Corporate&Investment Lezione del 17 Novembre...

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Corporate&InvestmentCorporate&Investment BankingBankingOperazioni di M&A17 Novembre 2009

Docente: Gimede Gigante

INDICE

1) Il mercato delle operazioni di M&A

2) Le principali operazioni di M&A e caratteristiche tecniche

3) L’attività di supporto fornita dagli Intermediari Finanziari: risorse, competenze e profili organizzativi

DEFINIZIONE DI M&A (1/2)1.1. M&AM&A èè da un lato lda un lato l’’insieme delle insieme delle

attivitattivitàà attraverso cui una societattraverso cui una societààacquirente prende il controllo di acquirente prende il controllo di una o piuna o piùù societsocietàà target.target.

Le attivitLe attivitàà di di M&AM&A si differenziano si differenziano in tal senso a seconda della:in tal senso a seconda della:

Tipologia di ControlloTipologia di ControlloConseguenze SocietarieConseguenze SocietarieModalitModalitàà di Acquisizionedi Acquisizione

1. Il 1. Il mercato mercato M&AM&A

2. Le principali operazioni di M&A

3. L’attivitàdi supporto fornita dagli Intermediari Finanziari:

DEFINIZIONE DI M&A (2/2)2. Con M&A ci si riferisce, peraltro,

anche a quell’ insieme di attivitàvolte a sostenere processi di ristrutturazione aziendale quali:

Operazioni di riassetto proprietario (LBO)

Operazioni di Disinvestimento

Operazioni di Turnaround (Crisi)

SCELTE STRATEGICHE E OPERATIVE ALLA BASE DELL’ M&A (1/4)

DECISIONI STRATEGICHE

IMPRESA

CRESCITA

RISTRUTTURAZIONE

• L’attività di M&A è influenzata da una serie di fattori, quali:

RegolamentazioneDimensione dei Mercati dei BeniInnovazione TecnologicaCiclo dei ProfittiFluttuazioni nei Mercati FinanziariInnovazioni Finanziarie

• Motivazioni Strategiche delle Operazioni di M&A:

Sinergie (Finanziarie e Operative)Diversificazione e FocalizzazioneRiposizionamento StrategicoProblemi di AgenziaAsimmetria Informativa e Sopravvalutazione AzionariaHubris e Winner’s Curse

• Ciclicità delle Operazioni di M&A:

1. FINE ‘800-INIZIO ‘900 (1895/1904):Fase di forte espansione economica e abbondanza di capitali

2. 1925-1929: Euforia successiva al crollo del 1923

3. 1965-1970:Prevalenza di opzioni di diversificazione e nascita di molti conglomerati

4. 1981-1987:Natura prettamente finanziaria delle operazioni

5. 1992-2000:Operazioni di riassetto strategico

RISULTATI PRODOTTI NELLE OPERAZIONI DI M&A (1/3)

• Valutare i risultati di M&A:a) Tasso di Rendimento Atteso dagli azionisti dato

il livello di rischio

b) Metodologia Empirica:

1. Misurazione della variazione del prezzo delle azioni prima e dopo l’operazione per un dato intervallo di tempo, ricavandone un rendimento annualizzato,

2. Confrontare il rendimento delle azioni della società acquirente con il rendimento delle azioni benchmark

BRUNERBRUNER

•• AZIONISTI TARGETAZIONISTI TARGETIn tutte le 25 analisi empiriche prese in esame i rendimenti anomali sono positivi (extra-returns)

•• AZIONISTI BIDDERAZIONISTI BIDDERI risultati pet le 54 analisi empiriche analizzate sono contraddittori, i rendimenti intorno alla data dell’annuncio dicono che nel 26% dei casi si assiste ad una significativa distruzione di valore, in 31% dei casi si ha una sostanziale conservazione del valore, e nel 43% dei casi una creazione di valore

•• AZIONISTI AZIONISTI BIDDER&TARGETBIDDER&TARGETQuale è dunque il risultato combinato? Nell’analisi empirica di Bruner si assiste generalmente ad un risultato combinato generalmente positivo

BRUNERBRUNER

• Analisi empiriche:

Sinergie AtteseSinergie Attese

SocietSocietàà target gitarget giàà orientate alla creazione di valore contribuiscono a orientate alla creazione di valore contribuiscono a garantire rendimenti pigarantire rendimenti piùù significativisignificativi

Positivamente valutate sono le operazioni di ristrutturazione e Positivamente valutate sono le operazioni di ristrutturazione e disinvestimentodisinvestimento

Acquisizioni con scambio azionario hanno performance tendenzialmAcquisizioni con scambio azionario hanno performance tendenzialmente ente inferioriinferiori

Impatto della regolamentazione sui rendimenti attesi futuriImpatto della regolamentazione sui rendimenti attesi futuri

Operazioni con Operazioni con BidderBidder dotati di eccesso di cassa distruggono valoredotati di eccesso di cassa distruggono valore

Operazioni svolte attraverso offerte pubbliche generalmente sonoOperazioni svolte attraverso offerte pubbliche generalmente sono pipiùùredditizie per gli azionisti redditizie per gli azionisti bidderbidder

I rendimenti per gli azionisti I rendimenti per gli azionisti BidderBidder sono positivamente correlati al peso sono positivamente correlati al peso del possesso azionario del managementdel possesso azionario del management

FUSIONEUNA DEFINIZIONE

•• FUSIONEFUSIONE: Stadio finale di un processo di crescita attuato per vie esternetramite cui un’impresa acquisisce la proprietà e il controllo di un’altra impresa (Società Target) al fine di acquisire benefici di tipo strategico, economico, organizzativo, finanziario e fiscale.

Le società interessate dall’operazione perdono la propria

autonomia/individualità concentrandosi in un’unica società.

1. Il mercato M&A

• Le categorie tecniche di fusione sono:

Fusione per unione: Propria o Perfetta-Prevede la Costituzione di una Società ex Novo,

Fusione per incorporazione, quando una società pre-esistente (incorporante) assorbe al suo interno un’altra società(incorporata).

1. Il mercato M&A

FUSIONETIPOLOGIE (1/3)

• FUSIONE PER UNIONE:

1. Il mercato M&A

• FUSIONE PER INCORPORAZIONE:

1. Il mercato M&A

• Aspetti contabii-finanziari di un’operazione di fusione a seconda che ex-ante fusione persista una situazione in cui:

A) Società Incorporante non possiede partecipazioni nell’Incorporata,B) Società Incorporante possiede interamente la Incorporata,C) Società incorporante detiene una partecipazione non totalitalira nell’ Incorporata.

DIFFERENZE DI CONCAMBIO E DI ANNULLAMENTO

1. Il mercato M&A

FUSIONEASPETTI TECNICI (1/8)

• DIFFERENZE DA FUSIONE:

1. Il mercato M&A

• DIFFERENZA DA CONCAMBIO:

1. Il mercato M&A

• DIFFERENZA DA ANNULLAMENTO:

1. Il mercato M&A

DIFFERENZA DA ANNULLAMENTODIFFERENZA DA ANNULLAMENTO

Maggiore costo della partecipazione rispetto al patrimonio netto contabile

della Partecipata:

a. Plusvalenze Latenti

b. Maggior valore del complesso rispetto alla somma dei valori correnti dei singoli beni che lo compongono

c. Cattivo affare

DISAVANZO DA ANNULLAMENTODISAVANZO DA ANNULLAMENTO1. Il mercato M&A

DIFFERENZA DA ANNULLAMENTODIFFERENZA DA ANNULLAMENTO

Minor costo della partecipazione rispetto al patrimonio netto contabile

incorporata:

a. Minore valore corrente dei beni dell’incorporata rispetto al loro valore contabile

b. Attesa di redditi negativi in futuro

c. Buon Affare

AVANZO DA ANNULLAMENTOAVANZO DA ANNULLAMENTO1. Il mercato M&A

• Disciplinate dagli Articoli 2501-2504 sexies c.c. prevede una serie di adempimenti formali, tra cui:

Progetto di Fusione,Relazione degli Amministratori,Redazione Situazione Patrimoniale aggiornata,Relazione degli Esperti,Deposito degli Atti,Delibera assemblea Straordinaria,Atto di Fusione

1. Il mercato M&A

• Progetto di Fusione deve contenere:

Trattamento riservato a determinate Categorie di Soci,Tipo, denominazione e sede sociale, società partecipanti alla fusione,Atto Costitutivo nuova Società,Rapporto di Cambio Azioni o Quote,Data di partecipazione agli utili,Data a decorrere dalla quale le operazioni delle società partecipanti alla fusione sono imputate a bilancio.

1. Il mercato M&A

CONFERIMENTOUNA DEFINIZIONE

•• IL CONFERIMENTO:IL CONFERIMENTO: E’ assimilato giuridicamente ai conferimenti di singoli beni in quanto l’istituto del conferimento d’azienda non è espressamente disciplinato.

E’ l’operazione tramite la quale un soggetto (Scorporante) si priverà del suo ramo di business ricevendone in cambio azioni emesse dalla società conferitaria(Scorporata),

Generalmente il valore della societàconferitaria (Scorporata) è pari a circa il 30%/40% del valore ex-ante societàscorporante.

1. Il mercato M&A

CONFERIMENTOTIPOLOGIE (1/4)

• CAUSE DI CONFERIMENTO

Ridurre le dimensioni di un’impresa molto grande, mediante lo scorporo di rami e il conferimento in Società ad hoc (“downsizing”),

Eliminare rami in perdita o poco convenienti senza necessariamente perdere la “gestione”,

Delle relative attività (se ho una partecipazione nella Società conferitaria, ho i diritti che spettano ai soci),

Creare - in seguito a provvedimenti legislativi o ad avanzamenti della tecnologia- imprese monobusiness (es.: mercato energia elettrica; mercato telefonia).

1. Il mercato M&A

•• SPLITSPLIT--UP:UP: E’ una sorta di conferimento “multiplo” ottenuto scorporando una pluralità di rami d’azienda della società originaria e dando vita a più società conferitarie. Tali societàconferitarie possono essere a loro volta “Holding” e/o “ Subholding” che ricevono dalla conferente pacchetti di partecipazione nelle società operative scorporate:

Obiettivo ultimo non è certamente la raccolta di capitale (sul MKT Mobiliare e del Private Equity),

Se, però, la scorporante è quotata, si realizza un afflusso di risorse monetarie provenenti dal MKT dei capitali in capo alla società che ha originato l’operazione (analogamente a quanto avviene per IPO/Equity Carve Out e Split Off.

1. Il mercato M&A

•• EQUITY CARVE OUT:EQUITY CARVE OUT: Particolare tipologia di Spin-Offmessa in essere soprattutto allo scopo di ottenere risorse finanziarie del MKT attraverso il conferimento di un ramo aziendale in un veicolo destinato a essere messo a quotazione tramite un IPO.

Consentono di realizzare Obiettivi Specifici per la casa madre:

Cessione di rami aziendali per i quali è difficile trovare compratori privati o ottenere prezzi adeguati,

Far trapelare il valore di una determinata Business Unitper la quale non è facile individuare l’impatto sul corso azionario,

Finanziare rami d’azienda,

Perseguire obiettivi di incentivazione e/o riallineamento degli obiettivi dei managers

1. Il mercato M&A

•• TRACKING STOCKS (TARGETED STOCKS):TRACKING STOCKS (TARGETED STOCKS):E’ una tipologia particolare di Spin-Off, tramite la quale una società (casa madre) emette sul MKT azioni particolari (senza diritto di voto) che riflettono le performance di specifiche business units all’interno della casa madre.

Tali tipologie di azioni consentono:

Raccolta Monetaria

Mantenere intatta

la compagine societaria

1. Il mercato M&A

SCISSIONEUNA DEFINIZIONE

•• LA SCISSIONELA SCISSIONE (art. 2506 cod. civ. Forme di scissione) una società (scissa o scindenda) assegna:

l’intero suo patrimonio a più società, preesistenti o di nuova costituzione (società beneficiarie o scissionarie) , o parte del suo patrimonio, in tal caso anche ad una sola società,

e le relative azioni o quote ai suoi soci.

• E' consentito un conguaglio in danaro, purché non superiore al dieci per cento del valore nominale delle azioni o quote attribuite.

• È consentito, inoltre, con il consenso unanime dei soci, assegnare ad uno o più soci azioni o quote della societàscissa anziché azioni o quote di una delle societàbeneficiarie (scissione “asimmetrica”)

1. Il mercato M&A

• La scissione può, quindi, essere:

totale (o integrale o propria)parziale (o impropria)

• La scissione è totale quando una societàtrasferisce l’intero suo patrimonio a piùsocietà preesistenti o di nuova costituzione.

• La scissione è parziale quando una società trasferisce parte del suo patrimonio a una o più societàpreesistenti o di nuova costituzione.

1. Il mercato M&A

SCISSIONETIPOLOGIE (1/3)

• La società scissa può, con la scissione, attuare il proprio scioglimento senza liquidazione, ovvero continuare la propria attività (art. 2506 cod. civ. Forme di scissione).

• La scissione può essere:

PROPORZIONALE

NON PROPORZIONALE

a seconda che le partecipazioni ai soci siano assegnate in proporzione o meno alle quote di partecipazione che questi avevano nella scissa.

• Con la scissione si realizza una funzionale disaggregazione del patrimonio aziendale:

1. Il mercato M&A

SCISSIONEASPETTI TECNICI

Procedimento di scissione:

1. Il mercato M&A

I bilanci nel procedimento di scissione:

Analogamente alla fusione, i documenti contabili che sono richiesti nel procedimento di scissione sono i seguenti:

• - Bilancio di scissione:"Situazione patrimoniale" redatta ai sensi dell'art. 2501 - quater codice civile

Bilanci degli ultimi tre esercizi delle società partecipanti alla scissione

• - Situazione patrimoniale assegnata alla beneficiaria (valore contabile e valore effettivo (art. 2506-bis del Codice Civile);

• - Bilancio di chiusura della società scissa;

• - Situazione patrimoniale post scissione o bilancio di apertura (art. 2504-bis del Codice Civile);

• - Primo bilancio d’esercizio successivo alla scissione.

1. Il mercato M&A

SCISSIONEASPETTI TECNICI (1/8)

Bilancio di scissione:

E’ un bilancio straordinario che viene redatto dagli amministratori della scissa per ciascuna delle aziende trasferite e della società beneficiaria preesistente, allo specifico fine della determinazione del rapporto di cambio delle azioni o quote;

Ha per oggetto il valore economico del capitale della societàpartecipante alla scissione e rappresenta il patrimonio a valori correnti e l’eventuale avviamento;

Da esso si evince il valore economico del patrimonio aziendale (determinato ai fini del rapporto di cambio) ai fini della ripartizione tra le società beneficiarie di un elemento dell'attivo la cui destinazione non è desumibile dal progetto di scissione (art. 2506 - bis, c. 2).

• I bilanci di scissione stanno alla base delle relazioni degli amministratori (art. 2506-ter v. 2501-quinques) e delle relazioni degli esperti (art. 2506-ter v. art. 2501-sexies)

1. Il mercato M&A

Il rapporto di cambio:

• Si intende il numero delle azioni o quote che le societàbeneficiarie preesistenti daranno per l’apporto che ricevono ai soci delle società scisse, in cambio delle loro quote o azioni,

• Il rapporto di cambio si determina con riferimento ai capitali economici delle società partecipanti all’operazione (scissa e beneficiarie preesistenti) salvo il caso della scissione descritto nella prima nota del lucido precedente per il quale si fa riferimento ai patrimoni netti contabili,

• Per il rapporto di cambio in caso di scissione valgono le considerazioni svolte per la fusione (si ricorda che la scissione con beneficiarie preesistenti può essere paragonabile ad una pluralità di fusioni).

1. Il mercato M&A

Le differenze di scissione:

• Le differenze di scissione si determinano quando il valore del patrimonio netto trasferito dalla società scissa alla societàbeneficiaria differisce da:

aumento di capitale sociale della società beneficiaria per assegnazione delle azioni ai soci della società scissa:

DIFFERENZE DA CONCAMBIODIFFERENZE DA CONCAMBIO

valore della partecipazione nella società scissa iscritto nel bilancio della società beneficiaria:

DIFFERENZA DA ANNULLAMENTO DI PARTECIPAZIONEDIFFERENZA DA ANNULLAMENTO DI PARTECIPAZIONE

• A differenza delle fusioni, chiaramente, non si fa riferimento all’intero patrimonio netto della scissa, ma ad una frazione del suo patrimonio netto, quello dell’azienda trasferita alla beneficiaria come risulta dal bilancio di chiusura di quell’azienda.

1. Il mercato M&A

Disavanzo di scissione da annullamento partecipazione:

1. Il mercato M&A

Avanzo di scissione da annullamento partecipazione:

1. Il mercato M&A

Disavanzo di scissione da concambio:

1. Il mercato M&A

Avanzo di scissione da concambio:

1. Il mercato M&A

OPS: Offerte Pubbliche di Sottoscrizione

OPV: Offerte Pubbliche di Vendita

OPVS: Offerte miste di Vendita e Sottoscrizione

IPO: Initial Public Offering

OPA: Offerte Pubbliche di Acquisto

OPE: Offerte Pubbliche di Scambio

1. Il mercato M&A

Le operazioni sul Capitale di Società Quotate (1/8)

OPSOFFERTA PUBBLICA DI

SOTTOSCRIZIONE:

• Offerta al mercato di azioni di nuova emissione

• Introito di risorse finanziarie

• Allargamento baseazionaria

1. Il mercato M&A

OPVOFFERTA PUBBLICA DI VENDITA:

• Offerta di azioni già emesse

• Producono un incasso per i soggetti che vendono i titoli

• No ricapitalizzazione dell’azienda oggetto dell’operazione

1. Il mercato M&A

OPVSOFFERTA MISTA DI VENDITA E

SOTTOSCRIZIONE:

• Aumento di capitale sociale

• Vendita sul mercato di una porzione di capitale

1. Il mercato M&A

IPOINITIAL PUBLIC OFFERING:

• Offerta azioni quale atto conclusivo di un processo che porta alla quotazione dell’emittente

• Quotazione in uno o più mercati

• Definizione di un prezzo di collocamento(underpricing and overpricing)

1. Il mercato M&A

OPAOFFERTA PUBBLICA DI ACQUISTO:

• Proposte irrevocabili rivolte alla generalità dei risparmiatori per l’acquisto o lo scambio da parte del proponente di strumenti finanziari generalmente azioni

• Prevede l’acquisto di titoli contro corrispettivo in denaro

1. Il mercato M&A

OPEOFFERTA PUBBLICA DI SCAMBIO:

• Proposte irrevocabili rivolte alla generalità dei risparmiatori lo scambio da parte del proponente di strumenti finanziari (generalmente azioni)

• Prevede l’acquisto di titoli contro lo scambio di altri titoli

1. Il mercato M&A

OBIETTIVI OPA/OPS:

• Riorganizzazione della compagine azionaria

• Eliminare il flottante

• Acquisire il controllo anche contro la volontà dell’azionista di controllo (TAKE OVER)

1. Il mercato M&A

• Liquidazioni volontaria

• Joint Ventures e aggregazioni

1. Il mercato M&A

Altre forme di riassetto societario

FATTORI CRITICI DI SUCCESSO NELL’ATTIVITA’ DI M&A (1/6)

• Orientamento al problem solving

• Reputazione

• Radicamento Territoriale

1. Il mercato M&A

3. L3. L’’attivitattivitààdi supporto di supporto fornita dagli fornita dagli IntermediarIntermediari Finanziari:i Finanziari:

• Professionalità e riservatezza

• Competenze industriali

• Competenze finanziarie

• Capacità di project management

• Capacità relazionali

1. Il mercato M&A

COMPETENZE RICHIESTE:

a. MANAGERIALI

b. RELAZIONALI

c. TECNICHE

1. Il mercato M&A

a. Manageriali

Un mix di capacità, conoscenze tecniche ed esperienza possedute sia dai top che dai manager aziendali di singole aree di affari

1. Il mercato M&A

b. Relazionali

Capacità di analisi dei fabbisogni e gestione del rapporto con la clientela Target.

Interazione con altri intermediari, professionisti e investitori

Risorsa critica e poco fungibile

1. Il mercato M&A

c. Competenze Tecniche

Base (cognizioni matematiche, statistica, fiscalità, contabilità, contrattualistica, diritto societario, economia aziendale)

Base Internalizzabili

Experience-Related (di prodotto o di settore o per area geografica)

1. Il mercato M&A

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