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Capitolo 15
Principi di Finanza aziendale 5/ed
Richard A. Brealey, Stewart C. Myers, Franklin Allen, Sandro Sandri
La controversia sui dividendi
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Lucidi di Matthew Will
Francesco Millo
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Argomenti trattatiCome vengono pagati i dividendiIn che modo le imprese procedono alla
distribuzione dei dividendi?Le informazioni contenute nei dividendi e nei
riacquistiLa controversia sui dividendiIl partito di destraImposte e sinistra radicaleIl partito di centroLa politica dei dividendi in Italia
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Tipi di dividendo
Dividendo in contanti Dividendo normale in contanti Dividendo straordinario in contanti Dividendo in azioni Riacquisto di azioni (3 metodi)
1. Acquisto di azioni sul mercato
2. Offerta di acquisto agli azionisti
3. Negoziazione diretta (Green Mail)
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Pagamento dei dividendi
Dividendo in contanti – Erogazione di denaro da parte della società ai propri azionisti.
Data per l’incasso del dividendo – Data che determina se un azionista abbia diritto al pagamento del dividendo: chiunque detenga le azioni da prima di tale data ha diritto a percepire il dividendo.
Data di registrazione – Il possessore di azioni in questa data ha ricevuto il dividendo.
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Pagamento dei dividendi
Dividendo in azioni - Distribuzione di azioni addizionali agli azionisti di una società.
Riacquisto di azioni – La società riacquista proprie azioni dai suoi azionisti
Frazionamento azionario – Emissione di azioni addizionali agli azionisti di una società.
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Dividendi e riacquisto di azioni
0
100
200
300
400
500
60019
80
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
Utile meno riacquisto e dividendi
Riacquisto di azioni
Dividendi
MIl
iard
i d
i $
Dati USA 1980 - 2002
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La decisione di distribuire i dividendi
1. Le imprese hanno obiettivi di lungo termine circa il rapporto di distribuzione degli utili.
2. I manager sono più concentrati sulle variazioni dei dividendi che non sul loro livello assoluto.
3. Le variazioni dei dividendi seguono le variazioni dei profitti sul lungo periodo, piuttosto che le variazioni dei profitti sul breve periodo
4. I manager sono riluttanti a modificare i dividendi per non rischiare di dover fare marcia indietro.
5. Le imprese effettuano un riacquisto di azioni solo quando hanno accumulato un grande eccesso di liquidità indesiderata, o quando vogliono modificare la loro struttura finanziaria aumentando la percentuale di debito.
I “fatti essenziali” di Lintner
(Come stabilire i dividendi)
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La decisione di distribuire i dividendi
L’atteggiamento rispetto all’obiettivo dei dividendi varia
Variazione del dividendo
1
1
EPS obiettivo rapporto
obiettivo dividendoDIV
1
1
EPS obiettivo rapporto
obiettivo dividendoDIV
01
01
DIV-EPS obiettivo rapporto
obiettivo variazioneDIV-DIV
01
01
DIV-EPS obiettivo rapporto
obiettivo variazioneDIV-DIV
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La decisione di distribuire i dividendi
Le variazioni del dividendo confermano quanto segue
01
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DIV-EPS obiettivo rapportocorrezione di fattore
obiettivo variazionecorrezione di fattoreDIV-DIV
01
01
DIV-EPS obiettivo rapportocorrezione di fattore
obiettivo variazionecorrezione di fattoreDIV-DIV
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Politica dei dividendi
-15
-10
-5
0
5
10
15
Aumento Div
Calo Div
Fonte: Healy & Palepu (1988)
Var
iazi
one
EP
S/P
rezz
o al
tem
po
t =
0 (
%)
Anno
Incidenza delle variazioni dei dividendi sull’EPS
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Dividend Policy
Prima del dividendo
Dopo il dividendo
Nuovi azionisti
Prima ogni azione vale così,…
Vecchi azionisti
…e vale
questo dopo
Val
ore
tota
le d
ell’
impr
esa
Numero totale di azioni
Numero totale di azioni
Esempio di pagamento di ¼ tramite dividendo, riraccolto con una nuova emissione
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Dividend Policy
Società
Vecchi azionisti
Nuovi azionisti Nuovi azionisti
Vecchi azionisti
AzioniDenaro
Denaro
Denaro Azioni
Dividendo finanziato con emissione
azionaria
Nessun dividendo ed emissione azionaria
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La politica dei dividendi è irrilevante
Dato che gli investitori non hanno bisogno di dividendi per convertire le azioni in contante, essi non sono disposti a pagare prezzi più elevati per aziende che distribuiscono dividendi maggiori. In altre parole, la politica dei dividendi non incide sul valore dell’azienda.
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La politica dei dividendi è irrilevante
Esempio – La Rational Demiconductor non dispone di liquidità extra, ma dichiara un dividendo di $1.000. Inoltre, l’azienda ha necessità di $1.000 da investire in un’operazione a breve. Usando la teoria di M&M, e considerando le informazioni fornite dal seguente bilancio, dimostrate come il valore dell’azienda non subisca modifiche a seguito dell’emissione di nuove azioni per finanziare l’operazione.
Data di registrazione Data di pagamento_ Liquidità 1.000 0Valore delle attività 9.000 9.000 Valore totale 10.000 + 9.000VAN nuovo progetto 2.000 2.000n. di azioni 1.000 1.000Prezzo/azione $12 $11
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La politica dei dividendi è irrilevante
Esempio – La Rational Demiconductor non dispone di liquidità extra, ma dichiara un dividendo di $1.000. Inoltre, l’azienda ha necessità di $1.000 da investire in un’operazione a breve. Usando la teoria di M&M, e considerando le informazioni fornite dal seguente bilancio, dimostrate come il valore dell’azienda non subisca modifiche a seguito dell’emissione di nuove azioni per finanziare l’operazione.
Data di registrazione Data di pagamento Post PagamentoLiquidità 1.000 0 1.000 (91 azioni a $11)Valore delle attività 9.000 9.000 9.000Valore totale 10.000 + 9.000 10.000VAN nuovo progetto 2.000 2.000 2.000N. di azioni 1.000 1.000 1.091Prezzo/azione $12 $11 $11
EMISSIONE DI NUOVE AZIONI
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La politica dei dividendi è irrilevante
Esempio – continua - Valore per gli azionisti
RegistrazioneAzioni 12.000Liquidità 0
Valore totale 12.000
Azioni = 1.091 azioni a $115 = 12.000
Assumete che gli azionisti acquistino le nuove azioni emesse con i proventi del dividendo in contanti
Pagamento 11.000 1.000
12.000
Post
12.000 0
12.000
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I dividendi aumentano il valore
Imperfezioni del mercato ed effetto sulla clientelaEsistono clienti naturalmente inclini ai dividendi ad alta remunerazione, ma ciò non significa che una qualunque specifica impresa possa trarre beneficio dall’aumento dei propri dividendi. I clienti interessati a simili dividendi hanno già a disposizione un’ampia varietà di azioni a dividendi elevati fra i quali scegliere.
Tali soggetti determinano l’innalzarsi del prezzo delle azioni a seguito della loro domanda di azioni che pagano dividendi
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I dividendi aumentano il valore
I segnali forniti dai dividendiL’aumento dei dividendi costituisce una buona notizia circa flussi di cassa e guadagni. Il calo dei dividendi costituisce, al contrario, una brutta notizia.
Poiché una politica di alta remunerazione dei dividendi risulta dispendiosa per un’azienda che non dispone del flusso di cassa per supportarla, l’aumento dei dividendi segnala il buon andamento dell’impresa e la fiducia dei suoi manager nei futuri flussi di cassa.
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I dividendi diminuiscono il valore
Conseguenze delle politiche fiscali Le aziende possono convertire i dividendi in capital gain variando le politiche dei dividendi. Se i dividendi sono maggiormente tassati dei capital gain, gli investitori soggetti al pagamento delle imposte dovrebbero veder di buon occhio una simile mossa e valutare più favorevolmente l’azienda.
In tale contesto fiscale, il flusso di cassa totale trattenuto dall’impresa e/o detenuto dagli azionisti risulta più elevato rispetto a quando vengono pagati i dividendi.
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Imposte e politica dei dividendi
Poiché le aliquote di tassazione dei capital gain sono inferiori a quelle dei dividendi, le aziende dovrebbero pagare i minori dividendi possibili.
La politica dei dividendi dovrebbe adeguarsi alle variazioni della normativa fiscale
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Imposte e politica dei dividendi
0,101000,10100(%) netto Rendimento
78,9)94,04()72,410(1050,2)50,120(imposte)-(post netto Rendimento
94,072,40,202,5012,500,2020% algain capital sul Imposte
4,00100,40050% al dividendo sul Imposte
05,151005,12100(%) imposte delle lordo a Rendimento
4,7212,50gain Capital
97,78100corrente Prezzo
112,50112,50imposte delle lordo a Rendimento
100Dividendo
102,50112,50anno prossimo del Prezzoalto) (dividendo
B Impresa
dividendo) (no
A Impresa
97,789,78
10010
97,7814,72
10012,5
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Imposte e politica dei dividendi
Flusso di cassa
Reddito operativo 100 100Imposta sulla società 35% 35 35
Reddito netto (dividendi) 65 65Imposta sul reddito 39,6% 25,7 25,7Disponibile per l'azionista 39,3 39,3
Negli USA gli utili degli azionisti sono tassati due volte
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Imposte e politica dei dividendi
Aliquota di imposta sul reddito
15% 30% 47%Reddito operativo 100 100 100Imposta sulle società (Tc=0,30) 30 30 30Reddito netto 70 70 70
Dividendo lordo 100 100 100Imposta sul reddito 15 30 47Credito di imposta per i pagamenti -30 -30 -30della societàImposta dovuta dall'azionista -15 0 17Disponibile per l'azionista 85 70 53
Secondo un sistema di imposizione basato sull’imputazione, come in Australia, gli azionisti hanno diritto a un credito per l’imposta pagata dalla società
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La politica dei dividendi in Italia
Utilities:alti dividendi
Sistemi orientati ai mercati (USA, UK, Canda) politica dei dividendi più conservatrice
Sistemi orientati agli intermediari (Germania, Giappone, Italia, Francia) bassa variabilità
Come negli USA
Settori tecnologici:bassi dividendi
In Italia
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La politica dei dividendi in Italia
Rendimento dei titoli azionari attraverso dividendo e capital gain (indice COMIT 1974-2003)
2,6%
15%
Ricerche evidenziano come, al pari di ciò che accade negli USA, di fronte a variazioni (>20%) nei dividendi il mercato risponda positivamente in caso di aumenti e negativamente in caso contrario
Rendimento da capitale gain
Rendimento da dividendo