PRESENTAZIONE DI CARLO COTTARELLI
Portavoce della ricerca The European House - Ambrosetti Club
“La fine del Quantitative Easing della BCE: quali impatti sul debito pubblico e sul sistema bancario”
AL FORUM:
“LO SCENARIO DI OGGI E DI DOMANI PER LE STRATEGIE COMPETITIVE”
“Villa d'Este” - Cernobbio, 7, 8 e 9 settembre 2018
Working paper, Settembre 2018.
© 2018 The European House - Ambrosetti S.p.A. ALL RIGHTS RESERVED.
Per il quinto anno consecutivo, The European House - Ambrosetti è stata nominata - nella categoria "Best Private Think Tanks" - 1 Think Tank in Italia, tra i primi 10 in Europa e nei primi 100 indipendenti su 6.846 a livello globale nell’edizione 2017 del Global Go To Think Tank Index Report dell’Università della Pennsylvania.
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LA FINE DEL QUANTITATIVE EASING DELLA BCE: QUALI
IMPATTI SUL DEBITO PUBBLICO E SUL SISTEMA BANCARIO
Cernobbio, domenica 9 settembre 2018
Carlo CottarelliPortavoce dell’Advisory Board del lavoro di ricerca di Ambrosetti Club realizzato dai consulenti di The European House - Ambrosetti
Per il quinto anno consecutivo, The European House - Ambrosetti è stata nominata - nella categoria "Best Private Think Tanks" - 1°Think Tank in Italia, tra i primi 10 in Europa e nei primi 100 indipendenti su 6.846 a livello globale nell’edizione 2017 del «Global GoTo Think Tanks Report» dell’Università della Pennsylvania
Strettamente riservato
Aggiornamento e integrazione della ricerca Club presentata al Workshop Finanza di aprile
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La fine del Quantitative Easing della BCE: quali impatti sul debito pubblico e sul sistema bancario
Obiettivi della ricerca
Indagare se e quanto la fine del programma di acquisto di titoli
(APP – Asset Purchase Program) ed in particolare di Obbligazioni
Governative (PSPP – Public Sector Purchase Program) impatterà
sulla sostenibilità del debito pubblico italiano
Analizzare gli impatti di un rialzo dei rendimenti sulla
solidità del sistema bancario
Formulare proposte per garantire la sostenibilità del debito
in una prospettiva di risk management
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La fine del Quantitative Easing della BCE: quali impatti sul debito pubblico e sul sistema bancario
Abbiamo costruito un modello che simula cosa succederebbe allo stock di debito se la situazione
economica italiana si evolvesse seguendo determinate traiettorie
Avvertenza: il modello produce scenari non previsioni sull’evoluzione del tasso di crescita del PIL, dell’avanzo
primario, dell’inflazione e del rapporto deficit/PIL
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La fine del Quantitative Easing della BCE: quali impatti sul debito pubblico e sul sistema bancario
Dalla presentazione della ricerca al Forum Finanza di aprile i tassi dei titoli di stato italiani e lo spread hanno ripreso a crescere
Tassi di interesse sui titoli di stato italiani, gennaio 2018 – settembre 2018
Spread BTP/Bund (punti base), gennaio 2018 – settembre 2018
Fonte: elaborazione The European House – Ambrosetti su dati Bloomberg, 2018
-1
-0,5
0
0,5
1
1,5
2
2,5
3
3,5
gen
nai
o-1
8
feb
bra
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mar
zo-1
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apri
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mag
gio
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gno
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lugl
io-1
8
ago
sto
-18
sett
emb
re-1
8
BOT 12m BTP 3a BTP 10a
100
150
200
250
300
350
gennaio
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aprile
-18
maggio
-18
giu
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luglio
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agost
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8
sett
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bre
-18
5
La fine del Quantitative Easing della BCE: quali impatti sul debito pubblico e sul sistema bancario
Il tasso di crescita del PIL e il tasso di inflazione si attestano attorno ai valori medi di consenso espressi dai membri del Comitato Guida e raccolti attraverso una survey realizzata ad hoc
L’avanzo primario si attesta attorno all’1,5%, valore medio degli ultimi anni
Abbiamo simulato due differenti evoluzioni della curva dei rendimenti: «lo scenario tassi di consenso» presenta una variazione positiva di 80 p.b. nel 2020 e di altri 20 p.b. all’anno dal 2021 in poi. Nel secondo caso, «rialzo accelerato dei tassi», abbiamo simulato un rialzo di 100 p.b. già nel 2019 rispetto al 2018, per poi seguire la medesima dinamica dello scenario precedente
Tasso di crescita del PIL
Scenario di Consenso Ambrosetti Club: ipotesi
Tasso di inflazione
Curva dei rendimenti a scadenzaTassi di consenso
2,0
1,5 1,5 1,5 1,5 1,5
2018 2019 2020 2021 2022 2023
Avanzo primario
1,21,1
1,3 1,3 1,3 1,3
2018 2019 2020 2021 2022 2023
1,61,7 1,7 1,7 1,7 1,7
2018 2019 2020 2021 2022 2023
0,0
1,0
2,0
3,0
4,0
5,0
6,0
3m
6m
12m 2a
3a
5a
10a
15a
30a
2018
2019
2020
2021
2022
2023 0,0
1,0
2,0
3,0
4,0
5,0
6,0
3m
6m
12m 2a
3a
5a
10a
15a
30a
2018
2019
2020
2021
2022
2023
Curva dei rendimenti a scadenzaRialzo accelerato dei tassi
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La fine del Quantitative Easing della BCE: quali impatti sul debito pubblico e sul sistema bancario
Scenario di Consenso Ambrosetti Club: risultati
Rapporto debito/PILI differenti percorsi di crescita dei tassi di interesse comportano una spesa per interessi notevolmente diversa: la spesa sostenuta nello scenario con rialzo accelerato dei tassi è, complessivamente, maggiore per 22 miliardi di Euro. Ma in entrambe i casi il debito continua a scendere rispetto al PIL
131,9%
131,1%
130,0%
128,7%
127,3%
126,5%
131,9%
131,1%
130,1%
129,0%
128,0% 127,7%
2018 2019 2020 2021 2022 2023
tassi di consenso rialzo accelerato dei tassi
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La fine del Quantitative Easing della BCE: quali impatti sul debito pubblico e sul sistema bancario
Lo scenario simula uno shock esterno nel 2020, che colpisce l’Italia mandandola in recessione e rallentando la dinamica dell’inflazione. Negli anni successivi il tasso di crescita del PIL e l’inflazione tornano a convergere ai valori di medio periodo stimati da OCSE e BCE
Lo scenario simula una risposta di politica monetaria da parte della BCE, che interviene e mantiene i tassi d’interesse al livello attuale fino alla fine della crisi nel 2021
Per fronteggiare la crisi il Governo utilizza gli spazi possibili di finanza pubblica azzerando l’avanzo primario. Dal 2021 l’avanzo primario torna a crescere e tende all’1,2% nel 2023
Tasso di crescita del PIL
Scenario recessioni di differente magnitudo senza spread: ipotesi
Tasso di inflazione Avanzo primario
Curva dei rendimenti a scadenza
Rapporto deficit/PIL
-0,5
0,51,31,2 1,1
-1,5-0,5
0,51,3
-5
-1,5
0
2018 2019 2020 2021 2022 2023
lieve moderata forte
1,41,6
0,5 0,5
1
1,5
2018 2019 2020 2021 2022 2023
2,0 2,0
0,0
0,40,8
1,2
2018 2019 2020 2021 2022 2023
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
3,5
4,0
3m 6m 12m 2a 3a 5a 10a 15a 30a
2018
2019
2020
2021
2022
2023
-3,3
-3,0
-2,5
-2,1
-1,4 -1,3
-3,3-3,0
-2,6
-2,2
-3,5-3,2
-2,8
-2,4
2018 2019 2020 2021 2022 2023
lieve moderata forte
8
La fine del Quantitative Easing della BCE: quali impatti sul debito pubblico e sul sistema bancario
Scenario recessioni di differente magnitudo senza spread: risultati
Rapporto debito/PIL
Una recessione nel 2020 avrebbe impatti significativi sul rapporto debito/PIL italiano. Anche solo una recessione di moderata entità nel 2020 (decrescita PIL a -1,5%) causerebbe un aumento sensibile del rapporto debito/Pil anche in assenza di un aumento dello spread
132,2%130,9%
135,2%
137,9% 138,0% 137,2%
136,6%
140,7%141,9% 141,1%141,6%
147,3%149,3% 148,6%
2018 2019 2020 2021 2022 2023
lieve moderata forte
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La fine del Quantitative Easing della BCE: quali impatti sul debito pubblico e sul sistema bancario
Scenario recessione moderata (PIL -1,5% nel 2020) con spread: risultati
Rapporto debito/PIL
*Abbiamo replicato, dal 2020, la dinamica dei tassi presentatasi durante la crisi dello spread del 2011
Una eventuale reazione negativa dei mercati alla recessione e all’aumento del rapporto debito/Pil causerebbe un aumento dello spread e renderebbe insostenibile anche una crisi congiunturale di media entità
132,2%130,9%
136,7%
141,7%
144,6%146,5%
2018 2019 2020 2021 2022 2023
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La fine del Quantitative Easing della BCE: quali impatti sul debito pubblico e sul sistema bancario
QUALI SONO I RISCHI PER IL SETTORE BANCARIO?
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La fine del Quantitative Easing della BCE: quali impatti sul debito pubblico e sul sistema bancario
C’è un forte legame tra spread sovrano e andamenti degli indici azionari bancari
Spread e indice azionario FTSE all bank Italy, base 100, 02/02/2018 = 100), gennaio 2018 – settembre 2018
La normativa di
Basilea III fissa il
rapporto minimo
(CET1 Ratio)
obbligatorio fra Core
Equity Tier 1
(capitale privilegiato)
e attività ponderate
per il rischio a
10,5% per le banche
italiane
Fonte: elaborazione The European House – Ambrosetti su dati Bloomberg, 2018
60
80
100
120
140
160
180
200
gen-18 feb-18 mar-18 apr-18 mag-18 giu-18 lug-18 ago-18 set-18
FTSE bank Spread
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La fine del Quantitative Easing della BCE: quali impatti sul debito pubblico e sul sistema bancario
Questo legame è evidenziato anche dai CDS bancari, che sono fortemente correlati con i CDS sovrani
Monte dei Paschi di Siena 0,729
Unione di Banche Italiane 0,766
UniCredit 0,889
Banco BPM 0,943
Intesa Sanpaolo 0,952
Coefficiente di correlazione fra CDS bancari e CDS su BTP a 5 anni, gennaio 2018 – settembre 2018*
Fonte: elaborazione The European House – Ambrosetti su dati Bloomberg, 2018
*Estendendo l’analisi su un periodo diverso non si osservano variazioni statisticamente significative
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La fine del Quantitative Easing della BCE: quali impatti sul debito pubblico e sul sistema bancario
Ci sono quattro canali di trasmissione dallo spread al sistema bancario
L’aumento dello spread genera pressioni sul capitale bancario
L’aumento dei rendimenti induce un maggior costo delle obbligazioni bancarie e potenziali rischi di roll over per le banche più esposte
Un eventuale downgrade del rating renderebbe più difficile l’accesso al credito ordinario della BCE
Un eventuale rallentamento dell’economia farebbe crescere le sofferenze bancarie
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La fine del Quantitative Easing della BCE: quali impatti sul debito pubblico e sul sistema bancario
L’attivo del settore bancario, rispetto al 2011, è composto da una quota maggiore di titoli di stato
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
gen-1
1
apr-
11
lug-1
1
ott
-11
gen-1
2
apr-
12
lug-1
2
ott
-12
gen-1
3
apr-
13
lug-1
3
ott
-13
gen-1
4
apr-
14
lug-1
4
ott
-14
gen-1
5
apr-
15
lug-1
5
ott
-15
gen-1
6
apr-
16
lug-1
6
ott
-16
gen-1
7
apr-
17
lug-1
7
ott
-17
gen-1
8
apr-
18
Stock di debito pubblico italiano detenuto da istituti bancari, (% sul totale dell’attivo), gennaio 2011 – giugno 2018
Fonte: elaborazione The European House – Ambrosetti su dati Banca d’Italia, 2018
Dal 2011 ad oggi l’esposizione bancaria
ai titoli di stato è cresciuta di 2/3
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La fine del Quantitative Easing della BCE: quali impatti sul debito pubblico e sul sistema bancario
Il confronto fra il primo e secondo trimestre 2018 evidenzia come il CET1 ratio di tutte le principali banche italiane si sia ridotto
13,3% 13,1%
12,0%
13,5%
14,4%
13,2%12,8%
12,5%11,8%
12,9% 13,0%12,7%
Intesa Unicredit UBI Banco BPM Monte Paschi Media settore
Fine marzo Fine giugno
CET1 ratio, (capitale privilegiato/attività ponderate per il rischio), marzo 2018 e giugno 2018
Fonte: elaborazione The European House – Ambrosetti su dati bancari, 2018
100 punti base
aggiuntivi di spread
generano, in media,
una riduzione di 40
punti base di CET1
ratio.
Questo si traduce,
complessivamente,
in una perdita di
capitalizzazione di
circa 20 miliardi di
Euro sull’intero
sistema bancario
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La fine del Quantitative Easing della BCE: quali impatti sul debito pubblico e sul sistema bancario
Le banche possono chiedere prestiti ordinari alla BCE dando come collaterale dei titoli
Una banca può chiedere finanziamenti ordinari alla BCE dando come collaterali titoli considerati sicuri – il cui rating sia investment grade
Oltre ai titoli di stato è possibile offrire altri collaterali, come credit claims (crediti erogati alla clientela), ABS e bond bancari. Questi titoli devono però essere considerati sicuri dalla Banca d’Italia
In caso di downgrade dei titoli sovrani ci potrebbe essere una perdita di eleggibilità anche per gli altri collaterali. Questo restringerebbe il pool di asset utilizzabili e ridurrebbe le possibilità di finanziamento ordinario
In assenza di finanziamento ordinario le banche possono ricorrere all’EmergencyLiquidity Assistance, i cui prestiti sono erogati a tassi più alti a fronte di collaterali meno sicuri
Al momento i titoli di stato italiani sono valutati Baa2 da Moody’s, BBB da S&P, BBB da Fitch e BBB (high) da DBRS. Questi rating posizionano i titoli sovrani italiani due gradini sopra i junk bond (tre gradini nel caso di DBRS)
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La fine del Quantitative Easing della BCE: quali impatti sul debito pubblico e sul sistema bancario
Un’ultima simulazione per rispondere alla domanda di policy:
Come porre l’Italia al riparo dal rischio di una crisi di fiducia causata da uno shock esterno?
Occorre un aumento graduale dell’avanzo primario prima che lo shock esterno ci colpisca
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La fine del Quantitative Easing della BCE: quali impatti sul debito pubblico e sul sistema bancario
Per il triennio 2018-2020 il tasso di crescita del PIL e l’inflazione sono in linea con il DEF. Nel 2021 una recessione globale colpisce anche l’Italia, riducendo il tasso di crescita del PIL e l’inflazione
La BCE interviene sul mercato acquistando titoli e abbattendo i rendimenti che, dopo essere cresciuti nel biennio 2019-2020, tornano ai livelli odierni
Abbiamo simulato tre diversi scenari di politica fiscale per il triennio 2018-2020 per valutare la sostenibilità del debito pubblico a fronte di differenti avanzi primari. Dal 2021 l’avanzo primario si muove in risposta alle dinamiche del PIL
Scenario raggiungimento degli obiettivi DEF e BCE e recessione nel 2021: ipotesi
Tasso di inflazione
Curva dei rendimenti a scadenza
Tasso di crescita del PIL
1,5 1,4 1,3
-1
0
1
2018 2019 2020 2021 2022 2023
1,3
1,8 1,7
0,5 0,5
1
2018 2019 2020 2021 2022 2023
Rapporto deficit/PIL
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
3,5
4,0
4,5
5,0
3m 6m 12m 2a 3a 5a 10a 15a 30a
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2,00 2,00
0,851,35
1,851,90
2,703,40
2,152,65
3,15
4,00
2,853,35
3,85
2018 2019 2020 2021 2022 2023
avanzo primario al 2%
avanzo primario al 3,3%
avanzo primario al 4%
-1,3 -1,2
-2,5
-2,0
-1,5-1,5
-0,6
0,2
-1,1
-0,5
0,0
0,8
-0,4
0,1
0,7
2018 2019 2020 2021 2022 2023
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La fine del Quantitative Easing della BCE: quali impatti sul debito pubblico e sul sistema bancario
Scenario raggiungimento degli obiettivi DEF e BCE e recessione nel 2021: risultati
Rapporto debito/PIL
Solo la creazione di un buffer di salvaguardia tramite l’incremento dell’avanzo primario nel biennio 2019-2020 ci consentirebbe di gestire eventuali crisi recessive che si dovessero presentare alla fine dell’attuale ciclo economico espansivo
130,0%
128,4%
132,2%
134,1% 133,9%
126,1%
128,2% 128,6%
126,5%
131,9%
129,2%
125,5%
126,8% 126,4%
123,5%
2018 2019 2020 2021 2022 2023
avanzo primario al 2% avanzo primario al 3,4% avanzo primario al 4%