = reddito medio normalizzato prospettico;
i = tasso di attualizzazione.
� La formula precedente può essere riscritta nel seguente modo:
W = P. N. R. + ( ) ,
con C. E. =
� In realtà, sotto il profilo sostanziale, si può notare come W venga ottenuto sommando al
patrimonio netto rivalutato metà del valore di avviamento.
� Per applicare correttamente la metodologia mista, occorre che i termini della stessa siano
2
1
i
R
2
..... RNPEC −
i
R
Valutazione d’azienda
83
omogenei: ciò significa ricomprendere nel P.N.R. anche la valorizzazione dei beni
immateriali.
� Viceversa, si rischierebbe di sottovalutare l’azienda, in quanto il valore dei beni immateriali
verrebbe incluso – implicitamente - solamente nel primo termine, ovvero R/i.
� Parzialmente diversa risulta l’applicazione del metodo della media aritmetica ponderata,
per la quale si assiste all’attribuzione di un diverso peso alla stima reddituale e quella
patrimoniale, in ragione della tipologia dell’azienda oggetto di valutazione. Ognuno dei
due termini viene moltiplicato per un coefficiente c compreso tra 0 e 1, in modo tale che la
loro somma sia pari all’unità.
W = P.N.R.* c1+ * c
2
� Il metodo dell’U.E.C.
� Dove la sigla indica l’”Unione Europea degli Esperti Contabili Economici e Finanziari”.
� L’U.E.C. sostiene che nella determinazione del capitale economico occorre partire dalla
riespressione a valori correnti degli elementi patrimoniali pertinenti l’azienda da valutare.
i
R
Valutazione d’azienda
84
� La valutazione analitico-patrimoniale verrà poi integrata dalla considerazione delle
capacità reddituali prospettiche dell’azienda.
� Secondo l’approccio proposto dall’U.E.C., il capitale economico è determinato quale
somma algebrica del patrimonio netto rivalutato e del valore di avviamento (positivo o
negativo), quest’ultimo configurato attualizzando, per un periodo limitato e a un tasso
appropriato, il differenziale di redditività (sovra/sottoreddito) che l’azienda si stima potrà
generare in futuro, rispetto ad un livello giudicato normale.
� Il metodo presuppone l’applicazione della seguente formula:
W = P. N. R.+(Rmnp - i1* P. N. R.)a n i
2,
dove:
W = valore del capitale economico;
P. N. R. = patrimonio netto rivalutato;
Rmnp = reddito medio normalizzato prospettico;
i1
= saggio di redditività normale di settore;
i2
= tasso di attualizzazione;
N = periodo di attualizzazione dei sovraredditi (sottoredditi);
Valutazione d’azienda
85
a n i2
=coefficiente di attualizzazione della rendita posticipata, limitata a n anni, di rata
costante pari a (Rmnp - i1* P. N. R.)
� La precedente formula può essere arricchita della stima separata degli intangibles, qualora
questi ultimi assumano valore rilevante:
W = P. N. R. + BI + (R - i1* P. N. R.) a n i
2,
dove W, P. N. R., a n i2, i
1assumono il noto significato, mentre:
BI=valore dei beni immateriali;
� Risulta chiaro come, nel metodo U.E.C., l’avviamento (goodwill o badwill) sia considerato un
elemento del patrimonio dell’azienda passibile di determinazione autonoma:
Avviamento = (Rmnp – i1* P. N. R.) a n i
2
Valutazione d’azienda
86
� L’avviamento, positivo o negativo, scaturisce dall’attualizzazione, rispettivamente, dei
sovraredditi o dei sottoredditi, determinabili a partire dalla seguente grandezza:
S = Rmnp – i1* P. N. R. ,
dove:
S = sovrareddito o sottoreddito;
Rmnp = reddito atteso, che l’azienda sarà in grado di produrre stabilmente negli n anni
successivi;
i1
= saggio di redditività medio-normale del settore di appartenenza dell’azienda da
valutare;
P. N. R. = Patrimonio netto rivalutato
• Qualora si avesse S > 0, saremmo in presenza di sovrareddito, cioè:
Rmnp > i1* P.N.R.,
che attualizzato porterebbe ad un avviamento positivo (goodwill).
Valutazione d’azienda
87
• Nel caso in cui S < 0, ovvero Rmnp < i1* P. N. R., ci troveremmo già nell’area del badwill. Si
evidenzia, quindi, che per essere in presenza di un avviamento negativo è sufficiente che
l’azienda produca un sottoreddito: cioè che Rmnp, anche se positivo, risulti comunque
inferiore al rendimento medio-normale di settore (i1* P. N. R.). Sarebbe un errore pensare
che il badwill scaturisca solo in presenza di perdite attese (Rmnp< 0).
Determinazione di Rmnp
• Il procedimento di determinazione del reddito “medio-normalizzato-prospettico” è
analogo a quello utilizzato per il metodo sintetico-reddituale; si rinvia, pertanto, al cap. 3.
Determinazione del tasso i1
• La prevalente dottrina sostiene che il tasso i1rappresenti il saggio di remunerazione
minima del capitale, che i soggetti conferenti capitale proprio si aspettano per aver
investito in quel particolare settore.
• Secondo una diversa corrente di pensiero, il tasso i1 si identificherebbe con il saggio di
remunerazione medio-normale del settore in cui l’azienda opera; normalmente si reputa
che tale saggio sia superiore a quello di remunerazione minima del capitale, di cui si è
detto sopra.
Valutazione d’azienda
88
1. Secondo una prima impostazione esso esprime:
-il rischio che il sovrareddito cessi prima dell’orizzonte temporale considerato e/o si
manifesti in misura inferiore rispetto a quella prevista. In caso di avviamento positivo si
porrà allora i2> i
1;
-il rischio che il sottoreddito possa permanere oltre l’orizzonte temporale considerato
e/o manifestarsi in misura superiore a quella prevista. In caso di avviamento nagativo
si porrà allora i2<i
1.
2. Una seconda impostazione prevede di considerare i2come un puro tasso finanziario,
volto ad omogeneizzare determinate grandezze distribuite su un periodo di n anni.
Viene visto quindi come un mezzo per poter riportare le grandezze finanziarie dal
tempo tnal momento t
0. In quest’ottica esso può essere equiparato ai tassi nominali dei
titoli privi di rischio, assumendo pertanto valori alquanto contenuti.
Occorre chiarire inoltre se i2debba considerarsi al netto o al lordo dell’inflazione. La
risposta si trova nella necessaria coerenza tra reddito e tasso: ad un reddito reale dovrà
corrispondere un tasso reale; ad un reddito nominale, un tasso nominale.
3. Una terza alternativa prevede invece che i2sia uguale ad i
1. In questo caso il rischio
legato all’aleatorietà dei sovraredditi (sottoredditi) viene direttamente considerato nella
determinazione di R.Valutazione d’azienda
89
Determinazione di n
� Il parametro n rappresenta l’orizzonte temporale entro il quale dovrebbe esaurirsi il
differenziale di redditività attribuito all’azienda da valutare, ossia il numero di anni entro il
quale la redditività prospettica dell’azienda dovrebbe riallinearsi a quella medio-normale
del settore di appartenenza.
� Nelle valutazioni aziendali dell’ultimo decennio, l’orizzonte temporale è andato
aumentando (7-9 anni e anche oltre) e talvolta è stata anche utilizzata la formula della
rendita illimitata.
� La valutazione dell’azienda in perdita
� Si parla di azienda in perdita, o meglio in perdita presunta, tutte le volte in cui si ritenga di
poter invertire i risultati economici negativi della stessa, entro un certo lasso di tempo.
� Qualora invece non si potesse accertare a priori tale concreta possibilità, si potrebbero
avere casi di cessione di azienda con dote: ravvisandosi scarse capacità di mantenere
l’equilibrio economico, prevedendo notevoli perdite per gli esercizi successivi, vi potrebbe
essere la convenienza a cedere l’azienda, versando del denaro al soggetto acquirente. Tale
somma sarà necessaria a reintegrare i fabbisogni finanziari derivanti dalle perdite future.
Valutazione d’azienda
90
� In questi casi l’azienda avrebbe un valore pari a zero, dato cioè da un capitale economico
(C.E.) negativo, riequilibrato però dalla dote.
� La formula algebrica utilizzata nell’ambito del metodo U.E.C., con orizzonte temporale
limitato, sarà:
C.E. = P. N. R. +BADWILL,
� Il badwill (valore con segno algebrico negativo) assume la connotazione di un generico
fondo di rettifica del valore dell’investimento, quantificato a fronte di perdite specifiche
e/o generiche (le perdite di esercizio) sulla base di un orizzonte temporale estremamente
limitato.
� La precedente può essere riscritta nel modo seguente:
C.E. = P. N. R.+(R-i1* P. N. R.) a n i
2 .
Valutazione d’azienda
91
• Un primo problema sorge a questo proposito nella determinazione del tasso di
attualizzazione i2. Infatti, nel caso in cui si avesse un avviamento positivo, questo
diminuirebbe al crescere di i2; nel caso di avviamento negativo si otterrebbe invece l’effetto
opposto. Aumentando cioè i2, il badwill si ridurrebbe, determinando pertanto un aumento del
valore dell’azienda.
Occorrerà quindi prestare attenzione nel determinare il corretto valore di i2, per non correre il
rischio di sopravvalutare l’azienda rispetto alle sue reali possibilità economiche.
• La seconda problematica concerne l’enfasi che si vuole attribuire a talune ulteriori riflessioni
teoriche nel processo valutativo dell’“azienda in perdita”.
• In situazioni di normalità, le rivalutazioni dei beni strumentali possono essere effettuate entro
il limite dato dal valore d’uso, che, per i beni soggetti ad ammortamento, consiste nella
capacità di ammortamento degli esercizi successivi. Tuttavia, nel caso in cui l’azienda avesse
prospettive di perdite, rivalutando gli elementi patrimoniali ed in modo particolare i cespiti
ammortizzabili, si aumenterebbero le quote di ammortamento degli esercizi futuri, con un
corrispondente incremento del badwill.
Valutazione d’azienda
92
• In una situazione in cui sia noto a priori che l’azienda è destinata a produrre in perdita,
viene a mancare il presupposto teorico per procedere ad una rivalutazione, a meno che ciò
non vada ad incidere sulle perdite future. Non avrebbe infatti molto senso procedere a
rettifiche rivalutative dei cespiti di aziende in perdita o poco redditizie, facendo emergere
elevate plusvalenze, dovendo poi correggere in diminuzione il P. N. R. a mezzo del badwill.
A questo procedimento “circolare” tenta di ovviare il “metodo della rivalutazione
controllata dei cespiti soggetti ad ammortamento” che prevede di “contenere” la
rivalutazione dei beni ammortizzabili. Ovvero, qualora si sia proceduto alla riespressione in
base ai valori correnti degli elementi del capitale, il soggetto valutatore dovrebbe verificare:
- se l’azienda sia in grado di sopportare le maggiori quote di ammortamento derivanti dalla
rivalutazione;
- se l’azienda sia in grado di remunerare convenientemente i mezzi propri.
� Solamente se entrambe le condizioni risultassero pienamente soddisfatte, la
rivalutazione troverebbe fondamento; viceversa sarebbe accolta solo parzialmente.
� Per semplificare il procedimento e, al contempo, per non ridurre la misura del
badwill si detraggono dal patrimonio netto rivalutato (PNR) le perdite attese – senza
alcuna riduzione per effetto dell’attualizzazione.
Valutazione d’azienda
93
Il metodo reddituale� Premessa
� La valutazione dell’azienda orientata sulla base del flusso di risultati economici appare
l’approccio più coerente con le caratteristiche dell’investimento – l’azienda – e con la
finalità della sua valutazione: la determinazione del capitale economico.
� Il valore economico dell’azienda dipende dalla capacità della gestione, in particolare
caratteristica, di offrire una congrua remunerazione al capitale proprio, cioè la misura del
ROE atteso (return on investment) deve essere adeguata rispetto alla remunerazione e al
grado di rischio degli investimenti alternativi.
� L’applicazione della metodologia reddituale implica le seguenti scelte:
• la durata dell’orizzonte temporale;
• l’utilizzo di redditi puntuali, almeno per alcuni esercizi, piuttosto che di un reddito medio
normale;
� la definizione del saggio prospettico di remunerazione del capitale proprio di impresa, che
svolge la funzione del tasso di attualizzazione.
Valutazione d’azienda
94
� La durata del’orizzonte temporale
� Salvo motivate eccezioni, il metodo reddituale estende il suo orizzonte temporale
all’infinito
W = ,
dove:
W = valore dell’azienda;
R = reddito medio prospettico;
i = tasso di capitalizzazione.
� L’orizzonte temporale limitato è, invece, utilizzato nell’ipotesi che la vita dell’impresa sia
limitata.
Ad esempio: nel caso in cui l’esercizio dell’attività sia subordinato al rilascio di una
concessione temporanea, che per effetto del cambiamento della normativa e/o della
possibilità che possa essere comunque assegnata a terzi impedisce di estendere oltre la
durata della concessione stessa la valutazione dell’azienda;
i
R
Valutazione d’azienda
95
qualora l’impresa sia stata costituita per realizzare uno specifico progetto imprenditoriale
(o una serie limitata di essi).
W = R a n i ,
dove:
W = valore dell’azienda;
R = reddito medio prospettico;
a n i = coefficiente di attualizzazione della rendita posticipata, limitata a n anni, di rata
costante pari a R.
� La redditività attesa
� Lo sviluppo dei REDDITI ATTESI può fondarsi su un’unica grandezza di reddito medio
oppure su una pluralità di dati, ciascuno corrispondente al reddito producibile nello
specifico periodo amministrativo di riferimento.
Valutazione d’azienda
96
� Si reputa che la seconda soluzione non possa essere alternativa alla prima perchè oltre un
certo orizzonte temporale diventa difficile – se non impossibile – utilizzare il reddito di
periodo anzichè il reddito medio. Quindi, la soluzione che appare più ragionevole è quella
di fare affidamento, per un certo numero di periodi, al reddito atteso in ciascuno di essi e
soltanto oltre l’orizzonte temporale per il quale è ragionevole costruire e formalizzare
preventivi fondati su un minimo di programmazione economico-finanziaria procedere
utilizzando una grandezza media di reddito.
� Il metodo reddituale così applicato è definito metodo reddituale a due fasi (o a due stadi).
W = +
� Questa soluzione prevede di poter elaborare un programma di gestione per alcuni periodi,
esercizio che nelle PMI può condurre a risultati poco “meditati” e sovente non attendibili, a
causa dell’inesperienza nella predisposizione dei budget. Inoltre, se l’impresa ha raggiunto
uno stadio di sufficiente equilibrio, la valutazione può avvenire sulla base dei risultati più
recenti, intesi come quei risultati a “regime” che si dimostrano ripetibili nel futuro.
� La procedura di normalizzazione del reddito, consuntivo e preventivo, ha lo
∑=
−+t
n
niR1
)1(i
R ( ) ti −+1
Valutazione d’azienda
97
scopo di configurare una grandezza di reddito - correlata a una data struttura di valori
reddituali - che rappresenti la misura della consolidata capacità dell’impresa di rigenerare
le condizioni di gestione che consento ad essa di conseguire quel dato livello di reddito,
per il periodo prefissato.
� La procedura, soprattutto con riferimento alla PMI, può presentarsi anche molto laboriosa;
inoltre, mantiene la sua validità sia con l’utilizzo del metodo misto di determinazione del
capitale economico sia con l’utilizzo dei metodi finanziari, posto che il processo di
normalizzazione trasferisce, se pur indirettamente, i suoi effetti sulla determinazione dei
flussi di cassa di periodo.
� Una volta proceduto alla normalizzazione dei redditi passati e di quelli prospettici
(risultanti da eventuali budget) il valutatore deve configurare la redditività prospettica
(puntuale e/o media), con la sensibilità di capire se e quale tra le determinazioni in suo
possesso è in grado di esprimerla. Di norma, la redditività attesa scaturisce da soluzioni di
compromesso che considerano sia i risultati passati che prospettici, siano questi ultimi
formalizzati (budget) oppure configurati tramite la semplice proiezione dei risultati storici.
� Nelle PMI, l’assenza di budget e di piani conduce sovente ad utilizzare redditi normalizzati
Valutazione d’azienda
98
storici, salvo che la valutazione dell’azienda non rientri in un più ampio disegno strategico
tale per cui è preceduta da interventi di consulenza volti a predisporre strumenti e
informazioni necessarie per una previsione sufficientemente attendibile. In questo caso
bisognerebbe chiedersi se tali strumenti offrono in modo più attendibile l’evoluzione della
gestione dell’impresa oppure non disegnano sviluppi di gestione che sono ben distanti da
quelli in corso e che quindi configurano scenari reddituali potenziali correlati ad un rischio
che grava solo – ad esempio - sull’acquirente dell’azienda e quindi non possono essere
incorporati nella valutazione del capitale economico dell’azienda medesima.
� Dopo aver normalizzato una successione di redditi e aver definito la modalità con la quale
apprezzare il reddito e/o i redditi attesi - a seconda dell’impostazione metodologica - che
concorreranno alla quantificazione del capitale economico, la grandezza di reddito medio
che comunque è inserita nella formula rappresentativa del metodo reddituale può essere
intesa nella tripartita, ma complementare, accezione di: reddito quantificato ricorrendo
all’algoritmo della media, semplice o ponderata; reddito espressivo della capacità durevole
dell’impresa di produrre una “grandezza-media” di reddito; reddito la cui determinazione
è fondata sui singoli redditi annui previsti, ciascuno dei quali è rappresentativo del “valor
medio” di una distribuzione di probabilità del reddito annuo.
Valutazione d’azienda
99
� In conclusione, il reddito medio normalizzato atteso è il reddito producibile nei futuri
esercizi e che, per le sua modalità di quantificazione, esprime la grandezza che può essere
prelevata di esercizio in esercizio senza compromettere lo svolgimento della gestione e, in
particolare, la capacità di produrre reddito.
� Il saggio prospettico di remunerazione del capitale proprio
� Nel processo di valutazione del capitale economico fondato sui flussi di risultati economici,
al tasso di attualizzazione sono riconosciute alcune funzioni principali:
• omogeneizzare finanziariamente i risultati economici, riconducendo tutte le grandezze
reddituali alla stessa data, poichè i redditi attesi sono distribuiti su un orizzonte temporale
di lungo periodo e sovente indefinito;
• incorporare il rischio che l’impresa non consegua i redditi attesi;
• esprimere il saggio atteso di remunerazione del capitale proprio.
� Fondamentale risulta la verifica della coerenza tra “reddito medio normalizzato
prospettico“ e saggio prospettico di remunerazione del capitale di impresa, in termini di:
Valutazione d’azienda
100
Aree della gestione
� Se si considera il saggio prospettico di remunerazione del capitale proprio investito
nell’attività principale (caratteristica) della gestione, espressivo anche del grado di rischio
di quella specifica attività, è necessario depurare il reddito dai risultati economici degli
investimenti accessori, eliminando costi e ricavi ad essi afferenti.
Ipotesi circa lo svolgimento della gestione futura.
� Il saggio prospettico di remunerazione del capitale proprio, premesso che dipende dal
profilo di rischio dell’impresa, aumenta nella misura in cui aumenta l’incertezza circa la
misura e la stabilità del flusso di reddito futuro.
Inflazione.
� Qualora i redditi siano espressi sulla base di una moneta con potere di acquisto costante, il
saggio di remunerazione è assunto al netto della componente inflazionistica, presumendo
che il fenomeno inflazionistico sia neutrale per l’impresa. Se così non fosse, si propende per
aumentare il “tasso reale” per la quota dell’inflazione - espressa in termini percentuali - che
si prevede di non riuscire a recuperare con lo svolgimento della gestione futura.
Valutazione d’azienda
101
..ESEMPIO..
� Il saggio prospettico di remunerazione del capitale proprio può essere determinato
seguendo due vie principali.
Tasso-opportunità (o tasso equivalente)
� Il tasso di attualizzazione esprime il rendimento degli investimenti alternativi a parità di
rischio.
� La sua determinazione è largamente soggettiva e la sua componente base è costituita dal
tasso di rendimento di investimenti “privi di rischio”, nell’accezione che di seguito
specificheremo, e prontamente liquidabili (senza perdite).
� Pertanto, il tasso opportunità (i) dovrebbe essere determinato considerando tre
componenti:
• i1= il tasso di rendimento degli investimenti alternativi “privi di rischio”, cioè il tasso che
remunera la sola perdita della disponibilità del capitale;
• i2= il rischio dell’attività aziendale, che si sostanzia nel rischio di non conseguire i risultati
attesi;
Valutazione d’azienda
102
• i3= la minor liquidabilità dell’investimento nel capitale di impresa rispetto agli investimenti
alternativi.
� Per quanto concerne la terza componente del tasso di attualizzazione (i3), se si ragiona in
termini comparativi con il tasso di rendimento dei titoli di stato, è indubbio che la prima
deve riflettere non solo il differente grado di rischio dell’attività d’impresa rispetto ai titoli di
stato, ma anche un differente grado di liquidità dell’investimento[11].
Il costo del capitale proprio
� Il secondo criterio utilizzabile per la definizione del tasso di attualizzazione è il criterio del
“costo dei capitali” che applicato al metodo reddituale non può che riguardare
esclusivamente il capitale proprio, trascurando la problematica del costo del capitale di
credito.
� Questo criterio, con esclusivo riferimento al capitale proprio, propone un metodo di
risoluzione del problema sopra descritto: dopo aver determinato il “premio per il rischio
azionario” – riferito all’intero mercato – si introduce un fattore di correzione (β) calcolato a
Valutazione d’azienda
103
livello di settore di attività o di imprese comparabili con quella oggetto di valutazione.
� Il costo del capitale proprio (Ke), che funge da tasso di attualizzazione, è così determinato:
Ke = i1 + β(rm – i1)
con
i1 = tasso di rendimento degli investimenti “privi di rischio”,
β = beta, volatilità del rendimento delle imprese del settore o comparabili rispetto
all’intero mercato azionario;
rm = rendimento medio dell’intero mercato azionario.
� Il “premio per il rischio”, quantificato come media per l’intero mercato azionario, è
moltiplicato per un coefficiente (B) espressivo del rischio non diversificabile tramite
la gestione di un portafoglio di investimenti nel capitale di rischio (quale quello
generatore di un dato rm).
� Circa la modalità di determinazione del costo del capitale e il suo significato, si rinvia
al capitolo nel quale si procede a descrive la metodologia finanziaria.
Valutazione d’azienda
104
Dalla valutazione dell’azienda alla valutazione della partecipazione
� Premessa
� Si espongono alcune osservazioni sulla valutazione della partecipazione rispetto
all’azienda, tenuto conto che, limitatamente alla variabile fiscale di cui si discorrerà,
costituiscono problematiche ulteriori rispetto alle metodologie di valutazione dell’azienda,
poiché l’approccio valutativo generale non può modificarsi a seconda della forma
giuridica con la quale avviene il trasferimento dell’azienda.
� Nei trasferimenti aziendali attuati direttamente mediante cessione o conferimento del
complesso patrimoniale - l’azienda in senso giuridico, ex art. 2555 c.c. – alla data
dell’operazione:
1. il cessionario/conferitario iscrive nel suo bilancio l’azienda acquisita, distribuendo il
prezzo pagato/valore di conferimento tra gli elementi del patrimonio trasferiti; procede
rilevando le singole condizioni produttive patrimoniali sulla base del loro valore corrente
e, in taluni casi, rilevando elementi patrimoniali precedentemente non evidenziati nel
bilancio del cedente (ad es. l’avviamento)[1];
Valutazione d’azienda
105
2. il cedente/conferente è la società alla quale pertiene l’azienda oggetto di valutazione;
3. il cedente/conferente rileva la plusvalenza/minusvalenza, quale differenza tra il prezzo
di cessione/valore di conferimento dell’azienda e il valore contabile degli elementi
patrimoniali trasferiti al cessionario. L’operazione, da un punto di vista fiscale, è
imponibile in capo al cedente, nella misura della plusvalenza realizzata.
� Nei trasferimenti aziendali attuati mediante cessione/conferimento di azioni o quote
che rappresentano il capitale di una società:
1. il cessionario/conferitario rileva la partecipazione acquisita/conferita sulla base del
prezzo pagato/valore di conferimento;
2. il cedente/conferente è rappresentato dalla compagine sociale della società alla quale
pertiene l’azienda oggetto di valutazione;
3. gli elementi patrimoniali della società di cui è stata acquisita la partecipazione restano
invariati e, quindi, permangono rilevati ai valori contabili.
Valutazione d’azienda
106
� A questo punto, è abbastanza agevole constatare che, per ragioni equitative, la
valutazione economica della partecipazione dovrà tenere conto delle imposte latenti che
gravano sull’economia dell’azienda acquisita, rispetto all’ipotesi alternativa di diretta
acquisizione dell’azienda oggetto di valutazione.
� La quantificazione degli oneri fiscali potenziali (imposte latenti) che gravano
sull’economia dell’azienda acquisita tramite l’acquisto della partecipazione può
avvenire tramite una stima analitica piuttosto che una stima sintetica.
� Le modalità di calcolo del fondo imposte latenti sono due: una prima tecnica determina
le plusvalenze sui singoli elementi patrimoniali e ne calcola i relativi fondi imposte
latenti, successivamente si rileveranno, ai fini della valutazione economica i valori
correnti dei cespiti al netto dei fondi imposte latenti calcolati;
� la seconda modalità (maggiormente utilizzata se si è in presenza di numerose
plusvalenze e minusvalenze latenti oppure in presenza di avviamento non iscritto in
bilancio) determina una sola plusvalenza o minusvalenza fiscale come differenza tra il
patrimonio netto contabile (sempre inteso come valore fiscalmente riconosciuto) ed il
Valutazione d’azienda
107
valore del capitale economico (nel metodo patrimoniale sarà il cosiddetto PNR nelle altre
metodologie valutative sarà il valore economico comprensivo anche dell’eventuale
avviamento), sui cui verrà calcolato un solo fondo imposte latenti.
� Determinazione del fondo imposte latenti – prima modalità:
• Valore corrente dell’immobile pari a Euro 705.210.
• La plusvalenza latente è pari a Euro 388.128, che scaturisce dalla differenza tra il valore di
mercato degli immobili, pari a Euro 705.210, e il costo fiscalmente riconosciuto degli stessi
immobili, pari a Euro 317.082.
• Il plusvalore latente nel valore degli immobili deve essere depurato dell’effetto fiscale in
esso implicito.
• Si ritiene di stimare tale effetto fiscale applicando al plusvalore latente un’aliquota pari al
25%. Si determina, in tal modo, un’imposta potenziale pari a Euro 97.032.
• Quindi, il plusvalore latente rettificato per tener conto dell’effetto fiscale in esso implicito è
pari a Euro 291.096.
Valutazione d’azienda
108
� Pertanto, il valore corrente degli immobili è calcolato nel seguente modo:
Valore contabile fiscalmente riconosciuto Euro 317.082
Plusvalore al netto del fondo imposte latenti Euro 291.096
Valore corrente al netto del fondo imposte latenti Euro 608.178
� Determinazione del fondo imposte latenti – seconda
modalità:
a) calcolo della plusvalenza potenziale:
Valore corrente - Valore contabile
b) calcolo delle imposte latenti:
15% x plusvalenza potenziale (calcolata al punto a)
Esempio (valori in migliaia di Euro):
- a) Valore corrente + 2.467
(Valore contabile) - 325
Plusvalenza potenziale 2.142
- b)Calcolo delle imposte potenziali:
2.142 X 15% =321
Valutazione d’azienda
109
� Per quanto concerne le perdite fiscali, va ricordato che le disposizioni vigenti (art. 84
T.U.I.R.) consentono alle società di capitali di riportare le perdite di un periodo d’imposta
in diminuzione dei redditi dei periodi d’imposta successivi, per alcune non oltre il quinto
per altre senza alcun limite di tempo.
� Nell’ipotesi di cessione/conferimento di azienda, le perdite fiscali permangono di titolarità
della società cedente/conferente, mentre nell’ipotesi di cessione della partecipazione le
suddette perdite possono costituire un beneficio fiscale che si riversa sul valore della
partecipazione, a condizione di poterle utilizzare negli esercizi futuri.
� Il beneficio fiscale può essere stimato, oltre che in modo analitico, anche in modo sintetico e
forfetario: per le perdite fiscali detraibili il calcolo viene spesso semplificato, applicando
all’ammontare delle perdite fiscali pregresse un’aliquota di imposta ridotta a circa la metà.
Valutazione d’azienda
110
VA (R) = R/i + CA
VA (DCF) = [ +TV ] + CA
si modificano come segue:
VP (R) = R/i + CA – FIL + VaPF
VP (DCF) = [ +TV ] + CA - FIL + VaPF
Valutazione d’azienda
∑= +
n
kk
e
k
K
FCFE
1 )1(
∑= +
n
kk
e
k
K
FCFE
1 )1(