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Relazione di stima del valore economico
attribuibile al ramo d’azienda
“Mozzarellificio e relativo punto vendita”
appartenente alla società
BI.TO.VA. GROUP S.R.L.
in Fallimento
Dott. Luca Varignani
Via Fratelli Lumiere n.19 – Arezzo
Tel. 0575.38.11.25 – Fax 0575.19.49.339
Mail: luca.varignani@studiovarignani.com
P.E.C.: luca.varignani@pec.it
Relazione di stima del valore economico Pag. 2 a 23
Sommario PREMESSA ................................................................................................................................ 3
1. ALCUNI CENNI IN MERITO AI PRINCIPALI ASPETTI AZIENDALI E SOCIETARI . 3
2. SVOLGIMENTO DELL'INCARICO ................................................................................... 4
3. ASSUNZIONI BASE NEL PROCESSO VALUTATIVO E CONDIZIONI LIMITATIVE 5
4. I METODI DI VALUTAZIONE .......................................................................................... 7
4.1 Analisi dei metodi di valutazione ........................................................................................ 8
4.1.1 Metodo Finanziario ..................................................................................................... 8
4.1.2 Metodo Reddituale ...................................................................................................... 9
4.1.3 Metodi Patrimoniali ................................................................................................... 11
4.1.4. Metodo Misto Reddituale-Patrimoniale .................................................................... 13
4.1.5. Metodo dei multipli .................................................................................................. 14
5. VALUTAZIONE DEL RAMO D’AZIENDA .................................................................... 15
6. DESCRIZIONE E VALUTAZIONE DELLE SINGOLE COMPONENTI PATRIMONIALI, REDDITUALI E DI RENDIMENTO ..................................................... 16
6.1 Immobilizzazioni Immateriali .......................................................................................... 16
6.2 Immobilizzazioni Materiali ............................................................................................... 16
6.3 Immobilizzazioni Finanziarie ........................................................................................... 17
6.4 Rimanenze ....................................................................................................................... 17
6.5 Crediti .............................................................................................................................. 17
6.6 Disponibilità Liquide ....................................................................................................... 18
6.7 Ratei e risconti Attivi ....................................................................................................... 18
6.8 Debiti .............................................................................................................................. 18
6.9 Patrimonio netto Rettificato (K) ...................................................................................... 18
6.10 Determinazione di R ...................................................................................................... 19
6.11 Determinazione di i ........................................................................................................ 19
6.12 Determinazione di n ...................................................................................................... 21
6.13 Fiscalità Latente ............................................................................................................. 21
7. STIMA DEL VALORE ECONOMICO CON IL METODO MISTO PATRIMONIALE-REDDITUALE ........................................................................................................................ 22
8. CONCLUSIONI ................................................................................................................... 23
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PREMESSA
Il sottoscritto Luca Varignani, Dottore Commercialista e Revisore Contabile, iscritto all'Ordine dei
Dottori Commercialisti e degli Esperti Contabili di Arezzo, Sezione A numero 699 ed al Registro
dei Revisori Legali al numero 161630 (con Provvedimento del Ministero Grazia e Giustizia del 24
Gennaio 2014 pubblicato in G.U. il 09 febbraio 2011), è stato incaricato dalla curatore del fallimento
Bi.to.va Group S.r.l. , Dott. Fabrizio Scateni, di redigere una relazione di stima, finalizzata alla
determinazione del valore economico riferibile al ramo d’azienda “Mozzarellificio e relativo punto
vendita” appartenente al complesso aziendale della società fallita.
Il sottoscritto, assunte le necessarie informazioni, ed espletati i richiesti accertamenti, si sofferma
ad illustrare, nel prosieguo, il contenuto e le modalità tecniche del processo valutativo adottato. Con
riguardo agli aspetti valutativi rientranti nel perimetro di attività, e sostanziati nella presente
valutazione indipendente, si precisa che si è fatto riferimento al valore economico (o valore
generale), ovvero quel valore che, in normali condizioni di mercato, può essere considerato congruo
per il complesso aziendale; si tratta in altri termini di un valore che può essere negoziato fra un
compratore e un venditore in condizioni di assoluta libertà di agire e in possesso di un ragionevole
grado di conoscenza delle condizioni di mercato e dei fatti rilevanti connessi all'oggetto della
negoziazione. Il valore generale rappresenta quindi un'opinione, sostanzialmente razionale e
dimostrabile, connessa all'interpretazione professionale di una realtà complessa.
Il valore economico del complesso aziendale, oggetto della presente relazione peritale, è stato
determinato con riferimento alla data del 31 Dicembre 2017.
1. ALCUNI CENNI IN MERITO AI PRINCIPALI ASPETTI AZIENDALI E
SOCIETARI
Prima di passare all'analisi del valore economico del ramo d’azienda e dei relativi criteri di
valutazione, appare utile fornire alcuni cenni in ordine agli aspetti aziendali e societari più
significativi riguardanti la società oggetto di indagine.
La “Bi.to.va. Group S.r.l.” è stata costituita in data 04/03/2009, aveva sede legale in Arezzo, via del
Tramarino n.6, ed era iscritta al Registro delle Imprese di Arezzo con numero Rea AR-153884.
Presentava un capitale sociale di Euro 25.000 internamente sottoscritto e versato; la compagine
sociale era così composta:
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La società era amministrata da un amministratore unico nella persona del Sig. Biagio Scarano.
La società svolgeva l’attività di produzione mozzarelle e latticini freschi a pasta filata , con attività
sia al dettaglio nel punto vendita sito in via del Tramarino n.6 sotto la denominazione “Muzzare'”
che all'ingrosso attraverso la fornitura di mozzarelle e latticini a punti vendita nelle province di
Arezzo, Firenze e Prato e ad attività di ristorazione e bar.
2. SVOLGIMENTO DELL'INCARICO
Il sottoscritto estimatore ha svolto l'incarico acquisendo le informazioni necessarie attraverso
l'esame della documentazione messa a disposizione direttamente dalla società, nonché attraverso
alcuni incontri con gli amministratori della stessa.
In particolare, il sottoscritto estimatore ha esaminato in copia la seguente documentazione:
- Statuto vigente della società;
- Bilanci di esercizio della società al 31/12/2013, 31/12/2014, 31/12/2015;
- Registro dei beni ammortizzabili;
- Documentazione fiscale della ditta individuale Turco Antonia che attualmente ha in conduzione
il ramo d’azienda.
Il lavoro di valutazione ha assunto tutte le informazioni desumibili dalla documentazione citata. In
particolare, come anche più volte precisato nel successivo paragrafo 3, tutti i dati fornitici, per
dispensa ricevutane dalla società conferente l'incarico, non sono stati oggetto di alcuna attività di
revisione contabile, assumendone, come circostanza di partenza nel processo valutativo, la loro
correttezza, attendibilità e precisione. Pertanto, le conclusioni a cui perverremo con il presente
lavoro, devono essere interpretate alla luce delle suindicate fondamentali circostanze.
Valentina Turco50%
Biagio Scarano50%
Quote Sociali
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3. ASSUNZIONI BASE NEL PROCESSO VALUTATIVO E
CONDIZIONI LIMITATIVE
La presente relazione peritale, e in generale lo svolgimento dell'incarico, devono essere interpretati
alla luce delle seguenti ipotesi e limitazioni:
- tutte le informazioni necessarie per lo svolgimento dell'incarico sono state fornite dalla società
oggetto di valutazione, che resta pertanto unica responsabile dell'accuratezza e completezza
delle stesse. Il sottoscritto valutatore non si assume alcuna responsabilità per quanto concerne
veridicità e completezza delle informazioni utilizzate;
- le attività di supporto valutativo sono basate su informazioni relative alla data di riferimento
individuata;
- l'incarico non prevede né implica alcuna attività di certificazione, asseverazione, né interventi di
revisione e certificazione contabile. Tale incarico non prevede né implica, altresì, lo svolgimento
di procedure di verifica finalizzate all'individuazione di errori, inesattezze, passività latenti di
qualsiasi natura non riflesse nei documenti e nelle informazioni messe a disposizione dalla
società oggetto di valutazione e dalla società conferente l'incarico;
- si precisa inoltre che, dato il ristretto termine temporale indicato dal committente per la
predisposizione del presente elaborato e data dunque l'impossibilità di svolgere tutte le
necessarie operazioni di verifica sull'attendibilità della documentazione contabile messa a
disposizione, la valutazione degli elementi patrimoniali attivi e passivi facenti capo al complesso
aziendale si è basata esclusivamente sulle indicazioni fornite dagli Amministratori della società
oggetto di valutazione oltre che sui criteri valutativi suggeriti dagli stessi nell'ambito degli
incontri effettuati o da questi ultimi utilizzati in sede di redazione e predisposizione del bilancio
di esercizio. Questi ultimi rimangono pertanto unici responsabili della veridicità, completezza e
correttezza delle informazioni fornite e dei criteri valutativi suggeriti, non assumendosi il
sottoscritto valutatore alcuna responsabilità circa eventuali inesattezze, imprecisioni o errori al
verificarsi dei quali il valore economico determinato nella presente relazione peritale deve
considerarsi compromesso;
- le condizioni dell'incarico sono tali per cui non è previsto aggiornamento dei risultati ottenuti in
relazione ad eventi o informazioni rese disponibili successivamente al completamento
dell'incarico stesso;
- tutta la documentazione utilizzata e/o prodotta nel corso dell'attività ha natura riservata e non
sarà resa nota o altrimenti messa a disposizione di terzi esterni senza il vostro preventivo
assenso;
- tutte le tabelle contenute nel presente parere sono state predisposte su fogli di calcolo
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elettronico; nelle stesse, perciò, sono riscontrabili alcune approssimazioni ed arrotondamenti
derivanti esclusivamente dalla modalità di esposizione dei dati. Le elaborazioni relative alle analisi
quantitative sono state effettuate utilizzando il software Microsoft Excel©;
- il committente riconosce e concorda che gli obblighi derivanti dal presente documento (quali
esplicitamente previsti nello stesso o derivanti dalla legge) hanno natura di prestazioni d'opera
intellettuale senza alcuna garanzia di risultato. Conseguentemente, il sottoscritto non ha nessuna
responsabilità nel caso in cui nessuna operazione fosse portata a termine;
- il complesso aziendale oggetto della presente valutazione è stimato in ipotesi che lo stesso, con
tutti gli elementi patrimoniali attivi e passivi, possano essere oggetto di cessione in quanto liberi
da pesi, oneri e gravami di ogni e qualsiasi natura;
- il valore economico del patrimonio del ramo aziendale è stato determinato in riferimento alla
data del 31 dicembre 2017 ed il mio lavoro è terminato alla data di sottoscrizione della presente
relazione.
Si evidenzia inoltre quanto segue:
- come già detto, quanto ricercato è il più probabile valore economico attribuibile al patrimonio
sociale del complesso aziendale oggetto di valutazione. Detto valore è da intendersi come
corrispettivo al quale il complesso aziendale può essere scambiato tra parti consapevoli e
disponibili, in una transazione tra terzi indipendenti. È quindi, quello ricercato, un valore
caratterizzato dai requisiti di "neutralità", "astrattezza" e "generalità". Il valore economico in
sintesi, è un criterio capace di esprimere il potenziale valore di un complesso aziendale, in
maniera indipendente ed oggettiva, tenendo in considerazione sia le condizioni di mercato che
le specifiche peculiarità dello stesso. Detto valore, conseguentemente, può costituire la base di
riferimento per un potenziale processo negoziale tra venditore e acquirente, prescindendo dalla
forza contrattuale di ciascuna di esse e dall'eventuale presenza di altre circostanze concrete che
possono incidere sul negoziato e sulla definizione di un prezzo. Lo stesso, quindi, rappresenta
un'opinione, sostanzialmente razionale e dimostrabile, connessa all'interpretazione
professionale di una realtà complessa;
- la stima è eseguita "stand alone' quindi tenendo conto delle potenzialità che il complesso
aziendale attualmente manifesta e delle condizioni in cui lo stesso si trova, operando
gestionalmente in via autonoma senza considerare possibili apporti esterni.
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4. I METODI DI VALUTAZIONE
Il fine della valutazione di un'azienda o di un suo ramo, è l'individuazione di un "valore teorico di
scambio". Con il termine "azienda" o "ramo di azienda" si intende fare riferimento non solo
all'insieme dei beni a disposizione dell'imprenditore ma anche al complesso delle persone e delle
operazioni che costituiscono il "sistema aziendale". L'azienda infatti va considerata come un
insieme integrante di beni (capitali), di persone (organizzazione) e di operazioni (gestione) e,
pertanto, la sua valutazione economica deve tenere presenti tutti gli elementi sopra citati.
Il fine della valutazione è, indipendente dalle c.d. "condizioni soggettive di negoziazione": infatti,
non devono essere prese in considerazione né la forza contrattuale, né l'abilità negoziale delle parti
interessate.
Tenuto conto della mancanza di specifiche disposizioni di legge al riguardo, l'elaborazione di una
stima del valore di un bene, sia esso rappresentato da un'azienda o solo da un bene o un diritto in
essa contenuto, deve essere formulata sulla base di norme tecniche di generale accettazione nella
prassi professionale, con riferimento alla situazione soggettiva dell'azienda in esame ed a
quell'oggettiva, relativa al mercato in cui essa si colloca.
In linea generale i metodi sviluppati dalla più autorevole dottrina ed utilizzati dalla migliore prassi
professionale per l'analisi di congruenza valoriale esprimono alcune caratteristiche comuni in
termini di:
- razionalità, in quanto la valutazione viene definita sulla base di un processo logico rigoroso e
condivisibile;
- dimostrabilità, in quanto le grandezze sottostanti al processo valutativo vengono prescelte in
funzione del grado di probabilità nella loro futura manifestazione e presentano per ciò stesso
una sostanziale credibilità;
- neutralità, intendendosi come tale l'assenza di scelte arbitrarie e soggettive in grado di
condizionare immotivatamente i risultati della stima;
- stabilità, intesa come mancata considerazione di eventi provvisori, eccezionali o comunque non
ripetibili.
La dottrina e la prassi professionale hanno elaborato varie metodologie di stima che presentano,
talvolta in misura diversa, le predette caratteristiche, nella considerazione che non esista una
metodologia valida in assoluto ma metodologie diverse in relazione alla finalità della stima ed ai
profili caratteristici dell'entità oggetto di valutazione.
Si allude, in particolare, a:
- metodologie di tipo patrimoniale (semplici e complesse): mirano all'individuazione del valore
delle attività/passività facendo riferimento a valori correnti di mercato;
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- metodologie di tipo reddituale/finanziario: mirano all'individuazione del valore
dell'attività/passività mediante l'attualizzazione del relativo flusso reddituale/finanziario ad esse
associato;
- metodologie miste patrimoniali - reddituali: hanno la peculiarità di considerare
contemporaneamente aspetti patrimoniali e reddituali, così da conciliare la maggiore obiettività
del metodo patrimoniale con le prospettive di reddito dell'impresa;
- metodologie empiriche: mirano all'individuazione del valore dell'attività/passività tramite
l'utilizzo di multipli di borsa, ottenuti rapportando prezzi significativi di società quotate
comparabili con la realtà oggetto di valutazione ed alcune variabili contabili, oppure basandosi
sui valori espressi in transazioni di mercato comparabili sedimentatesi con il tempo.
4.1 Analisi dei metodi di valutazione
I principi che devono guidare la scelta del criterio di valutazione da adottare e la stima stessa vanno
ispirati ad una significatività metodologica e ad un'attendibilità delle misurazioni, per far sì che si
possa accoppiare al rigore logico-sistematico la credibilità e la certezza delle quantità individuate.
Proprio per questo motivo è necessario analizzare i singoli metodi di valutazione al fine di
individuare quello più adatto alla stima del complesso aziendale in oggetto.
4.1.1 Metodo Finanziario
II metodo finanziario o metodo dei flussi di cassa attualizzati (di seguito DCF), è una
metodologia comunemente utilizzata nella prassi valutativa internazionale, in base alla
quale il valore di qualsiasi attività è rappresentato dal valore attuale dei flussi di cassa
che si attendono.
Premesso che diverse possono essere le modalità di applicazione del metodo in questione, la
versione più utilizzata e ritenuta attendibile dalla letteratura e dalla prassi professionale, va sotto il
nome di Unlevered Discount Cash Flow la cui applicazione pratica può essere sintetizzata dalla
seguente formula sintetica:
W = Σ Flop t ( 1 + i) -t + VT ( 1+ i )-n + Pfnetta
dove:
W è il valore economico della società;
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Flop t sono i flussi di cassa operativi attesi per gli anni di previsione al lordo delle componenti
finanziarie (solitamente stimati sulla base di sistemi previsionali di budgeting a medio termine);
VT è il valore terminale della Società dopo il periodo di previsione esplicita dei flussi finanziari;
i è il tasso di attualizzazione (wacc)
g è il tasso di crescita atteso del flusso di cassa operativo stabilizzato; PF netta è il valore dei debiti finanziari al netto delle disponibilità liquide.
4.1.2 Metodo Reddituale
Tra i metodi di valutazione di azienda sicuramente un ruolo di rilievo, sia per diffusione che per
supporto teorico, è rivestito dal metodo reddituale.
Secondo tale metodologia il valore del capitale economico di un'impresa è pari all'attualizzazione,
ad un determinato tasso di interesse, del reddito medio futuro atteso prodotto dall'azienda
medesima. Tale metodologia può essere sintetizzata dalla seguente formula di carattere generale:
W = Σ Ri • Vi
Dove:
W rappresenta il valore dell'azienda oggetto di analisi; Ri rappresenta il flusso reddituale;
Vi rappresenta il fattore di attualizzazione di ciascun flusso;
Per una corretta applicazione del metodo reddituale si rende in primo luogo necessario individuare
un orizzonte temporale congruo.
Nel caso in cui si ipotizzi una durata illimitata dell'impresa il valore del capitale economico della
stessa potrà essere sinteticamente espresso dalla seguente formula (ricavata dallo sviluppo della
formula di attualizzazione della rendita perpetua):
W = R / i
dove:
W rappresenta il valore dell'azienda oggetto di analisi;
R rappresenta il reddito medio atteso;
i rappresenta un congruo tasso di capitalizzazione.
Nel caso invece in cui si ipotizzi una vita "limitata" dell'azienda oggetto di studio si presentano
essenzialmente tre possibili alternative per il calcolo del valore:
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a) il reddito medio atteso è rappresentato da un valore medio (R) che viene ipotizzato costante per
tutto il periodo considerato. In questo caso la formula da applicare sarà la seguente:
W = R a nךi
Dove:
W rappresenta il valore dell'azienda oggetto di analisi;
R equivale al reddito medio atteso;
anךi è il valore di una rendita immediata posticipata di durata pari a n anni, assumendo i come tasso
di attualizzazione;
b) il livello del reddito futuro può essere stimato in maniera puntuale anno per anno:
W = Σ Ri Vi
Dove:
W rappresenta il valore dell'azienda oggetto di analisi;
Ri rappresenta il livello dei redditi stimati anno per anno che si ipotizza di ottenere nell'orizzonte
temporale considerato, ovvero il numero di anni futuri che si vuole considerare per valutare
l'azienda;
Vi rappresenta il fattore di attualizzazione di ciascun flusso reddituale.
c) il livello di reddito futuro può essere stimato in maniera puntuale anno per anno con l'aggiunta
di un "valore reddituale finale" in grado di esprimere la capacità dell'impresa di produrre reddito
anche oltre l'orizzonte temporale limitato considerato:
Σ = Ri • Vi + Vf • Vn
Dove:
W rappresenta il valore dell'azienda oggetto di analisi;
Ri rappresenta il livello dei redditi stimati anno per anno che si ipotizza di ottenere nell'orizzonte
temporale considerato;
Vi rappresenta il fattore di attualizzazione dei flussi reddituali Ri;
Vf rappresenta il valore reddituale finale;
Vn rappresenta il fattore di attualizzazione del valore finale.
Le principali difficoltà che sorgono in relazione all'applicazione di questo criterio sono costituite:
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- dalla determinazione del reddito medio prospettico o dei redditi da attualizzare;
- dall'individuazione del saggio di attualizzazione (o capitalizzazione nel caso in cui venga
ipotizzata un'esistenza di durata indefinita dell'azienda).
- Circa il primo problema, possono individuarsi le seguenti metodologie:
- Analisi dei dati storici: per costruire la previsione, ci si basa sui risultati del recente passato;
- Proiezione dei risultati storici: procedimento che cerca di mediare l'oggettività dei dati storici con la
possibilità di tenere conto di talune variabili rilevanti che possono modificare il reddito di
esercizio;
- Metodo dei risultati programmati: in tale ipotesi si fa riferimento ai risultati economici previsti nel
budget e nei piani pluriennali redatti con riferimento all'impresa in esame;
- Metodo dell'innovazione: studia l'andamento reddituale della gestione qualora si verifichino in
futuro talune condizioni e innovazioni oggi considerate solamente possibili.
Circa il secondo problema, per una corretta applicazione del metodo reddituale sarà necessario
scegliere un tasso che possa rispecchiare il livello di rischio affrontato dall'azienda. Di norma, il
tasso utilizzato ai fini delle valutazioni, in caso di presenza di flussi levered (ossia al netto della
gestione finanziaria) è costituito dal tasso di rendimento del capitale di rischio (cost of equit). Esso
viene ad essere influenzato da più elementi:
- tasso di remunerazione per il "puro investimento di capitale" (ossia al tasso riguardante
investimenti a rischio nullo). Un termine di riferimento significativo in tal senso può essere
offerto dal rendimento dei titoli di Stato a medio lungo termine (ad es. BTP, CCT);
- dalla remunerazione per il rischio d'impresa.
4.1.3 Metodi Patrimoniali
Si fondano sul principio di valutazione analitica dei singoli elementi dell'attivo e del passivo che
compongono il capitale. Mentre gli elementi passivi sono sempre tutti presi in considerazione, gli
elementi attivi sono variamente trattati. Entrano sempre nei calcoli, infatti, gli elementi attivi dotati
di materialità, oltre ovviamente ai crediti ed alla liquidità, mentre atteggiamenti diversi si registrano
nei confronti dei beni immateriali. A seconda che i beni immateriali siano o no considerati si
possono distinguere diversi metodi patrimoniali:
- stime patrimoniali semplici, che presentano all'attivo solo i beni materiali, oltre a rimanenze,
crediti e liquidità;
- stime patrimoniali complesse, che comprendono la valorizzazione di uno o più beni immateriali,
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con procedimenti appropriati allo scopo.
Nella pratica, le stime patrimoniali semplici sono di gran lunga le più note. Esse sono di applicazione
diffusa in tutte le categorie aziendali, costituendo sempre una base rilevante di informazione. La
loro applicazione giunge ad esprimere il cosiddetto capitale netto rettificato, designato nella
tradizione europea con il simbolo K.
Il valore di K viene ottenuto a partire dal patrimonio netto contabile, dato dalla differenza tra
l'attivo e il passivo patrimoniale, ed apportando ad esso opportune rettifiche. Tali rettifiche devono
essere effettuate in modo tale da esprimere le poste attive e passive iscritte in bilancio, a valori
correnti.
La filosofia del metodo patrimoniale è solitamente sintetizzata dalla seguente formula:
W = K
dove
W = valore economico dell'azienda che si vuole valutare;
K = capitale netto rettificato.
A sua volta K può essere sinteticamente espresso come segue:
K = PN + R - I
dove
PN = patrimonio netto contabile;
R = rettifiche di valore dei beni che compongono il patrimonio aziendale; I = carico fiscale latente
Nell'operare le rettifiche in parola è necessario procedere utilizzando dei criteri ben precisi che
come detto sono finalizzati ad esprimere le grandezze esposte in bilancio, a valori di mercato.
Sinteticamente e a titolo esemplificativo, alcune delle rettifiche in questione sono esposte di seguito:
- il valore delle immobilizzazioni materiali, dovrà essere esposto al valore di mercato, di
sostituzione o di riproduzione;
- circa le rimanenze, invece, è necessario fare delle distinzioni; i prodotti finiti devono essere
valutati al minore tra il più recente costo di produzione e il costo medio di vendita al netto di
quelli che si prevedano essere gli oneri di commercializzazione, oppure al prezzo di mercato; le
materie prime al valore di mercato o sostituzione; i semilavorati, infine, sono valutati al costo
più recente di produzione;
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- i titoli quotati vengono valutati secondo i listini di mercato e vale quindi il prezzo attuale al
momento della stima; per i titoli non quotati si considera attendibile il valore nominale o il
prezzo di acquisto;
- i crediti possono essere esposti al valore nominale, salvo il caso in cui essi siano parzialmente
esigibili; in tal caso la valorizzazione dovrà avvenire con il criterio del presunto realizzo.
- i debiti generalmente vengono valutati al valore nominale (nel caso non siano previste spese
aggiuntive di sorta);
Inoltre occorre tener conto della cosiddetta fiscalità latente. Si tratta di stimare il carico fiscale sulle
eventuali plusvalenze che emergono in sede di rideterminazione dei valori patrimoniali a valori
correnti. È bene sottolineare che tali imposte, calcolate secondo la normativa fiscale vigente, sono
imposte differite e solo potenziali e per tali motivi la prassi aziendale suggerisce nella maggior parte
dei casi di applicare aliquote ridotte rispetto a quelle in vigore.
Il metodo patrimoniale complesso richiede di affiancare, alla valutazione effettuata col metodo
patrimoniale semplice, anche la valutazione di risorse intangibili particolarmente rilevanti ai fini di
una corretta identificazione del valore aziendale. Gli intangibles affinchè siano rilevanti nel processo
di valutazione aziendale devono possedere i seguenti requisiti:
- devono essere negoziabili ovvero trasferibili, sia pure a certe condizioni e talvolta
congiuntamente ad altri beni materiali o immateriali;
- il loro valore deve essere quantomeno determinabile, in base alle metodologie elaborate dalla
prassi aziendale;
- la loro utilità deve essere duratura nel tempo.
Volendo esprimere la filosofia del metodo in questione attraverso una formula matematica, si dovrà
aggiungere alla formula precedentemente presentata il valore degli intangibles; per tanto si avrà:
W = K + BI
W = valore economico dell'azienda che si vuole valutare; K = capitale netto rettificato;
BI = rettifiche relative al valore dei beni immateriali.
4.1.4. Metodo Misto Reddituale-Patrimoniale
Una delle critiche rivolte ai metodi di valutazione reddituali è quella di offrire, nella maggior parte
delle situazioni, una visione parziale dell'azienda oggetto del processo valutativo. La prassi
professionale ha quindi sviluppato metodi di valutazione cosiddetti misti con il chiaro intento di
riflettere più fedelmente le diverse peculiarità aziendali.
I metodi misti hanno infatti la caratteristica di considerare contemporaneamente aspetti
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patrimoniali e reddituali, così da conciliare la maggiore obiettività del metodo patrimoniale con la
considerazione delle prospettive di reddito di azienda. Tra i diversi metodi elaborati il più diffuso
e significativo è rappresentato da quello con stima autonoma dell'avviamento che può presentarsi
nelle seguenti principali varianti:
- con attualizzazione limitata del profitto medio (o sovra reddito medio);
- con attualizzazione dei profitti di alcuni esercizi futuri;
- con capitalizzazione illimitata del profitto medio.
Il procedimento di attualizzazione limitato del profitto medio, di gran lunga il più noto, si basa sulla
seguente formula:
W = K + a n-i’ ( R – i’’K)
Dove:
W rappresenta il valore dell'azienda oggetto di analisi;
K è, al solito, il capitale netto rettificato (che può essere sostituito, in talune categorie di aziende ed
in date situazioni, dal capitale netto comprensivo dei valori attribuiti ai beni immateriali)
R reddito medio normale atteso per il futuro;
n è un numero di anni definito e limitato di anni;
i’’ è il tasso d’interesse normale rispetto al tipo di investimento considerato;
i’ è il tasso di attualizzazione di profitto o sovra reddito
Con il metodo misto con capitalizzazione del goodwill la stima si ottiene sommando al patrimonio
netto, espresso a valori correnti, l'avviamento, positivo o negativo, atteso. Conseguentemente
l'avviamento può essere definito come la minore o maggiore capacità di un'azienda di produrre
reddito.
4.1.5. Metodo dei multipli
L'uso dei moltiplicatori avviene secondo due approcci principali, quello delle società comparabili e
l'approccio delle transazioni comparabili.
Il primo si traduce nelle seguenti fasi:
- scelta del campione di società comparabili: i fattori essenziali che rendono comparabili due
realtà aziendali sono l'appartenenza allo stesso settore, la dimensione, i rischi finanziari, la
governance, il modello di business utilizzato, l'effettiva omogeneità dei risultati assunti a base
dei multipli;
- la scelta dei moltiplicatori: i moltiplicatori usati nella pratica sono di due tipi: equity side,
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costruiti mettendo a numeratore il prezzo di borsa delle azioni o la capitalizzazione di borsa, e
asset side, costruiti mettendo a numeratore l'investimento nell'attivo lordo inteso come somma
tra capitalizzazione di borsa e debito finanziario al netto della liquidità; al denominatore
solitamente è presente una misura di performance quale ad esempio l'utile netto, l'EBITDA,
l'EBIT, il flusso di cassa etc.
- la scelta di dati affidabili: un aspetto fondamentale è la disponibilità di affidabili banche dati di
riferimento;
- le elaborazioni finali: i dati grezzi espressivi dei multipli e delle performance aziendali assunte
come base della loro applicazione devono essere riesaminati criticamente.
L'approccio delle transazioni comparabili basa il suo fondamento su informazioni inerenti a
negoziazioni effettive di aziende comparabili giudicate omogenee.
5. VALUTAZIONE DEL RAMO D’AZIENDA
La scelta della metodologia di valutazione applicata per la stima del valore economico attribuibile
al ramo d’azienda “Mozzarellificio e relativo punto vendita” è stata individuata in quella del metodo
misto patrimoniale-reddituale. Come in precedenza esposto, il metodo misto patrimoniale-
reddituale si basa sulla seguente formula:
W = K + a n-i’ ( R – i’’K)
Dove:
W rappresenta il valore dell'azienda o ramo d’azienda oggetto di analisi;
K è il capitale netto rettificato (che può essere sostituito, in talune categorie di aziende ed in date
situazioni, dal capitale netto comprensivo dei valori attribuiti ai beni immateriali)
R reddito medio normale atteso per il futuro;
n è un numero di anni definito e limitato di anni;
i’’ è il tasso di interesse normale rispetto al tipo di investimento considerato;
i’ è il tasso di attualizzazione di profitto o sovra reddito
Si rende pertanto necessario, in primis, di determinare il valore delle singole variabili che
compongono la formula sopra indicata, in modo, successivamente, da poter calcolare il valore del
ramo d’azienda oggetto di perizia.
In particolare, si procederà a valorizzare, nel paragrafo successivo, le singole poste componenti il
complesso aziendale, tenendo ovviamente conto del fatto che l’azienda è fallita.
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6. DESCRIZIONE E VALUTAZIONE DELLE SINGOLE COMPONENTI
PATRIMONIALI, REDDITUALI E DI RENDIMENTO
Come già esposto, oggetto della presente perizia, è l’individuazione del valore economico
attribuibile al ramo d’aziendale denominato “Mozzarellificio e relativo punto vendita”. Si rende
pertanto necessario, in primis, di determinare il valore delle singole variabili che compongono la
formula del metodo “patrimoniale-reddituale” precedentemente esposta, in modo,
successivamente, da poter calcolare il valore del ramo d’azienda oggetto di perizia.
6.1 Immobilizzazioni Immateriali
Nel bilancio della società al 31/12/2015 risultavano inscritte immobilizzazioni immateriali per
complessivi euro 1.230,00 al netto dei rispettivi fondi di ammortamento. Trattandosi
sostanzialmente delle spese di costituzione e di altre piccoli costi pluriennali da ammortizzare, agli
stessi viene attribuito un valore pari a zero in quanto completamenti privi di valore commerciale.
6.2 Immobilizzazioni Materiali
Le immobilizzazioni materiali presenti nel ramo d’azienda, sono quelle emergenti dal verbale di
inventario redatto dal curatore, e si possono sinteticamente così esporre:
N. DESCRIZIONE CESPITE
1 Banco di vendita frigo marca Frigo Meccanica
2
Elementi architettonici di arredamento costituiti da: Paréte divisoria in vetro stratificato, pensilina con travi e pianelle, Retroalzata in cartongesso , rivestimento in pannelli di pietra, controsoffitto in cartongesso con veletta, parete divisoria in cartongesso frontebanco, elementi che per la realizzazione dei quali è stato necessario un impegno economico importante di 10.000 € ca., ma proprio per la loro particolarità, una volta smontati perderebbero completamente il loro valore, in quanto diverrebbero solo detriti, l’unico elemento che potrebbe essere riutilizzato è la parete in vetro stratificato, fatta però su misura, in considerazione di quanto sopra esposto, il compendio appare di nessun valore commmerciaie
3 Pedana con rivestimento in gomma
4 Bilico parta mozzarella a vasca 150/50
5 Registratore di cassa marca Heimac
6 Cella frigo compiete di quadro elettrico
7 n. 3 scaffalature
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8 Impianto elettrico completo costituito dal3 punti luce ai neon e n. 12 punti luce incassati (nel negozio) con quadro generale e blindosbarra
9 Impianto fumi , costituito da canna fumaria in acciaio inox fino al tetto
10 Impianto di climatizzazione marca Riello composta da macchina motore esterno e split interno
11 n. 6 zanzariere e n. 3 veneziane , chiaramente anche queste sono costruite su misura sugli infissi presentipertanto la valutazione tiene conto di questo aspetto
12 Insegna luminosa affissa su facciata edificio, anche questa chiaramente tolta dall’ambiente per cui è stata costruita è completamente priva di valore commerciale , se non per la sua struttura.
Il loro valore, così come desumibile da libro cespiti, ammontava a complessivi Euro 49.900.
Suddetti beni sono già stati oggetto di valutazione con perizia redatta dal rag. Maurizio Meucci
depositata agli atti della procedura in data 02/03/2017. Suddetta perizia evidenziava un valore
complessivo, nel caso di prosecuzione dell’attiva aziendale, e quindi non di vendita atomistica, pari
ad Euro 17.000,00 .
Pertanto, per ciò che attiene la valorizzazione, si reputa congruo accogliere i valori così come
evidenziati e confermarli nel loro importo pari ad Euro 17.000,00.
È opportuno evidenziare, già in questa, sede che i beni sopra elencati non costituiscono una filiera
produttiva completa. Come appare evidente dall’elenco sopra esposto, i beni rientranti nella
proprietà del fallimento appartengo per lo più all’ambito “negozio ed infrastrutture” del ramo
d’azienda. Pertanto un ipotetico acquirente dovrà integrare suddette attrezzature per poter svolgere
l’intero ciclo produttivo.
6.3 Immobilizzazioni Finanziarie
Non sono presenti immobilizzazioni finanziarie all’interno del ramo aziendale, pertanto la loro
valorizzazione sarà parti a zero.
6.4 Rimanenze
Non sono presenti rimanenze di materie prime, semilavorati o beni fini all’interno del ramo
aziendale, pertanto la loro valorizzazione sarà parti a zero.
6.5 Crediti
Non sono presenti crediti di natura commerciale, tributaria o altra natura, pertanto la loro
valorizzazione sarà parti a zero.
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6.6 Disponibilità Liquide
Non sono presenti disponibilità liquide, pertanto la loro valorizzazione sarà parti a zero.
6.7 Ratei e risconti Attivi
Non vi è nulla da rilevare sotto la voce Ratei e risconti attivi, pertanto la loro valorizzazione sarà
parti a zero.
6.8 Debiti
All’interno del ramo d’azienda oggetto di valutazione non sono riconducibili debiti di alcuna natura,
pertanto la loro valorizzazione sarà parti a zero.
6.9 Patrimonio netto Rettificato (K)
Per i valori sopra esposti avremo pertanto che il Patrimonio netto Rettificato (K) sarà pari ad euro
17.000,00, come di seguito dettagliato:
ATTIVO
Descrizione Valore al 31‐12‐17
Imm. Immateriali 0,00
Imm. materiali 17.000,00
Imm. Finanziarie 0,00
Rimanenze 0,00
Crediti V. Clienti 0,00
Disponibilità Liq 0,00
Ratei e Risconti 0,00
Totale Attivo: 17.000,00
PASSIVO
Descrizione Valore al 31‐12‐17
Posizioni Debitorie 0,00
Ratei e Risconti 0,00
Totale Attivo: 0,00
Totale Patrimonio Rettificato (K): 17.000,00
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6.10 Determinazione di R
Appare opportuno ricordare cha ad oggi, l’attività del ramo d’azienda oggetto di perizia, viene
svolta, tramite contratto di affitto d’azienda, dalla ditta individuale Turco Antonia, con sede in
Arezzo (AR), Via del Tramarino, n.6 C.F. TRCNTN87B54F839I, P.IVA 02210880510. Suddetto
contratto decorreva dalla data del 08/02/2015 ed avrà la sua scadenza alla data del 08/02/2018.
Sulla base dei dati gestionali storici, sia della società fallita che dell’attuale conduttore, dei contratti
in essere, degli attuali ordini ricevuti, si reputa plausibile attendersi, flussi reddituali futuri compresi
tra gli 8.000 ed i 12.000 Euro; pertanto appare prudenziale e corretto assumere come reddito medio
annuo prospettico un valore pari ad Euro 10.000:
REDDITI ATTESI
2018 2019 2020
10.000 10.000 10.000
Suddetta stima prudenziale tiene altresì conto del fatto che le attrezzature ricomprese nel ramo
d’azienda non sono sufficienti ad attivare i cicli produttivi richiesti per svolgere l’attività, pertanto i
redditi futuri attesi dovranno tenere conto degli investimenti necessari all’acquisto dei macchinari
necessari.
6.11 Determinazione di i
La scelta del tasso di rendimento è avvenuta in base al criterio del “tasso-opportunità” (approccio
quantitativo). In base a tale criterio il tasso risulta costituito da due componenti:
- il compenso per il decorrere del tempo (componente finanziaria): r
- il compenso per il rischio (componente specifica): s
Ciò si traduce nella seguente espressione:
i = r + s
Il calcolo di “r” non presenta particolari difficoltà: la scelta si orienta verso investimenti a tasso
fisso con soggetti di sicura solvibilità. Prendendo come riferimento i titoli di stato (ad esempio
BTP) della durata residua pari al periodo che utilizziamo per la valutazione (3 anni), si è assunto
una valore di r pari al -0,02% (fonte: Asta Pubblica dei BTP del 14/01/2017).
Si perviene seguendo il metodo “del costo del capitale”: in base a tale metodo la determinazione di
“r” rimane invariata, mentre la componente “s” viene così determinata:
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s =ß (rm – r)
Dove:
ß è il coefficiente beta, che misura il rischio della specifica azienda, espresso dalla volatilità
del suo rendimento rispetto a quello di mercato;
rm è un indice espressivo del rendimento generale medio del mercato azionario;
r è il solito tasso degli investimenti senza rischio.
Considerando un rendimento medio di lungo termine del mercato azionario del 5.75% e un
coefficiente ß pari a 0,92 (relativo al rischio del settore) otteniamo un “s” pari a:
s = 0,92 x 5,75% = 5,29%
Pertanto si ottiene un tasso “i”, dato da r + s, pari al 5,27%.
Si evidenzia comunque che il procedimento di stima del rischio aziendale presenta un elevatissimo
grado di discrezionalità, soprattutto in un paese come il nostro in cui i mercati finanziari non hanno
ancora raggiunto uno sviluppo tale da permettere di costruire stime attendibili del coefficiente ß,
che altrove costituisce un valido strumento di verifica del rischio di settore. Per la presente
valutazione sono state prese le rilevazioni della Stern Steward Europe che di seguito si riportano.
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6.12 Determinazione di n
Attribuire un valore ad “n” significa supporre che le condizioni generatrici di reddito (o perdita)
oltre la norma (ovvero con goodwill o badwill) non possano durare a lungo e siano quindi destinate
ad estinguersi o ad attenuarsi nel corso degli anni. Rimane il fatto che individuare un orizzonte
temporale di vita probabile è un’operazione molto difficoltosa.
Ai fini del presente lavoro si è considerato un “n” pari a 3 anni: un tale valore viene ritenuto
accettabile dalla dottrina per un’azienda avente oggetto dell’attività servizi ad alto valore aggiunto.
6.13 Fiscalità Latente
Per una corretta misurazione del capitale economico, va tenuto conto del potenziale carico fiscale
latente derivante dalle rettifiche apportate alle poste di bilancio per adeguarle ai valori correnti.
Pertanto, il patrimonio netto di stima, deve essere però ulteriormente modificato per tenere conto
dell’incidenza degli oneri fiscali latenti relativi alle plusvalenze, al netto delle minusvalenze, e dei
risparmi fiscali inerenti, evidenziate in sede di valutazione delle poste patrimoniali.
Si tratta, ovviamente, di oneri potenziali in quanto oggi non è conoscibile, né il momento di
realizzazione delle plusvalenze, né l’importo che verrà realizzato. Il “peso” potenziale degli oneri
fiscali sulle plusvalenze emerse, al fine della presente perizia, è stato contenuto rispetto al carico
massimo teorico previsto dall’attuale normativa fiscale, in quanto in futuro potrebbero sorgere
elementi tali da provocare un decremento dell’importo del carico fiscale, tenendo conto delle
norme attuali o di possibile emanazione atte a ridurre il carico in questione. Infatti, l’aliquota fiscale
alla quale tali plusvalenze saranno assoggettate potrebbe essere modificata ed inoltre non è possibile
escludere a priori l’emanazione di norme fiscali agevolative o l’insorgenza di perdite di esercizio
che potrebbero compensare tali plusvalenze.
Al momento, al fine della valutazione del valore economico del ramo d’azienda, lo scrivente non
ritiene di dover apportare correzioni ai valori per la fiscalità latente.
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7. STIMA DEL VALORE ECONOMICO CON IL METODO
MISTO PATRIMONIALE-REDDITUALE
Arrivati a definire tutte le variabili necessarie al calcolo di valutazione, procediamo alla stima del
valore della società con il metodo misto patrimoniale reddituale (W):
Valutazione Patrimoniale Reddituale con reddito medio e durata definita
Valore al 31‐12‐17
R = Reddito medio annuo prospettico atteso 10.000
Ke = Tasso rendimento atteso normale 5,75%
(A) = CNR Capitale netto rettificato stimato 17.000,00
Reddito da investimenti alternativi = CNR * Ke 977,50
Sovrareddito = R ‐ CNR * Ke 9.022,50
Tasso attualizzazione = i' 5,75%
n = Durata sovrareddito in anni 3
(1 + i' )n 1,18
(B) = Valore attuale sovrareddito 24.229,24
(W) Valore azienda = A + B 41.229,24
Suddetto valore (W), ancorché i redditi futuri attesi siano già stati mitigati dell’incompletezza del
comparto produttivo, dovrà tenere conto di un ulteriore abbattimento necessario ad integrare in
linea capitale l’integrazione dei macchinari per i cicli produttivi.
Considerando che la sola filiera di produzione delle mozzarelle necessita quanto meno di una
filatrice, una formatrice, una vasca di rassodamento ed altri macchinari minori, si ritiene corretto
procedere ad un abbattimento del 35/40% del sopra citato valore.
Pertanto avremo che la valutazione del ramo d’azienda “Mozzarellificio e relativo punto
vendita” sarà ricompresa in un intervallo tra 24.737,54 e 26.799,01 Euro.
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8. CONCLUSIONI
Per la stima del valore d’azienda del ramo d’azienda “Mozzarellificio e relativo punto vendita”
appartenente alla società Bi.to.va. Group S.r.l. in fallimento, è stato utilizzato il metodo misto
patrimoniale reddituale con attualizzazione limitata del profitto medio.
Sulla scorta dei valori esposti nei precedenti paragrafi, il valore economico del ramo aziendale, in
base alle assunzioni ed alle criticità evidenziate, risulta essere il seguente (importi in Euro):
Valore (W) del ramo azienda 24.737,54 ‐ 26.799,01
Valore medio del ramo azienda arrotondato 25.000,00
Il sottoscritto, ritiene indispensabile sottolineare come la valutazione di aziende debba attenersi a
criteri di prudenza e sia legata a molteplici variabili, a previsioni di medio-lungo termine e ad
interpretazioni soggettive di fenomeni anche di natura qualitativa che potrebbero indubbiamente
portare a risultati differenti. Se poi il compito richiede, la valutazione dei componenti patrimoniali
di un’azienda in funzionamento dove tutti gli elementi, attivi e passivi, si articolano
nell’interdipendenza di relazioni economiche, la raffigurazione del “vero quadro economico”
rimane tendenzialmente approssimativa.
In tal senso il Perito ha da un lato proceduto ad un’analisi delle singole componenti (attive e passive)
dell’azienda oggetto di stima e dall’altro ha mantenuto ben ferma l’ottica di valutazione unitaria
dell’azienda, individuata dal codice civile e dalla consolidata dottrina quale “complesso dei beni
organizzati dall’imprenditore per l’esercizio dell’impresa”. Infatti, in ogni valutazione d’azienda il
perito si ispira, oltre ai consueti criteri di prudenza, a principi ragioneristico-aziendali che tengano
in considerazione l’impresa nel suo insieme funzionante di beni, di mezzi e di risorse umane.
Sulla scorta di tali considerazioni, il perito ritiene che il risultato ottenuto con il metodo misto
patrimoniale reddituale sia rappresentativo della valorizzazione complessiva dell’azienda oggetto di
valutazione.
Arezzo, 23/01/2018
Dott. Luca Varignani