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Strategia diInvestimentoTrimestrale

Q4Quarto Trimestre 2018

NON FISSAREI TUOI OBIETTIVI

IN BASE A COSA GLI ALTRIRITENGONO IMPORTANTE

Investire durante la fine del ciclo economico: come difendersi in un contesto in via di

deterioramento

Kudos Capital Management · Q4 · 2018

Strategia di Investimento Trimestrale - Investire durante la fine del ciclo economico

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L’attuale fase è probabilmente l’inizio di quello che avevamo già previsto dalla fine del 2017. Gli spread di credito si stanno decisamente allargando e quasi tutti gli indici azionari europei hanno riportato una flessione di oltre il 10% da inizio anno.Gli ultimi due mesi sono stati difficili per gli investitori e gli operatori finanziari. Ot-tobre in particolare, ma anche le prime tre settimane di novembre hanno mostra-to performance negative in quasi tutte le asset class.

INDICE DAX (GRAFICO GIORNALIERO) – FONTE: BLOOMBERG

INDICE S&P500 (GRAFICO GIORNALIERO) – FONTE: BLOOMBERG

Questo andamento da parte dei mercati finanziari globali è stato da noi ipotizzato diversi mesi fa e pertanto non possiamo ora manifestare particolare sorpresa. Per oltre un anno abbiamo continuato a riba-dire che i mercati erano universalmente gonfiati, specialmente negli Stati Uniti, e che in Europa i principali indici azionari si trovavano in prossimità di resistenze se-colari di difficile superamento senza un chiaro driver che, fra l’altro, non siamo mai riusciti a trovare.Qualcuno potrebbe forse obiettare che abbiamo “fiutato” il pericolo troppo pre-sto e che per questo non siamo stati in grado di catturare quanto di buono ci potesse essere nel 2018. Ma non è stato questo il caso visto che chi un anno fa è stato più ottimista, ad esempio sovrappe-

sando il comparto azionario, si trova ora con performance nettamente negative. Basti pensare che i ritorni denominati in EUR dei principali fondi obbligazionari sono negativi da inizio anno con perdite medie comprese tra il 2% e il 6%, a se-conda dei rischi intrapresi. Nello stesso periodo temporale, chi ha assunto posi-zioni rialziste sui mercati azionari sta per-dendo ancora di più, probabilmente per oltre il 6% nonostante l’ottima stagione di dividendi in Europa. L’unico asset ad aver performato positivamente nel 2018 è stato il dollaro USA, nonostante un ini-zio anno non facile che ha visto il cambio salire fino alla zona 1.25 per poi perdere oltre 10 figure fino all’attuale area 1.14. Le azioni USA, in particolare quelle Growth, hanno dato soddisfazioni per gran parte del 2018, ma i progressi si sono rapida-mente annullati negli ultimi due mesi di ottobre e novembre. Ribadiamo quindi con una certa soddisfazione quanto più volte espresso nei numeri passati di que-sto report ovvero che per un investitore di lungo termine il premio per il rischio derivante dall’acquisto di titoli azionari statunitensi fosse un anno fa (e sia ancora oggi) semplicemente inadeguato.

Lo scenario attuale è altamente impre-vedibile e caratterizzato da diverse in-certezze: la guerra commerciale tra Stati

Scenario Globale



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Uniti e Cina, l’atteso rallentamento dell’e-conomia globale, la normalizzazione del-la politica monetaria espansiva nell’UE ed il prosieguo di quella restrittiva negli USA, la legge di bilancio in Italia, il diffi-cile accordo tra Regno Unito ed Unione Europea, etc.Dove ci porterà tutto questo? E ancora più importante, come dovremmo agire sui mercati in questo ambiente in via di deterioramento?È impossibile, e francamente inutile, per non dire pericoloso, speculare o cerca-re di posizionarsi sulla base dei possibili risultati di queste variabili geopolitiche come pure prevedere che impatto po-tranno ancora avere sui mercati finanziari. Riteniamo invece più proficuo segnala-re come i recenti ribassi stiano facendo emergere qualche interessante opportu-nità, e sebbene sia indubbiamente trop-po presto per saltarci dentro a piè pari, perché il rischio di afferrare un “falling knife” è ancora presente, non possiamo non notare che alcune valutazioni sem-brano ora decisamente più “fair” e attra-enti rispetto a 12 mesi fa.Detto questo, delle numerose incertezze citate in precedenza, ci sentiamo di pren-dere una posizione solo su quella che ci tocca più da vicino, ovvero l’Italia. Pur prendendo atto del fatto che l’attuale go-verno populista stia allocando le risorse in un modo che non piace al mercato e probabilmente incapace di promuovere la produttività e gli investimenti con il risul-tato di un debito crescente e pienamente consapevoli di tutti i problemi strutturali che rimangono irrisolti in Italia, la nostra percezione di un “Italexit” a breve termi-ne è molto limitata e pertanto consideria-mo accettabile il rischio di detenere debi-to italiano a breve termine, per esempio indicizzato all’inflazione.Cambiando argomento, un fenomeno di facile comprensione è che l’accesso al credito diminuisce o diventa più com-

plicato quando i tassi salgono; questo a causa del fatto che le imprese possono indebitarsi solo a tassi via via più elevati e alcune nemmeno ci riescono. Tuttavia, quello che è meno intuitivo è che anche in un contesto di tassi stabili da parte del-le banche centrali, le imprese (e in alcuni casi gli Stati, come per esempio l’Italia in questo periodo) possono trovarsi nella si-tuazione di doversi indebitare a tassi più elevati a causa di altri fattori come per esempio l’aspettativa di una crescita eco-nomica inferiore alle attese.

Capire questo punto è fondamentale per spiegare la recente volatilità dei mercati in Europa ove, sebbene la BCE non abbia ancora ritoccato al rialzo i tassi, il settore del credito ha già cominciato ad inasprirsi.Ciò premesso, in un contesto di stretta sul credito i vincitori non potranno che esse-re i titoli che detengono maggiore liqui-dità, caratterizzati da elevati cash flow ed in grado di continuare a pagare dividendi elevati: in poche parole i titoli Value come le Utilities o quelli del settore REITS, che hanno il vantaggio di poter contare su af-fitti indicizzati.I titoli Growth dovrebbero invece soffrire, anche se verranno certamente premiati

Rendimento Euribor 3 mesi (dati settimanali)Rendimento Barclays Pan-European High Yield (dati settimanali)Rendimento Barclays Pan-European Aggregate Investment Grade (dati settimanali)FONTE: BLOOMBERG



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quelli con le caratteristiche appena espo-ste tipiche dei titoli Value, come Apple, che è un titolo generatore di cassa e con elevata liquidità.In conclusione, non è difficile individuare il denominatore comune di tutte le consi-derazioni appena esposte: evitare il debito europeo High Yield, mantenere una dura-tion corta e favorire titoli azionari Value ad alto dividendo atteso riducendo invece l’e-sposizione nei titoli tecnologici e Growth. In sintesi: investire dove c’è liquidità.La liquidità non serve solo a stabilizzare il portafoglio e a ridurre i rischi, ma con-sente anche di poter cogliere le occasioni quando queste si presenteranno. Per fare questo occorrerà prendere rischi in un contesto ove il pessimismo sarà dilagante e quando la maggior parte degli operato-ri sarà troppo occupata a contare le perdi-te e a ridurre i rischi invece di scorgere le opportunità. In quel momento bisognerà essere lucidi e con la serenità conferita dalla consapevolezza di aver perso poco durante la fase ribassista. Avere liquidità è la cosa più importante. Soprattutto du-rante le tempeste.



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Per i mercati europei ottobre 2018 può essere considerato un mese cruciale dal momento che l’azione negativa dei prez-zi ha sostanzialmente riconfermato il se-gnale direzionale e ciclico ribassista dello scorso marzo a cui si erano tuttavia sus-seguiti diversi mesi neutro-positivi che avevano riportato un cauto ottimismo. Chi legge questo report con regolarità sa bene che abbiamo sempre ritenuto im-probabile che i due principali indici eu-ropei, EuroStoxx 50 e Stoxx600, fossero in grado di rompere al rialzo le rispetti-ve resistenze secolari e che invece fosse maggiormente plausibile un calo delle quotazioni.

INDICE STOXX600, MAC E STOCASTICO (GRAFICO MENSILE)FONTE: BLOOMBERG

INDICE EUROSTOXX50, MAC E STOCASTICO(GRAFICO TRIMESTRALE) – FONTE: BLOOMBERG

INDICE S&P500, MAC E STOCASTICO (GRAFICO MENSILE)FONTE: BLOOMBERG

Ora ci troviamo di fronte ad una chiara conferma del segnale dello scorso mar-zo che potrebbe innescare un vero e proprio bear market. Diventerà a questo punto fondamentale monitorare la chiu-sura trimestrale di fine anno per capire la pericolosità di questa indicazione. Se i prezzi non dovessero risalire verso quota 3’250 per l’EuroStoxx50 e 360 per lo Stoxx600 si genererebbe un segnale negativo su base trimestrale che è com-parso poche volte nella storia e in quella più recente solo nel 2001, 2008 e 2011, tutti anni non certo favorevoli ai mercati azionari.

La situazione resta invece meno negativa sugli indici USA ove il calo di ottobre non ha innescato alcun segnale ribassista di lungo termine. L’azione del prezzo del mese di no-vembre non lascia comunque ben sperare e pertanto segnali analoghi a quelli di otto-bre in Europa potrebbero giungere già con la chiusura di novembre negli USA, i quali spingerebbero le quotazioni dell’S&P500 fin sotto quota 2’500, vero livello di control-lo per verificare la solidità del bull market secolare in essere dal 2009.

In questo contesto negativo l’indice giap-ponese Nikkei e quello globale MSCI World mantengono un’impostazione tec-nica analoga a quella Usa mentre l’indice svizzero SMI appare quello col maggior

Analisi Tecnica



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INDICE SMI, MAC E STOCASTICO (GRAFICO MENSILE)FONTE: BLOOMBERG

BUND FUTURE, MAC E STOCASTICO (GRAFICO TRIMESTRALE)FONTE: BLOOMBERG

EUR/USD, MAC E STOCASTICO (GRAFICO TRIMESTRALE)FONTE: BLOOMBERG

potenziale, se esso riuscirà a mantenersi sopra i minimi del 2018 in area 8’500 punti.

Uno scenario invece analogo a quello eu-ropeo è identificabile sui mercati emer-genti. L’indice MSCI Emerging Markets sta infatti generando un segnale bearish di lungo periodo che potrebbe venire de-finitivamente confermato con la chiusura di fine anno, se questa non fosse superio-re a 980 punti.In ambito debito vale la pena fare qual-che considerazione sui future sul Bund te-desco ed il Treasury USA. Il primo si trova ancora inserito in un trend secolare rial-zista di lungo termine, sebbene con una ciclicità favorevole ad un calo già da giu-gno 2017; tuttavia solo una chiara chiusura trimestrale sotto 158 potrebbe innescare una fase ribassista vera e propria. Il Trea-sury si trova invece in una fase direzionale e ciclica ribassista già da dicembre 2016 e al momento fatichiamo ancora ad intra-vedere segnali bullish, sebbene stiamo monitorando con interesse il movimento rialzista di ottobre/novembre 2018.Passando ora ad esaminare le principali valute contro EUR, riteniamo che USD, GBP e CHF abbiano un’impostazione ana-loga e che si trovino entrambe su livelli di target interessanti da cui è lecito atten-dersi una reazione da parte della valuta

Europea (in parte già avvenuta sull’EUR/GBP).

Leggermente diverso invece il contesto del cambio EUR/JPY ove persiste da di-versi mesi una fase laterale di non facile lettura e che potrebbe ancora favorire lo Yen.

Da segnalare sicuramente il grafico del petrolio che nei mesi di ottobre e novem-bre è stato protagonista di un repentino crollo di circa il 30%. Secondo i nostri modelli la corsa ribassista del petrolio si è fermata proprio in prossimità di un sup-porto di lungo periodo in un contesto ci-clico ancora bullish che persiste ormai da metà 2016.



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PETROLIO, MAC E STOCASTICO (GRAFICO TRIMESTRALE)FONTE: BLOOMBERG

MSCI WORLD VALUE INDEX / MSCI WORLD GROWTH INDEX (GRAFICO TRIMESTRALE) – FONTE: BLOOMBERG

Desideriamo infine portare l’attenzione dei lettori sul grafico di forza relativa che pone al numeratore l’indice MSCI World Value e al denominatore l’indice MSCI World Growth. È sicuramente curioso notare che tale rap-porto ha raggiunto ad agosto 2018 livelli analoghi a quelli di inizio 2000 per poi risali-re rapidamente negli ultimi due mesi. È an-cora troppo presto per pensare che lo stra-potere dei titoli Growth verso quelli Value, che ha caratterizzato gli ultimi 12 anni, sia terminato, ma monitoriamo con interesse lo sviluppo di questo grafico in combinazione con quello del MSCI World. Se quest’ulti-mo segnalasse il potenziale inizio di un bear market secolare, i titoli Value sarebbero cer-tamente da preferire a quelli Growth.



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In questa e nella successiva sezione di questo report proveremo come di consue-to a trarre qualche conclusione che possa essere di aiuto in termini di asset allocation strategica e tattica per i prossimi mesi.Come già detto, sebbene i dati econo-mici a livello mondiale non siano certo negativi né in termini di crescita econo-mica, né in termini di inflazione, vi sono numerosi argomenti che stanno agitando i mercati in questo fine 2018. Tra questi possiamo citare le tensioni politiche in Europa, la trade-war innescata da Trump che colpisce in primis la Cina, ma anche l’Europa, la politica monetaria restrittiva della FED e quella meno espansiva del-la BCE, a partire dal 2019 con la fine del Quantitive Easing.

A tutto ciò si aggiunge la negativa azione dei prezzi che nel 2018 ha colpito la quasi globalità degli asset finanziari investibili e che ha portato le quotazioni dei principali indici azionari su livelli di supporto di lun-go termine che, se infranti, inneschereb-bero previsioni tutt’altro che incoraggianti per i prossimi mesi.Per tutte queste ragioni ci sentiamo di raccomandare una certa prudenza appro-fittando di eventuali rimbalzi per ridurre l’esposizione azionaria fino ai livelli minimi consentiti. In particolar modo riteniamo

opportuno avere un’impostazione molto difensiva sui mercati europei ed emergen-ti favorendo invece l’esposizione verso gli USA, il Giappone e la Svizzera. In ambito settoriale riteniamo opportuno iniziare a favorire gradualmente il settore Value ri-ducendo quello Growth.Per quando riguarda il reddito fisso, stan-no iniziando a manifestarsi molte oppor-tunità soprattutto in ambito subordinato e perpetuo. Raccomandiamo in ogni caso cautela in quanto l’eventuale inizio di una fase negativa di medio lungo periodo sui mercati azionari creerebbe tensioni anche sul debito non Investment grade. Racco-mandiamo quindi di mantenere a livello strategico una duration media relativa-mente corta favorendo tatticamente il de-bito subordinato e perpetuo che ha sof-ferto in modo sensibile nel corso del 2018.In ambito valutario riteniamo che la zona 1.13 possa essere considerata di suppor-to sia per quanto riguarda l’EUR/USD che l’EUR/CHF e pertanto suggeriamo di limi-tare l’esposizione verso il dollaro Usa ed il franco svizzero per i prossimi mesi.

Posizionamento suggerito

FEDERAL FUNDS TARGET RATE (GRAFICO SETTIMANALE)FONTE: BLOOMBERG



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In un contesto di mercato negativo e so-prattutto quando questo si manifesta a sorpresa nella parte finale di un anno so-lare, non è mai facile rimanere lucidi e tro-vare il coraggio di cogliere le opportunità che iniziano a manifestarsi. In ogni caso è innegabile che alcune op-portunità interessanti si stanno creando e chi ha la possibilità di coglierle dovrebbe certamente iniziare a farlo, in primis coloro che hanno ridotto il rischio da diversi mesi e stanno quindi subendo relativamente poco l’attuale fase negativa.In ambito azionario, come già citato in precedenza, riteniamo interessante con-centrarsi a livello sia tattico che strategico sui titoli Value caratterizzati da un elevato dividendo atteso. Per sfruttare questa op-portunità è possibile costruire un portafo-glio di titoli in tal senso, come proposto in questa stessa sezione nello scorso report Q3, oppure affidarsi a ETF o fondi specifici sul settore Value.In ambito fixed income le maggiori oppor-tunità stanno emergendo su bond subor-dinati e perpetui in EUR. La nostra ricerca si è concentrata nelle ultime settimane su una ventina di emittenti sistemici, preva-lentemente finanziari, che attualmente of-fre in media un rendimento alla prima call del 5.80% con una duration, sempre alla prima call, intorno a 5 anni. A nostro avviso vale la pena prendere in considerazione in questa fase anche pro-dotti strutturati legati al credito approfit-tando dell’attuale rialzo dei rendimenti anche sulla parte Investment grade che non potrà allargare più di tanto in Europa se la BCE non alzerà i tassi. Per esempio, abbiamo appena considerato con partico-lare interesse un prodotto in EUR a 5 anni emesso da una banca primaria europea che offre un rendimento del 5% se all’in-terno di un basket di 75 emittenti Invest-ment grade (Itraxx Main) non avverranno più di 5 fallimenti nel corso dei prossimi 5 anni; nella storia solo nel 2009 un compo-

nente di questo indice è fallito (Thomson).Altre opportunità si stanno creando sul Pe-trolio e su singoli titoli azionari particolar-mente penalizzati dal mercato, come Ge-neral Electric. Il petrolio si trova in area 52 USD appoggiato su una zona di suppor-to secolare e a livello tattico si potrebbe tentare qualche acquisto con target sopra 62 USD. General Electric si sta invece ra-pidamente avvicinando al minimo storico del 2008 in area 6 USD che a nostro avviso molto difficilmente potrà essere infranto. Il titolo ha perso negli ultimi 12 mesi quasi l’80% del suo valore e riteniamo probabile quantomeno un rimbalzo tecnico. Sotto 7 USD secondo noi varrebbe la pena tentare qualche acquisto speculativo o, per i più conservativi, pensare ad un Reverse Con-vertible con barriera europea o americana con scadenza anche inferiore ai 12 mesi.

Idee diInvestimento



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Kudos Capital Management SA (“Ku-dos Capital Management”) è membro di Polyreg e tramite questo Organismo di Autodisciplina (OAD) è un gestore patri-moniale e una società fiduciaria ricono-sciuta dalla FINMA. PolyReg è un OAD riconosciuto dall’autorità federale di con-trollo del riciclaggio di denaro. È istituito ai sensi dell’articolo 24 della legge svizzera sul riciclaggio di denaro (LRD) e funge da organismo di regolamentazione e super-visione dei suoi membri. Kudos Capital Management è membro anche di PolyAs-set ed è supervisionata e sottoposta al suo codice di condotta professionale ai fini dell’art. 20 par. 2 e art. 3 par. 2, lettera c, num. 2 della LICol (Legge federale sugli investimenti collettivi di capitale). Il Codi-ce di condotta professionale si basa sulla circolare FINMA 09/1 (Regole quadro per la gestione patrimoniale) del 18 dicembre 2008 e determina i principi che regolano l’attività di gestione patrimoniale. Questo documento è stato redatto solo a scopo informativo. Di conseguenza, Kudos Ca-pital Management non fornisce alcuna garanzia in merito alla completezza, accu-ratezza e affidabilità delle informazioni in essa contenute. I dati di mercato si riferi-scono al 22 novembre 2018. Nessuna ga-ranzia, esplicita o implicita, viene fornita da o per conto di Kudos Capital Mana-gement o da uno dei suoi membri, diri-genti, funzionari o dipendenti. Né Kudos Capital Management né alcuno dei suoi membri accetta alcuna responsabilità per eventuali perdite risultanti dall’uso di questa presentazione o dei suoi contenu-ti. Le informazioni e le opinioni contenute in questo documento sono aggiornate al momento della pubblicazione del presen-te documento e possono essere modifi-cate senza preavviso. Questo documen-to non è una sollecitazione o un’offerta e nessuna sezione di esso può costituire la base o il riferimento per qualsiasi con-tratto o impegno. Per tutti i prodotti di

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Date post:	17-Feb-2019
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