POLITECNICO DI MILANOPOLITECNICO DI MILANO
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Le determinanti del ricorso al finanziamento di private equity ed il suo impatto sulla crescita
d'impresa: uno studio econometrico
Relatore: Chiar.mo Prof. Massimo G. Colombo
Correlatore: Ing. Fabio BertoniTesi di Laurea di:
Giorgio Maria Liccaromatr. n° 643754
Lorenzo Virgiliomatr. n° 642678
Liccaro G.M., Virgilio L.Liccaro G.M., Virgilio L. 22
ObiettiviObiettivi
1. Studio econometrico delle determinanti dell’accesso al private equity da parte delle NTBF
2. Studio econometrico dell’impatto del private equity sulla crescita delle NTBF
3. Studio econometrico del ruolo del finanziatore di private equity nella crescita delle NTBF
4. Analisi congiunta del fenomeno del private equity: accesso ed impatto sulla crescita
Liccaro G.M., Virgilio L.Liccaro G.M., Virgilio L. 33
Il Il private equityprivate equity
Private equity: apporto di capitale azionario privato esterno
• Venture capitalist: operatori specializzati nell’apporto di capitale azionario a start-up;
• Corporate venture capitalist: società industriali che partecipano in imprese anche con finalità strategiche;
• Venture capitalist di estrazione bancaria: divisioni interne alle banche dedicate ad investimenti in capitale di rischio.
Liccaro G.M., Virgilio L.Liccaro G.M., Virgilio L. 44
La popolazione ed il campione delle NTBFLa popolazione ed il campione delle NTBF
Popolazione: 1974 imprese •indipendenza•età minore di 25
anni•settore high-tech
•62 imprese pe-backed•79 finanziamenti di private
equity
•distribuzione geografica•distribuzione settoriale•distribuzione dell’età
Campione rappresentativo della popolazione
Rappresentatività: test χ2
Campione: 550 imprese
NTBFNTBF
Liccaro G.M., Virgilio L.Liccaro G.M., Virgilio L. 55
Temi di ricercaTemi di ricerca
1. L’accesso al private equity
2. L’impatto del private equity sulla crescita d’impresa
3. Le conclusioni
Liccaro G.M., Virgilio L.Liccaro G.M., Virgilio L. 66
L’accesso al L’accesso al private equityprivate equity: il modello concettuale - 1: il modello concettuale - 1
Inadeguatezza del capitale di debito:
Costo marginale
Qi
Cmi
D
Quantità di finanziamento
1. Creditori legati unicamente alla coda più bassa della distribuzione dei guadagni;
2. Ridotto valore collaterale degli asset intangibili e firm-specific;
3. Adverse selection premio dei “limoni” (Akerlof, 1970);
4. Moral hazard spinta alla scelta dei progetti più rischiosi.
Liccaro G.M., Virgilio L.Liccaro G.M., Virgilio L. 77
L’accesso al L’accesso al private equityprivate equity: il modello concettuale - 2: il modello concettuale - 2
Financial growth cycleCapitale personale
Business angel
Finanziamento pubblico agevolato
Venture capital
Autofinanziamento
Debito bancario
Fondi chiusi
Merchant bank
Emissione di obbligazioni ed azioni
SEEDSEED
START-UPSTART-UP
EARLY EARLY GROWTHGROWTH
SUSTAINED SUSTAINED GROWTHGROWTH
Liccaro G.M., Virgilio L.Liccaro G.M., Virgilio L. 88
•Capitale umano fondatori
•Finanziamenti pubblici
•Presenza di un manager
Determinanti della domanda e dell’offerta di venture capital
L’accesso al L’accesso al private equityprivate equity: il modello concettuale - 3: il modello concettuale - 3
industry-specific firm-specific
•Appropriabilità
•Turbolenza
•Opportunità tecnologiche
Liccaro G.M., Virgilio L.Liccaro G.M., Virgilio L. 99
L’accesso al L’accesso al private equityprivate equity: i modelli econometrici: i modelli econometrici
Modello Survival: accesso al finanziamento di private equity (PE)
Modello Competing Risk: accesso al finanziamento da parte di venture capitalist (VC) o corporate venture capitalist (CVC)
Liccaro G.M., Virgilio L.Liccaro G.M., Virgilio L. 1010
L’accesso al L’accesso al private equityprivate equity: la specifica del : la specifica del SurvivalSurvival Modello Survival: valuta la probabilità individuale di sopravvivenza ad un determinato evento.
( ) ln ( , , ) ln ( , , )j j j j j j ji i i i i
i U i
L x S x
Duration
.0010
.0020
.0030
.0040
.0050
.0060
.00005 10 15 20 25
Hazard Fn Weibull
Il finanziamento di private equity
: duration
: covariate
: hazard rate
ji
jix
i
: parametri θ j
Liccaro G.M., Virgilio L.Liccaro G.M., Virgilio L. 1111
L’accesso al L’accesso al private equityprivate equity: i risultati del : i risultati del SurvivalSurvival
Le determinanti della probabilità di ricevere un finanziamento di private equity
• Dimensione (90%)
• Tasso di crescita (90%)
• Capitale umano dei fondatori:
educazione economica (95%)
esperienza imprenditoriale (90%)
esperienza manageriale in grandi imprese (99%)
• Finanziamenti pubblici (95%)
+
-
+
+
+
+
Liccaro G.M., Virgilio L.Liccaro G.M., Virgilio L. 1212
L’accesso al L’accesso al private equityprivate equity: la specifica del : la specifica del C.R.C.R.
Modello Competing Risk: valuta la probabilità parziale di finanziamento di private equity da parte di un venture capitalist o di un corporate venture capitalist
•
• k=VC, CVC
• Ipotesi: la probabilità di ricevere un finanziamento da parte di un VC (CVC) è indipendente rispetto ai finanziamenti ricevuti precedentemente da CVC (VC)
• Bivariate Probit: p-value (ρ)=0,6559 VC e CVC non correlati
, , , , , ,( ) ln ( , , ) ln ( , , )k j j k j k j k j k j k j ki i i i i
i U i
L x S x
( ) ( ) ( )VC CVC
Liccaro G.M., Virgilio L.Liccaro G.M., Virgilio L. 1313
L’accesso al L’accesso al private equityprivate equity: i risultati del : i risultati del C.R.C.R.
Il modello Competing Risk
VC comuni CVC
Dimensione
(90%)
Esperienza imprenditoriale
(99% VC - 95% CVC)
Tasso di crescita
(99%)
Istruzione (99%)
Esperienza manageriale in grandi imprese
(99% VC - 95% CVC)
Istruzione
(95%)
Istruzione economica (99%)
Motivazioni innovative
(99% VC - 90% CVC)
Spin-off accademico
(95%)
Polarizzazione settoriale
(99% VC - 99% CVC)
++
+
+
+
+
+
+
+
-
Liccaro G.M., Virgilio L.Liccaro G.M., Virgilio L. 1414
Temi di ricercaTemi di ricerca
1. L’accesso al private equity
2. L’impatto del private equity sulla crescita d’impresa
3. Le conclusioni
Liccaro G.M., Virgilio L.Liccaro G.M., Virgilio L. 1515
L’impatto del L’impatto del PE PE sulla crescita: il modello concettuale - 1sulla crescita: il modello concettuale - 1
Il private equity garantisce alle partecipate performance di crescita maggiori
• Engel (2002)
• Audretsch e Lehmann (2003)
• Davila, Foster e Gupta (2003)
Tre teorie a supporto:
• Scouting
• Coaching
• Monitoring
Liccaro G.M., Virgilio L.Liccaro G.M., Virgilio L. 1616
L’impatto del L’impatto del PE PE sulla crescita: il modello concettuale - 2sulla crescita: il modello concettuale - 2
Scouting: il finanziatore di PE percepisce l’hidden value dell’azienda abbattendo le asimmetrie ex ante
Coaching: il finanziatore di PE eroga servizi a valore aggiunto non finanziari• consulenza• network• valore segnaletico
Monitoring: il finanziatore di PE effettua attività di supervisione e ridefinizione della corporate governance abbattendo le asimmetrie ex post
Liccaro G.M., Virgilio L.Liccaro G.M., Virgilio L. 1717
L’impatto del L’impatto del PE PE sulla crescita: il modello concettuale - 3sulla crescita: il modello concettuale - 3
Discernere empiricamente i diversi impatti
industry-specific firm-specific vc-specific
•opportunità tecnologiche
•appropriabilità
•turbolenza
•capitale umano fondatori
•fin. pubblici discrezionali
•presenza di un manager
• distanza
• ammontare del finanziamento
Fattori di modulazione
Liccaro G.M., Virgilio L.Liccaro G.M., Virgilio L. 1818
L’impatto del L’impatto del PEPE sulla crescita: i modelli econometrici - 1 sulla crescita: i modelli econometrici - 1
Modelli di crescita d’impresa:
• (Gibrat, 1931)
• (Jovanovic, 1982)
,ln i tS
,ln i tA
,i t
PE1, PE2, PE3
PE*MANAGER1…
iW
: logaritmo della dimensione d’impresa (addetti) : logaritmo dell’età dell’impresa : termine di errore
Estensione:
: caratteristiche time-invariant
Liccaro G.M., Virgilio L.Liccaro G.M., Virgilio L. 1919
L’impatto del L’impatto del PEPE sulla crescita: i modelli econometrici - 2 sulla crescita: i modelli econometrici - 2
Problemi di endogeneità delle variabili ed
eterogeneità inosservata delle imprese nel tempo
, ,i t i t i Fixed Effects
Random Effects
Test Hausman
Modello General Method of Moments (GMM)
Liccaro G.M., Virgilio L.Liccaro G.M., Virgilio L. 2020
L’impatto del L’impatto del PEPE sulla crescita: i modelli econometrici - 3 sulla crescita: i modelli econometrici - 3
GMM:
Variabili strumentali scelte in funzione dell’assunzione di endogeneità e/o esogeneità delle covariate Sargan Test
Variabile “Accesso al private equity” ritardata (Xi,t-s): endogena
Liccaro G.M., Virgilio L.Liccaro G.M., Virgilio L. 2121
L’impatto del L’impatto del PEPE sulla crescita : i risultati - 1 sulla crescita : i risultati - 1
1° Obiettivo: impatto del private equity sulla crescita
Variabile Coefficiente Significatività PE1 0.456 99% PE2 0.204 99% PE3 0.160 99%
benchmark: impresa non pe-backed
57.78%
39.55%
49.33%
0.00%0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
t=0 t=1 t=2 t=3
Liccaro G.M., Virgilio L.Liccaro G.M., Virgilio L. 2222
L’impatto del L’impatto del PEPE sulla crescita : i risultati - 2 sulla crescita : i risultati - 2 2° Obiettivo: evidenza empirica della teoria dell’impatto del
private equity
benchmark: impresa pe-backed con manager
• esempio: assenza di un manager
coachingcoaching
0,00%
41,42%
50,24%
17,22%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
t=0 t=1 t=2 t=3
Variabile Coefficiente Significatività PE*MANAGER1 -0.189 n.s. PE*MANAGER2 -0.443 99% PE*MANAGER3 -0.438 99%
Liccaro G.M., Virgilio L.Liccaro G.M., Virgilio L. 2323
L’impatto del L’impatto del PEPE sulla crescita : i risultati - 3 sulla crescita : i risultati - 3
Finanziamento VC contro finanziamento CVC
benchmark: impresa non pe-backed0.00%
99.67% 108.52%
54.81%
13.77% 9.05%
8.45%0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
t=0 t=1 t=2 t=3VC-backed CVC-backed
Liccaro G.M., Virgilio L.Liccaro G.M., Virgilio L. 2424
Temi di ricercaTemi di ricerca
1. L’accesso al private equity
2. L’impatto del private equity sulla crescita d’impresa
3. Le conclusioni
Liccaro G.M., Virgilio L.Liccaro G.M., Virgilio L. 2525
Conclusioni - 1Conclusioni - 1
I evidenzaI evidenza
L’accesso al private equity ha le seguenti determinanti:
• Istruzione economica dei fondatori
• Esperienza imprenditoriale dei fondatori
• Esperienza manageriale dei fondatori
• Presenza di un manager
• Impresa giovane
• Impresa di grandi dimensioni
• Non aver ricevuto alcun finanziamento pubblico
Liccaro G.M., Virgilio L.Liccaro G.M., Virgilio L. 2626
Conclusioni - 2Conclusioni - 2
La teoria del coaching spiega la maggior crescita delle pe-backed
• Impatto VC maggiore dell’impatto CVC
• Esperienza tecnica specifica dei fondatori
• Assenza di un manager
• Impresa innovativa
• Debole appropriabilità tecnologica del settore
II evidenzaII evidenza
Liccaro G.M., Virgilio L.Liccaro G.M., Virgilio L. 2727
Conclusioni - 3Conclusioni - 3
Determinanti dell’accesso e dell’impatto differenti od opposte: inefficienza dello screening dei finanziatori di private equity
IV evidenzaIV evidenza
Importanza macroeconomica del private equity in Italia:
• Le imprese piccole e mature autonomamente crescono di più
• Le imprese grandi e giovani hanno accesso al PE
• Il PE fa crescere le imprese (soprattutto quelle giovani)
III evidenzaIII evidenza
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Facoltà di IngegneriaFacoltà di IngegneriaCorso di Laurea in Ingegneria GestionaleCorso di Laurea in Ingegneria Gestionale
Le determinanti del ricorso al finanziamento di private equity ed il suo impatto sulla crescita
d'impresa: uno studio econometrico
Relatore: Chiar.mo Prof. Massimo G. Colombo
Correlatore: Ing. Fabio BertoniTesi di Laurea di:
Giorgio Maria Liccaromatr. n° 643754
Lorenzo Virgiliomatr. n° 642678