1
1
Valutazione d’azienda
Oggetto di
valutazione
Azienda in esercizio
Ipotesi valutativa
Trasferimento d’azienda
Scopo conoscitivo
Stima della base di riferimento
per la definizione del valore effettivo di
scambio
2
Trasferimento d’azienda
Motivazioni
Sviluppo dimensionale
Cessazione di attività
Rinnovo/cambio di investimento
Concentrazione economica
Esproprio di pubblico interesse
Mortis causa
2
3
Trasferimento d’azienda
Fattispecie
operative
Cessioni - di un’azienda (individuale o societaria) - di titoli rappresentativi il capitale sociale
Apporti Fusioni Scissioni Trasformazioni
- conferimento di azienda (o dei titoli) in altra società - fusione mediante incorporazione - fusione con costituzione di nuova società - …
Operazioni “indirette” - aumento di capitale sociale con subentro di nuovi soci - diminuzione di capitale sociale con liquidazione al socio - …
Operazioni “straordinarie” - Esproprio per pubblica utilità - Successione ereditaria - …
4
Valore di stima
Posizione dell’espe
rto
Valore generale o comune Prescinde dalle motivazioni dello
scambio
Valore particolare Riflette in punto di vista personale di una
singola parte contraente
Stima ufficiale E’ vincolante per le parti contraenti
3
5
Metodi di valutazione
Metodi PATRIMONIALI Attribuiscono valore all’azienda sulla base degli
elementi patrimoniali che la compongono
Metodi REDDITUALI Attribuiscono valore all’azienda sulla base della sua potenzialità di generare in futuro determinati livelli
di redditività
Metodi FINANZIARI Attribuiscono valore all’azienda sulla base dei
flussi finanziari disponibili in futuro per l’investitore
Metodi MISTI Attribuiscono valore all’azienda sulla base di una
combinazione degli elementi considerati nei metodi precedenti
6
Metodi Patrimoniali (ratio)
Tendono a determinare l’impiego di capitale
che un generico investitore dovrebbe effettuare
per ottenere una nuova azienda
dotata di una struttura patrimoniale perfettamente equivalente
(in tutti gli elementi e caratteristiche) a quella cui si riferisce la valutazione
4
7
Metodi Patrimoniali
Stima analitica a valori correnti
di sostituzione
Stima analitica effettuata su ogni singolo elemento patrimoniale, sia attivo che passivo
a valori correnti direttamente o indirettamente basata sui prezzi di mercato
di sostituzione ipotesi di riacquisto (o di
riproduzione) per gli elementi attivi,
di rinegoziazione per quelli passivi
8
Metodi Patrimoniali
Revisione contabile degli
elementi attivi e passivi
inquinamento dei valori con logiche tributarie
errori negli accantonamenti
…
adozione di politiche di bilancio
Base di riferimento: VALORI DI BILANCIO
Problematiche
5
9
Metodi Patrimoniali
valori contabili
problematiche
valori correnti
ATTIVITA’ non sono iscritte a valori correnti di
sostituzione
PASSIVITA’ non sono iscritte a valori correnti di rinegoziazione
… passare da valori di “funzionamento” a valori di “cessione”
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Metodi Patrimoniali
Principali operazioni di conversione
Immobilizzazioni tecniche
Sostituzione del valore residuo contabile col valore derivante dalla stima a valori correnti
Eliminazione delle giacenze obsolete
Appalesamento della riserva L.I.F.O.
Attribuzione del valore corrente: mercati, patrimonio netto, circostanze straordinarie
Analisi di solvibilità
Analisi congruità (Fondo TFR, debiti tributari)
Magazzino
Titoli e partecipazioni
Crediti
Debiti/Fondi
Accantonare le risorse per fronteggiare l’onere fiscale futuro sulle eventuali rettifiche rispetto
ai valori contabili
6
11
Metodo Patrimoniale Semplice
Immobilizzazioni Tecniche
Diretta Mercato dell’usato
Indiretta
I fase: -definizione del costo di riacquisto -definizione del costo di riproduzione
II fase: abbattimento per adeguare il
valore: - logorio fisico/tecnico - obsolescenza
procedure analitica
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Metodo Patrimoniale Semplice
Immobilizzazioni Immateriali
valuta solo gli elementi suscettibili di trasferimento
autonomo rispetto al complesso aziendale
Brevetti industriali Marchi Formule di produzione Diritti di concessione …
il metodo semplice
trascura gli elementi trasferibili solo
congiuntamente al complesso aziendale
Avviamento pagato Costi di impianto e ampliamento Spese di Ricerca e Sviluppo Formazione del personale Spese di pubblicità …
7
13
Metodo Patrimoniale Semplice
Magazzino
Approvvigionamento “Esterno”
materie prime, sussidiarie, semilavorati acquistati
Costo di riacquisto
Giacenze “di produzione” Semilavorati prodotti, prodotti
finiti, prodotti accessori
Costo di riprodzione
abbattimento per prodotti con problemi di mercato
(obsoleti)
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Metodo Patrimoniale Semplice
Crediti e Debiti
con tasso di interesse
Interesse in linea col mercato valutazione al valore nominale
(considerare il rischio di insolvenza per i crediti)
Interesse non in linea col mercato
attualizzare per il divario tre i tassi correnti e i tassi negoziati
senza tasso di interesse
attualizzati con i tassi correnti stimando tempi medi di scadenza
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15
Metodo Patrimoniale Semplice
Investimenti Patrimoniali
caratterizzati da
Autonomia di valore
Alta liquidabilità
indipendente dall’andamento
economico dell’azienda
liquidati senza compromettere l’attività principale dell’azienda
spesso esiste un mercato efficiente
terreni e fabbricati civili obbligazioni / partecipazioni
speculative finanziamenti meramente
speculativi
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Metodo Patrimoniale Semplice
Il valore patrimoniale di un’azienda
Vp
è stimato con riferimento alla somma necessaria per ricomporre il patrimonio nelle medesime condizioni in
cui si trova nel momento del trasferimento
= CNC + Rettific
he
Valore patrimoniale
Capitale netto contabile
Rettifiche di adeguamento ai valori correnti di
sostituzione
9
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Metodo Patrimoniale Complesso
devono essere apprezzabili con qualche fondamento
Si cerca di attribuire un valore anche agli elementi patrimoniali immateriali trasferibili solo congiuntamente
all’interno del complesso aziendale
Diretto riferimento ad un eventuale
mercato (raro)
Indiretto Capitalizzazione dei costi storici
rivalutati
valutazione
problemi di attendibilità
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Metodi Patrimoniali
Razionalità del metodo
minore rispetto ad altri metodi
Difficoltà e incertezze del metodo
minore rispetto ad altri metodi
valori meno aleatori
l’acquirente di un’azienda ha un’ottica
“prospettica”. (potenzialità nel
generare nel tempo flussi di reddito)
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Metodi Reddituali (ratio)
Il valore dell’azienda è stimato in relazione alla sua capacità
prospettica di produrre redditi
flusso dei redditi attesi
esclusione di oneri e proventi degli investimenti extra-caratteristici/patrimoniali
tasso corrente delle remunerazioni offerte sul
mercato dei capitali a parità di durata e rischio
Esterno
2 parametri basilari
Interno
valutazione separata
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Metodo Reddituale Semplice
Assimila il capitale aziendale ad un capitale investito che produce un flusso di redditi annui
costanti e per un tempo illimitato
Valore attuale della rendita perpetua
V = R i
R: reddito annuo prospettico
i: tasso di capitalizzazione
V: valore di stima dell’azienda in esercizio
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21
Metodo Reddituale Semplice
Ipotesi semplificatrici
il valore attuale della rendita perpetua e temporanea sono
molto simili
tempo > di 20/25 anni
costanza dei redditi annui attesi
reddito medio annuo
normalizzato
durata illimitata della vita aziendale
tempo < di 20 anni
la differenza è compensata dal valore attuale del
capitale di liquidazione
reddito prelevabile senza compromettere l’equilibrato svolgimento della
gestione
in parte effettivamente distribuito in parte reinvestito
(autofinanziamento)
Nozioni di reddito: prodotto, prelevabile, prelevato, ecc..
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Metodo Reddituale Semplice
Configurazioni di reddito
Reddito annuo prospettico
Espressione durevole della reddittività aziendale secondo le ipotesi formulabili circa i futuri
sviluppi della gestione
Calcolato con riferimento a: - andamento “ordinario” della gestione - ipotesi di equidistribuzione dei componenti straordinari
Con riferimento alla data di valutazione
Reddito medio/normalizzato
Reddito espresso in potere di acquisto
costante
Reddito “adattato”
senza investimenti extra-caratteristici
al netto dei compensi figurativi
al netto delle eventuali partecipazioni agli utili eventualmente spettanti a terzi
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23
Metodo Reddituale Semplice
Determinazione del reddito da capitalizzare
1) Valutazione delle performances storiche
bilanci 3/5 esercizi deflazione dei valori
analisi di bilancio (in particolare redditività
tipica)
correzioni/rettifiche disinquinare da logiche tributarie,
politiche di bilancio, errori e omissioni…
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Metodo Reddituale Semplice
Determinazione del reddito da capitalizzare
2) Analisi delle prospettive di gestione
- congiuntura generale - prospettive generali - posizionamento dell’azienda
fattori di analisi
documenti di supporto
INTERNI - Piani pluriennali (carattere qualitativo) - Budget annuale (ruolo incentivante, politiche di premio)
ESTERNI - Documenti di programmazione economica - Previsioni istituti di ricerca, enti economici - Organizzazioni di categoria - Studi di settore - …
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25
Metodo Reddituale Semplice
Determinazione del reddito da capitalizzare
3) Elaborazione di un conto economico prospettico
Vendite nette + ricavi e proventi accessori + variazione magazzino semilavorati e prodotti finiti + incrementi immobilizzazioni per lavori interni PRODOTO DI ESERCIZIO - consumo materie - altri costi operativi esterni VALORE AGGIUNTO - spese del personale - ammortamenti REDDITO OPERATIVO +/- proventi e oneri finanziari +/- proventi e oneri straordinari REDDITO PRIMA DELLE IMPOSTE - imposte sul reddito - REDDITO NETTO - oneri figurativi - REDDITO DA CAPITALIZZARE
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Metodo Reddituale Semplice
Determinazione del reddito da capitalizzare
Indicazioni empiriche (soluzioni convenzionali)
redditi storici
Costruzione di medie semplici
Semplici e ponderate
Corretti (inquinamenti)
Adattati (investimenti patrimoniali,
oneri figurativi, componente straordinaria)
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27
Metodo Reddituale Semplice
Determinazione del tasso di capitalizzazione
1) Determinazione del “tasso puro”
deflazionato (1-∏)
defiscalizzato (1-t)
Tp = To (1-∏) (1-t)
tasso di mercato per gli impieghi a rischio tendenzialmente nullo
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Metodo Reddituale Semplice
Determinazione del tasso di capitalizzazione
2) Determinazione del premio per il rischio
SETTORIALI -struttura del settore concorrenza - instabilità del settore
Fattori di rischio
GENERALI - situazione politico/sociale - congiuntura economica
AZIENDALI - variabilità dei risultati operativi - solidità patrimoniale - situazione organizzativa - situazione di liquidità
SPECIALI - particolari stati giuridici - vincoli legislativi - sistema incentivi pubblici - regime vincolato dei prezzi
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29
Metodo Reddituale Semplice
Determinazione del tasso di capitalizzazione
2) Determinazione del premio per il rischio
Valutazione dei fattori di rischio
Valutazione soggettiva Apprezzamento sintetico-complessivo del rischio
elaborato in via soggettiva e sganciato da relazioni
quantitative con i parametri di rischio
Valutazione analitico/quantitativa - per ogni parametro si individuano intervalli di variabilità - ad ogni intervallo di variabilità è attribuito un punteggio, ponderato per il “peso” determinato per lo specifico parametro - si individua la posizione dell’azienda in relazione alle varie “dimensioni” del rischio - si calcola il grado di rischio come espressione numerica
Valutazione comparativa Elaborata sulla base di quanto è avvenuto per aziende con
una situazione di rischio analoga
S = (r*-r) ß s: premio per il rischio r*: rendimento medio del mercato r: rendimento senza rischio ß: coefficiente di variabilità specifica
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Metodo Reddituale Semplice
Determinazione del tasso di capitalizzazione
3) Determinazione del premio per illiquidità
difficoltà di smobilizzo dell’investimento in capitale proprio
Fattori critici - dimensione dell’azienda - tipo di attività svolta - quotazione in borsa - …
maggiorazione del
premio di illiquidità
maggiorazione del
premio per il rischio
valutata con criteri analoghi
16
31
Metodo Reddituale Semplice
Determinazione del tasso di capitalizzazione
Indicazioni empiriche (soluzioni convenzionali)
Metodo di Stoccarda - si abbatte il reddito del 30% - si maggiora il tasso puro del 50% V= R x 0,70 ip x 1,50
Campo di variabilità “normale”
ip < premio < 2 ip
Riferimenti Borsistici P= prezzo delle azioni E= utile per azione (utile totale/n. azioni) E/P= tasso di remuneratività dell’investimento V= R = R x P E/P E
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Metodo Reddituale Complesso
Il reddito normalizzato viene sostituito da
una stima puntuale esercizio per esercizio
V= R1(1+i)-1 + R2(1+i)-2 +… + Rn(1+i)-
n + R (1+i)-n
i
n V= ΣRt(1+i)-t + R (1+i)-n
t=1 i
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33
Metodo Finanziario
Il valore dell’azienda è definito dal valore attuale dei flussi futuri (dividendi + disinvestimento)
attualizzati con un tasso che remuneri adeguatamente il capitale investito
impiego di risorse
finanziarie
basato esclusivamente sui movimenti finanziari
caratteristiche
dividendi
disinvestimento
orizzonte temporale definito
valori analitici anno per anno
V= F1(1+i)-1 + F2(1+i)-2 +… + Fn(1+i)-n + Pn (1+i)-n
n V= ΣFt(1+i)-t + Pn(1+i)-n
t=1 34
Metodo Finanziario
Flusso monetario disponibile per l’assegnazione dei dividendi (Ft)
Fatturato - costi operativi - imposte REDDITO OPERATIVO NETTO DI IMPOSTA + ammortamenti e altri costi non monetari FLUSSO DI CAPITALE CIRCOLANTE NETTO GESTIONE CORRENTE +/- variazione netta del capitale fisso +/- variazione netta indebitamento consolidato +/- saldo area finanziaria FLUSSO MONETARIO ANNUO DISPONIBILE
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35
Metodo Finanziario
Determinazione di Pn
Periodo di detenzione - ciclo di vita del prodotto - ciclo di vita delle tecnologie - durate residua degli impianti esistenti - intervallo attendibile di previsione dei flussi
criterio patrimoniale K iniziale + saldo dei movimenti previsti di anno in anno per calcolare Ft
criterio reddituale
valori intermedi tra le due stime
Calcolo di “n”
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Metodi Misti Tengono conto sia dell’assetto
patrimoniale che della capacità di reddito dell’azienda
A) calcolo dell’avviamento
B) calcolo del valor medio
V = K+ avviamento
addendo che valuta l’interazione sistemica, la capacità di coordinamento che unisce i singoli
elementi del sistema aziendale
buona avviamento
positivo goodwill
non buona avviamento
positivo badwill
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37
Metodi Misti Il patrimonio netto rettificato deve produrre un reddito sulla base del
tasso equo di redditività
reddito previsto > reddito equo
reddito previsto < reddito equo
l’azienda ha un “coordinamento
positivo”
badwill
l’azienda ha un “coordinamento
negativo”
goodwill
L’avviamento si calcola in modo diretto: capitalizzazione del sovraprofitto (minusprofitto)
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Metodi Misti
Calcolo diretto dell’avviamento
V = K + avviamento
V = K + (Rp – Requo) an¬i
V = K + (Rp – Ki) an¬i
valore attuale di una rendita posticipata di durata limitata (n
anni)
V = K + (Rp – Ki) [1-(1+i)-
n] i
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Metodi Misti
In alternativa è possibile considerare la maggiore aleatorietà del sovrareddito
V = K + (Rp – Ki) an¬i1
V = K + (Rp – Ki) [1-(1+i1)-
n] i1
il sovrareddito viene capitalizzato con un tasso superiore a quello ritenuto equo
Investimenti extra-caratteristici valutati a
parte
Gli elementi immateriali a trasferimento congiunto
rientrano indirettamente nel calcolo dell’avviamento
Per il calcolo di Rp ed i (i1) vale quanto osservato per i
metodi reddituali
L’avviamento della “vecchia” gestione si affievolisce in favore delle capacità di coordinamento
della nuova (durata temporale limitata)
40
Metodi Misti
B) calcolo del valor medio
V = 1 (K + R) 2 i
V = 1 (K +2 R) 3 i
V = Ki + 2R 3 i
V = K +2 (R – K) . 3 i
metodo dei “pratici”
media ponderata